股票收益率影响因素的实证分析

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相关文献综述

国内学者关于股票收益影响因素研究的文章很多，主要可以归纳为宏观和微观两个方面：

从宏观方面研究的文章主要分析了我国股票收益率和通货膨胀率等宏观经济指标的相关关系。刚猛和陈金贤（2003）利用实证研究的方法分析了我国股票市场1995年1月至2002年1月间的实际收益率、通货膨胀率和实体经济活动三者之间的相关关系。从微观方面研究的文章在采用相应的分析模型的基础上，主要分析了微观层面的因素对股票收益率的影响程度。刘志新、黄昌利（2000）采用将单因素模型与多因素模型结合使用的方法，选取沪深两市1995年6月至1999年6月间反映100家上市公司微观层面的相关数据，进行横截面回归分析，得到如下结论：公司规模大小与市盈率变动对公司股票收益率变动的解释能力较为显著，而股票总风险、β值、每股净资产及每股权益对股票收益率变动没有显著的解释作用。

实证研究

指标选取。本文根据现有的对股票收益率变动影响因素的研究成果，结合我国股票市场和上市公司的财务公开情况，考虑到数据的可得性，选取了下述13个指标作为影响股票收益率的可能因素，以进行相关实证分析，选取指标如下：反映市场状况的指标：β（X1）、市盈率（X13）、账面市值比（市净率倒数X11）。反映资产规模的指标（盈利能力）：净资产报酬率（X7）、总资产报酬率（X6）、每股收益（X12）。反映资产管理能力指标：存货周转率（X2）、总资产周转率（X3）。偿债能力指标：流动比率（X8）、资产负债比率（X4）。现金流量能力指标：主营业务现金率（X9）、主营业务收入增长率（X10）、净利润增长率（X5）。

研究样本和数据选取。样本选取考虑到样本数据的可取得性，本文选取样本区间为2004年至2009年沪深300的样本股。为保证所选取数据具有较好的可比性和合理性，并消除异常样本区间对研究结果的影响，本文对所选取的公司样本进行了如下处理：剔除区间内金融类股票（因其资本结构与一般上市公司不同）；剔除数据残缺股票确定的样本为269家上市公司股票；本文中股票收益率的确定是以一年时间为间隔，并包含发放的股利。具体计算公式如下：

实证研究与结果分析

相关性分析。本文对股票收益率与各个影响因素相关性以及2004～2009年各因素间的相关分析，选择应用最广泛的皮尔逊相关系数，即简单相关系数计算，得到结果：股票收益率与账面市值比相关性较大，账面市值比X11与股票收益率在2004～2009年间呈现出明显的负相关性。该数据表明：如果一个公司的股票账面市值较高，则市场对该公司相同账面价值的资产所愿出的价格就较低，从另外一个角度反映为市场对该企业发展前景的预期较为悲观，换而言之，市场对该企业未来盈利能力的预期较低，该公司股票的要求收益率相应处于低位。β值对股票收益率的作用不稳定，且相关关系较弱。

在2005年前，与股票收益率呈现负相关关系，在2006年后出现正相关关系。这与CAPM的“异常”假设符合，也即：股票收益率与β值不一定是正相关关系，并且这种相关性并不是很显著。本文认为造成这种现象的深层次原因在于我国资本市场发展的不健全和基础制度建设的不完善。

我国证券市场产生和发展的时间只有二十

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人民论坛·学术前沿

责编/马冰莹

多年，各项法律规章制度并不完善，市场投资者投资意识和价值观念较为落后，所以在一定程度上出现了与理论分析相悖的情况，这也从一个角度说明CAPM模型的应用，是以资本市场的有效性为前提。

通过计算各指标的年平均数，发现各指标平均变动如下：2004年至2009年间，我国股票市场的年平均收益率及各指标的平均值变动情况较为显著。其中股票收益率变化尤为剧烈，在2005年以前均为负值，且β系数与账面市值比（绝对值）有增高趋势。存货周转率、总资产周转率及资产负债率则呈逐年递增的趋势。每股收益、流动比率、主营业务现金比率、收益指数及净利润增长率均呈现出逐年上升的态势。由上述统计数据，我们可以看出近年来中国上市公司相关指标的变化：一是上市公司的盈利能力逐年有所提高，负债水平不断升高，资产的周转能力增强，流动能力和收益质量略有下降。可以说中国股市的波动性不断加大，但整体态势比较好。二是每股收益与股票的收益率呈现出显著的正相关性。在价值投资理论框架中，公司的盈利能力始终是股价变动的主要影响因素。三是净利润增长率与股票收益率呈现出明显的正相关性。四是资产负债率、主营业务现金比率的变动与股票收益率的变动呈现出一定程度上的相关性，说明上述两个指标是影响股票收益率变动的重要因素。而且随着年份的增加，它们与股票收益率的相关性逐步增强。五是公司流动比率、收益指数与股票收益率均没有呈现出明显的相关性，说明这两个指标对股票收益率没有显著影响，因此本文在后面的分析模型中剔除这几个影响因素，设定回归模型中的变量为股票收益率、β值、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、总资产报酬率、净利润增长率、净资产报酬率、流动比率、主营业务现金比率、主营业务收入增长率、账面市值比、每股收益、市盈率。

股票收益率与各指标的多元线性回归分析。本文利用强行进入法对所有样本公司股票的年收益率及各遴选指标在2004年至2009年内分别做多元线性回归分析，分析结果如下：2004、2005年度，各指标与X8、X9的多重共线系性不是很强，2006年开始，X8、X9与各指标相关性增强，。重要变量X7（净资产报酬率）与X12（每股收益）之间有明显的多重共线，经过剔除X8、X9、X12后回归发现，除了2005年X7净资产报酬率T值不显著之外，其他年度均非常显著，说明每股收益这个指标与X7之间有很强的共线性。对所显示出的回归结果分析后，得出以下结论：整体来看，每股收益、净资产报酬率、账面市值比、β值对股票收益率变动的影响较为显著。剔除X8、X9、X12之后各回归指标之间不存在多重共线性问题。β系数对股票收益率的影响不稳定，表现为：在2005年前，与股票收益率之间为负相关关系，2006年起为正相关关系。我们

知道，β代表系统风险，2006年起股市好转，并且在2007

年达到牛市顶峰，2008起股市系统风险加大。而股票收益

率与β的关系，正如股票收益率与股市情况的关系，即随

股市形势变化而变化。每股收益、存货周转率、总资产周

转率、账面市值比、资产负债率等因素对股票收益率变动

的影响与各自的假设基本上相符。主营业务现金比率及

净利润增长率对股票收益率变动的影响在分析区间内则

呈现出不稳定特征。整体来看，账面市值、净资产报酬率、

每股收益对于股票收益率影响较大。每股收益对于股票

收益率的影响呈加强状态。从可决系数看，各年度的可决

系数在整体上处于较低。这表明本文所选13个指标对股

票收益率的解释能力有限，从多元线性回归方程的F检

验结果及其显著性水平来看，各多元回归方程的回归效

果均比较显著，表明股票收益率与本文所选13个指标之

间存在显著的线性相关关系。

结论

本文通过对所有样本个股的年均股票收益率与筛选

指标在2004～2009年内分别进行相关性分析和多元回归

分析，得出以下结论：账面市值、每股收益和净资产报酬

率是影响股票收益率的主要因素，β在2005和2007年

对股票收益率的影响比较显著，并且波动性比较大，表现

为其中β值在2005年前与股票收益率呈现负相关关系，2006年以后与股票收益率呈现正相关关系。β系数与股

票收益率在2004～2009年的回归结果显示，虽然系数的

波动幅度较大，但是平均值为0.615，且T值检验比较显

著，表明β系数与股票收益率存在一定的正相关关系，但

不能就此说明CAPM的有效性，因为这种相关关系并不

是很显著，并且有些年度并不是正相关关系。这种结果只

能说明中国股票市场系统风险波动性较大。账面市值比

平均系数为-2.475，表明上市公司账面市值比与股票收

益率之间存在显著的负相关关系。进一步观察可以发现，

其系数的绝对值呈现出逐年上升的态势，即上市公司账

面市值比对股票收益率的影响正在逐年增加，说明投资

者对该指标的关注度正在提高，因此我们断定它是影响

股票收益率非常重要的因素。每股收益在各年逐步回归

结果中均表现显著，但整体回归时不是很显著，说明该指

标与其他指标有一定的共线性（尤其是与净资产报酬率），但影响不是很大。通过对这个指标单个回归，发现其

各年平均数为0.465，表明其每股收益与股票收益率存在

显著的正相关关系。净资产报酬率各年平均数为0.0214，

与股票收益率有正相关关系。净利润增长率、总资产周转

率对股票收益率有一定影响，但近年来己不明显。（作者

单位：电子科技大学）

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2011/01/中总第315期