高收益债券：产品、市场、法律

公司融资法律评述 2012年5月如您需要了解我们的出版物，请与下列人员联系：郭建良: (86 21) 3135 8756 Publication@通力律师事务所 高收益债券(high-yield bonds),1 通常是指那些信用级别在投资级以下的债券。

2这是一种具有高投资风险的债务型金融产品, 经过30余年的发展已经成为当前国际金融市场的一类常规投资品种。

本文将就境外部分成熟资本市场, 特别是美国市场上高收益债券的产品特征、市场结构及相关法律问题等进行扼要描述, 并在此基础上对当前热议的中国高收益债券市场的相关问题做简要分析。

高收益债券的发展历程高收益债券的历史可以追溯到上世纪20年代的美国。

不过, 直至上世纪70年代, 美国垃圾债券的发行人依然是因那些财务困境降至投资级以下的公司。

20世纪80年代中期, 美国本土的公司收购活动风起云涌, 特别是恶意收购和杠杆收购。

Michael Milken 趁机创设了用于筹集公司收购资金的垃圾债券, 深受银行(主要是当时的互助存款银行)、保险公司和基金公司等机构投资者的欢迎, 垃圾债券由此进入高速发展时期。

不过, 1989年垃圾债券的市场泡沫开始破裂,1990年11月, 垃圾债券与同期美国国债(treasuries)的利差(spread)达到了1100个基本点(basic point)。

1991年上半年垃圾债券市场开始复苏, 1995年美国市场存量达到了2000亿美元。

但是, 在1998年的经济危机和2001年年美国高科技泡沫破灭期间, 高收益债券均遭遇重创。

2005年福特汽车和通用汽车发行了近800亿美元高收益债券, 垃圾债券市场又一次复苏。

2007年, 高收益债券已经占到了美国公司债券市场的20%, 接近1万亿美元。

但是, 随着百年一遇金融危机的爆发, 高收益债券市场再一次遭受重创。

2008年金融危机最严重的时刻, 垃圾债券与美国国债的利差达到了2500个基本点。

进入2009年, 高收益债券市场开始了慢慢复苏。

特别是, 金融危机导致大量投资级公司的信用级别下降, 高收益债券发行人群体得以扩大, 无形中扩大了垃圾债券的发行数量。

高收益债券: 产品、市场与法律总体来看, 自上世纪80年代以来, 高收益债券债券市场一直都是一个高起高落、波动剧烈的债券市场。

在经济进入下降通道期间, 高收益债券市场往往出现抛售狂潮, 投资人损失惨重。

当经济进入上升通道时, 高收益债券的收益随之改善。

有人对1978年-2005上半年这个期间内10年期美国国债和高收益债券的回报作了一个比较, 发现有些年份10年期国债的收益要高于高收益债券; 但是以27年整个时间段来计算, 无论是算数年度回报(the arithmetic annual return)还是复合年度回报(the compounded annual return), 高收益债券的投资回报均超过10年期国债230个基本点。

高收益债券的发行机构早期高收益债券发行人是那些信用级别从投资级降级到非投资级的公司, 市场将之形象地称之为“堕落天使”。

但是, 随着市场的发展, 其他类型的发行人逐步进入高收益债券市场。

从当前世界高收益债券市场的情况来看, 除了堕落天使外, 高收益债券发行人可以分为以下四个类型:¾新兴企业(emerging or start-up companies)。

这一类型的发行人既有新设公司, 也有经营时间比较短、业务收入和利润均不如成熟公司的中小企业。

这些公司具有良好的发展前景, 最终可能通过上市进入资本市场。

¾公司收购人。

无论是普通收购, 还是杠杆收购,3收购人都可以发行高收益债券获取收购资金。

4在公司收购的情况下, 收购人可以直接通过发行高收益债券筹集收购资金, 支付收购对价, 也可以在收购完成后发行高收益债券筹集资金, 偿还商业银行、投资银行或其他机构投资人提供的收购过桥贷款。

1989年KKR出资310亿美元收购RJR Nabisco时, 发行高收益债券筹集了40亿美元的收购资金。

¾高负债公司。

这类发行人既包括负债率超过平均水准的蓝筹公司, 也包括进入破产程序的公司。

按照美国破产法第11章的规定, 进入破产程序的公司可以发行高收益债券筹集资金进行重组。

¾资本密集型公司(Capital-intensive companies)。

从国际市场的情况来看, 有线电视公司、石油勘探和开发公司、化工企业等资本密集型公司都可以通过高收益债券筹集资金。

至于高收益债券发行人所处的行业领域, 通常没有什么特殊的要求。

根据2007年Thomson Financial的一份统计资料, 2007年发行高收益债券的10大行业分别是能源和电力、金融、原材料、工业、传媒和娱乐、零售、医疗、电信、消费和服务以及高科技。

从高收益债券的发行人结构和行业分布结构来看, 高收益债券虽然可以在一定程度上为中小企业提供融资便利。

但是, 总体来看, 中小企业不是高收益债券的主流发行机构。

因此, 如果在中国推行高收益债券, 可以考虑优先让资本密集型的大型公司进入高收益债券市场。

5高收益债券: 产品、市场与法律高收益债券的期限结构在美国债券市场上, 公司债券的期限一般是1-30年, 个别情况下也会出现期限高至100年的债券。

比如, 20世纪90年代晚期, 美国债券市场上大概发行了90个100年期的公司债券。

美国债券市场习惯上将1-5期的债券称为短期债券, 5-12年的称为中期债券, 12年以上的称为长期债券。

高收益债券的期限通常是5-10年, 因此, 按照美国市场的习惯, 高收益债券应当属于中期债券。

高收益债券期限的设置需要根据发行人的实际状况来确定。

在设计高收益债券的期限时, 既要考虑平抑债券利率波动的风险, 又要考虑发行人财务状况的改善进程和经济周期的波动。

如果债券期限少于5年, 发行人的财务状况在此期间可能难以得到根本的改善, 甚至在遭遇经济危机时出现违约。

但是, 对于那些经营前景不断改善的发行人, 期限越长,其筹资成本相对来说可能越高。

对于一些成长性的企业, 在设计债券期限时可以考虑在发行文件中设置提前回赎的权利。

通常情况下, 发行人的赎回权利会被设定在债券发行后3年。

美国市场上1992年发行的一些债券还允许发行人一个在非行权期间( noncall period)赎回部份债券。

比如, 发行人在债券发行完成后的第一个3年内偿还所发行债券的35%。

不过, 发行人的赎回权力可能会导致市场上出现债券的流动性问题。

另外, 如果为发行人设定了回赎权利(call option), 还需考虑为投资人设定一个要求发行人提前偿还的权利(put option)。

我国债券市场当前的主流期限是3-5年, 5年以上的债券将面临比较大的销售困难。

因此, 就目前我国债券市场投资者的风险偏好而言, 如果按照5-10年的标准来设置高收益债券的期限, 恐怕将要面临很大的销售困境。

不过, 从发行人的角度看, 5年期以上的高收益债券应当会受到中小企业的欢迎。

高收益债券的利率结构为了满足投资人的要求, 高收益债券的利率多是固定利率债券。

从过去30多年的高收益收益债券历史来看, 虽然个别时刻债券利率达到年利率25%, 但是通常情况下, 美国市场上高收益债券的利率不会超过年利率10%。

但是, 从降低成本的角度看, 发行人更愿意发行浮动利率债券, 或者是发行可以重新设定利率的产品。

6高收益债券意味着大额的利息支付。

不过, 大部分高收益债券发行人的现金流在债券发行后的一定期限内可能不是很充裕。

因此, 如果采取年付利息的方式, 可能会出现发行人无力支付利息的情况。

为了减轻利息支付负担, 债务负担比较重的发行人往往采用延迟支付利息的做法。

比如, 债券发行后3-7年里发行人不需要使用现金支付利息。

从境外债券市场的情况来看, 高收益债券利息延迟支付的方式主要有三个:¾利息延付债券(deferred-interest bonds), 这是最普遍使用的产品结构。

这类债券在发行时给投资人一个很大的折扣, 以换取在3-7年的初始阶段(initial period)不支付任何利息;高收益债券: 产品、市场与法律¾利息递增债券(step-up bonds), 即在发行后的一个阶段内支付很低的利息, 然后逐步增加;¾实物支付债券(payment-in-kind bonds), 即给予发行人一项现金支付利息或以同等债券支付利息的选择权, 发行人可以在一个设定的期限内决定是否行使该项权利。

当前我国债券市场投资机构的主要债券投资对象依然是固定利率产品。

如果现阶段在我国推行高收益债券, 在利率方面恐怕难以做出太多的结构设计。

不过,可以考虑设计一些延迟支付利息的做法。

高收益债券的违约风险高收益债券发行人在业务收入、现金流、财务杠杆等方面的压力均高于普通公司债券的发行机构。

因此, 高收益债券的违约风险自然要高于普通债券。

违约率是衡量债券风险的一个主要指标。

不过, 如何测算违约率却存在着不同的方法。

穆迪公司采用的违约率计算标准是发行人违约率(the issuer default rate), 即在一个设定的年度内, 违约发行人的数量除以总的发行人数量。

另外一个测算方式是金额违约率(dollar default rate), 即在一个特定年份里违约债券的金额除以该期间所有未偿还债券的面值总额。

2011年, Edward Altman与Kuehne发表了一份关于高收益债券金额违约率的研究报告。

该份报告以1971-2010年期间的高收益债券为研究样本, 发现高收益债券违约率通常维持在2%-5%范围内。

但是, 金融危机或经济危机期间则冲高到10%以上。

比如, 1991年违约率达到11%, 2002年达到12.8%, 2007-2008年期间达到了11%。

该份报告还发现, 高收益债券违约率的高点往往出现在经济危机或金融危机尾期阶段。

除了违约率以外, 补偿率(recovery rates)或违约损失率(default loss rates)也是衡量高收益债券风险的主要指标。

不过, 准确计算出违约损失率不是一件容易的事情。

过去30多年的高收益债券发展历程为我们提供一些判断违约损失率的有益经验。

比如, 高级别债权的平均补偿率大概在38%左右, 违约率和补偿率呈反向相关关系, 有形资产密集行业的补偿率比较高等等。

虽然违约是债券市场与生俱来的一个基本特征, 一个没有违约的债券市场不是一个正常的债券市场。

不过, 从促进我国高收益债券稳健发展的角度来看, 特别是考虑到当前投资机构的风险识别能力比较薄弱的现实环境, 在设计我国高收益债券制度时应当尽可能多地考虑一些防止或降低债券违约的因素, 力争在市场发展初期(5-10年)不要出现实际违约的情况。