第十三章财务杠杆和资本结构政策
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如果不考虑税和优先股股利，在 无债务的情形下，
4 3 不 利 于 债 务 临 界 点
EBIT EBIT EPS N 40
有 利 于 债 务
有 债 务
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
如果不考虑税和优先股股利，但 2 有债务的情形下，
无 债 务
( EBIT 40) EPS 20
1 0
400 000
800 000
1 200 000
股权 成本 企业总 RE =〔 资产报 RA-(D/V) ×RD 企业债 〕× 务成本 酬率 RE =RA (V/E )- (D/E) ×RD
(V/E)
债务与 股权比 率
RE =RA 〔(E+D)/E〕- (D/E) ×RD
RE =RA 〔1+D/E〕- (D/E) ×RD RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
2.税和MM命题1
税盾的价值： 税盾的现值 税盾的现值=(Tc×D×RD)/RD =Tc×D L公司与U公司相比，其公司价值L较U公司多 出的部分为利息税盾的现值。故：
VL=VU+T×D
教材P265
仍以L、U公司为例衡量其价值
U公司的价值： L公司的价值：
VL=VU+T×D =8750+30%×1000 =9050(美元)
第十三章
财务杠杆和资本成本 结构政策
本章主要内容
• 为什么研究资本结构 • 财务杠杆的效果 • 资本结构与股权资本成本 • 税收与资本结构 • 破产成本 • 最优资本结构
13.1资本结构问题
研究资本结构的主要原因：
——当加权平均资本成本最小的时候，企业价值 最大化。
13.2财务杠杆的效果：一个例子
18.75%
3.75 扩张 1 500 000
500 000 1 000 000
利息
净利润 ROE EPS
400 00
100 000 2.5% 0.5
400 000
600 000 15.00% 3.00
400 000
1 100 000 27.50% 5.50
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
4.鉴于财务杠杆对股东预期收益和股票风险水平的影响，资本结 构是一个重要的考虑因素。
13.3资本结构和股权结构
1.M﹠M：命题1 饼形模型 P262
(1)Trans Am公司目前和拟议的资本结构
公司价值 公司价值
P261
股票 40%
债券 60%
股票 60%
债券 40%
资本结构饼形图
资本结构饼形图告诉我们 ——饼子的大小并不取决于它是如何被分割的。
-1 -2
临界点的作用：
可以帮助我们在不考虑风险的条件下， 何时使用债务与权益资本。 利用ROE确定临界点： 当企业无债务资本时，则：EBIT= 净利润，公司的ROE=债务资金利率
例题13-1 MPD公司决定进行一项资本重组。目前 MPD比没有债务筹资。然而，重组之后债务将为 100万美元。债务的利率将为9%。MPD目前有20 万流通在外，每股价格为20美元。如果预期重组可 以可提高EPS，那么，MPD的管理层所应该预期的 最低水平是多少？
财务杠杆的基本知识
1.EPS 与ROE
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
净利润 ROE 所有者权益
1.财务杠杆的影响
首席财务官CFO编制的三种不同假设条件下的报表
Trans Am公司目前和拟议的资本结构
项目 资产 负责 权益 债务权益率 股价 流通股 利率 目前 8 000 000 0 8 000 000 0 20 400 000 10% 拟议 8 000 000 4 000 000 4 000 000 1 20 400 000 10%
3.在有公司税和破产成本下，公司的价值VL在 D*点达到最大值，这点代表的是最高债务金额。同 时，WACC在D*/E*达到最小。
4 资本结构：一些管理方面的建议 税：财务杠杆的税盾利益，只对那些必须交税的 企业才是重要的。 税率越高的企业借款的动机就越大。
财务困境：财务困境风险高的公司举债金额将比财务 困境风险低的公司小。
2.企业借款与自制杠杆
P261
基于上述分析，T-A公司财务总监莫里斯先生可以得出以下 结论：
1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司EBIT较高时，财务 杠杆是有利的。
2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS进行计量的股东 报酬。 3.在预期的资本结构下，因为EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。 股东面临较高的风险。
P263
1.税前扣除 2.无法履行时，可导致破产
来自资产的现 金流量 公司U 公司L
债务的两个明显的特点
EBIT
-税（30%） 合计 现金流量
1000
300 700 公司U 700 0 700
1000
276 726 公司L 644 80 724
净利润
700
644
24 =80×0.3 流向股东 流向债权人 合计
(2)EPS 与EBIT
Trans Am公司资本结构情况
目前 EBIT 利息 净利润 衰退 0 预期 0 扩张 1 500 000 0 1 500 000 500 000 1 000 000 500 000 1 000 000
ROE
EPS 拟议 EBIT
6.25%
1.25 衰退
12.5%
2.50 预期
间接破产成本
遭受经济危机的企业为避免破产诉讼而带来的成本为间接破产成本。
财务危机成本泛指直接破产成本和间接破产成本
P265
13.6最优资本结构
1.静态资本结构 2.最优资本结构与资本成本
结论： 1.在无税、无破产成本下，公司的价值和它的加 权平均资本成本不受资本结构的影响。 2.在有公司税、无破产成本下，公司的价值和它 的加权平均资本成本随债务金额的增加而减少。
EBIT EBIT 100 9% 20 15 4 EBIT ( EBIT 9) 3 36 (万)美元
17.2.2公司借款（和自制财务杠杆）
上述分析总结： 1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司 EBIT较高时，财务杠杆是有利的。 2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS 进行计量的股东报酬。 3.在拟议的资本结构下，股东面临较高的风险，因为 EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。
8750 VU 企业 价值 VL
VU
EBIT (1 30%) 8% 1000 1 30%） （ 8750 (美元) 8%
VL= VU+TC×D TC×D 债务税盾的现值 VU：不存 在债务时 的企业价 值
总负债D
13.5破产成本
直接破产成本
资产=负债时，股权价值=0，从这个角度看企业已经破产。 资产由股东向债权人的正式转移是一个法律过程，而非经济过程，此过程存 在着法律成本和管理成本。为直接破产成本。
第一种情况下，债务权益率20/80=25%
∴RE =12% +(12%-8%) ×25%
=13% 第二种情况下，债务权益率=1 ∴RE =12% +(12%-8%) ×1 =16%
=0.8×13%+0.2×8% =12%
WACC2 =0.5×16%+0.5×8% =12%
3公司的经营风险与财务风险 MM第二定理: RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) 公司总体资产 必要报酬率
某公司预计息税前资金利润率为10%
EBIT 息税前资金利润率 100 % 资产总额
如果其借款利率为5%，是其可以接受的，再假设该公司 资产总额为1000万元，其中借入资金为400万元。 则；该公司EBIT=1000×10%=100万元， 需支付利息=400×5%=20万元,(不考虑所得税）净利润 =100-20=80万元 该公司净资产收益率（ROE）=80/600=13.33%
公司资本结构决定
公司经营风险
公司经营风险
财务风险 企业财 务结构
RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
经营风险 取决于企业业 务活动性质
所以：企业股权系统风险=经营风险+财务风险
13.4税收与资本结构
利息的税盾
1.利息税盾
公司U EBIT 利息 应税利润 税（30%） 1000 0 1000 300 公司L 1000 80 920 276
2.股权成本与财务杠杆：M﹠M命题2
如果我们不考虑税收的影响： WACC=(E/V) ×RE+(D/V) ×RD
P262
我们知道：V=E+D
从以前的学习中我们知道WACC可以视为对企业所有资 产要求的收益率。 如用RE代表WACC，则：
RA =(E/V) ×RE+(D/V) ×RD -------（1）
命题Ⅱ：股权成本大小取决于三因素： 1.对企业总资产的要求报酬率；2.企业债务成本；3.债务与股 权比率
例题13-3 R公司的加权平均资本成本（忽略税）是12%。他可以以8%的
利率借款。假设R公司的目标资本结构是权益80%、债务占20%，他的权益 成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%，那么权益成本是多少？ 解： ∵ RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) WACC1
4 3 不 利 于 债 务 临 界 点
EBIT EBIT EPS N 40
有 利 于 债 务
有 债 务
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
如果不考虑税和优先股股利，但 2 有债务的情形下，
无 债 务
( EBIT 40) EPS 20
1 0
400 000
800 000
1 200 000
股权 成本 企业总 RE =〔 资产报 RA-(D/V) ×RD 企业债 〕× 务成本 酬率 RE =RA (V/E )- (D/E) ×RD
(V/E)
债务与 股权比 率
RE =RA 〔(E+D)/E〕- (D/E) ×RD
RE =RA 〔1+D/E〕- (D/E) ×RD RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
2.税和MM命题1
税盾的价值： 税盾的现值 税盾的现值=(Tc×D×RD)/RD =Tc×D L公司与U公司相比，其公司价值L较U公司多 出的部分为利息税盾的现值。故：
VL=VU+T×D
教材P265
仍以L、U公司为例衡量其价值
U公司的价值： L公司的价值：
VL=VU+T×D =8750+30%×1000 =9050(美元)
第十三章
财务杠杆和资本成本 结构政策
本章主要内容
• 为什么研究资本结构 • 财务杠杆的效果 • 资本结构与股权资本成本 • 税收与资本结构 • 破产成本 • 最优资本结构
13.1资本结构问题
研究资本结构的主要原因：
——当加权平均资本成本最小的时候，企业价值 最大化。
13.2财务杠杆的效果：一个例子
18.75%
3.75 扩张 1 500 000
500 000 1 000 000
利息
净利润 ROE EPS
400 00
100 000 2.5% 0.5
400 000
600 000 15.00% 3.00
400 000
1 100 000 27.50% 5.50
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
4.鉴于财务杠杆对股东预期收益和股票风险水平的影响，资本结 构是一个重要的考虑因素。
13.3资本结构和股权结构
1.M﹠M：命题1 饼形模型 P262
(1)Trans Am公司目前和拟议的资本结构
公司价值 公司价值
P261
股票 40%
债券 60%
股票 60%
债券 40%
资本结构饼形图
资本结构饼形图告诉我们 ——饼子的大小并不取决于它是如何被分割的。
-1 -2
临界点的作用：
可以帮助我们在不考虑风险的条件下， 何时使用债务与权益资本。 利用ROE确定临界点： 当企业无债务资本时，则：EBIT= 净利润，公司的ROE=债务资金利率
例题13-1 MPD公司决定进行一项资本重组。目前 MPD比没有债务筹资。然而，重组之后债务将为 100万美元。债务的利率将为9%。MPD目前有20 万流通在外，每股价格为20美元。如果预期重组可 以可提高EPS，那么，MPD的管理层所应该预期的 最低水平是多少？
财务杠杆的基本知识
1.EPS 与ROE
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
净利润 ROE 所有者权益
1.财务杠杆的影响
首席财务官CFO编制的三种不同假设条件下的报表
Trans Am公司目前和拟议的资本结构
项目 资产 负责 权益 债务权益率 股价 流通股 利率 目前 8 000 000 0 8 000 000 0 20 400 000 10% 拟议 8 000 000 4 000 000 4 000 000 1 20 400 000 10%
3.在有公司税和破产成本下，公司的价值VL在 D*点达到最大值，这点代表的是最高债务金额。同 时，WACC在D*/E*达到最小。
4 资本结构：一些管理方面的建议 税：财务杠杆的税盾利益，只对那些必须交税的 企业才是重要的。 税率越高的企业借款的动机就越大。
财务困境：财务困境风险高的公司举债金额将比财务 困境风险低的公司小。
2.企业借款与自制杠杆
P261
基于上述分析，T-A公司财务总监莫里斯先生可以得出以下 结论：
1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司EBIT较高时，财务 杠杆是有利的。
2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS进行计量的股东 报酬。 3.在预期的资本结构下，因为EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。 股东面临较高的风险。
P263
1.税前扣除 2.无法履行时，可导致破产
来自资产的现 金流量 公司U 公司L
债务的两个明显的特点
EBIT
-税（30%） 合计 现金流量
1000
300 700 公司U 700 0 700
1000
276 726 公司L 644 80 724
净利润
700
644
24 =80×0.3 流向股东 流向债权人 合计
(2)EPS 与EBIT
Trans Am公司资本结构情况
目前 EBIT 利息 净利润 衰退 0 预期 0 扩张 1 500 000 0 1 500 000 500 000 1 000 000 500 000 1 000 000
ROE
EPS 拟议 EBIT
6.25%
1.25 衰退
12.5%
2.50 预期
间接破产成本
遭受经济危机的企业为避免破产诉讼而带来的成本为间接破产成本。
财务危机成本泛指直接破产成本和间接破产成本
P265
13.6最优资本结构
1.静态资本结构 2.最优资本结构与资本成本
结论： 1.在无税、无破产成本下，公司的价值和它的加 权平均资本成本不受资本结构的影响。 2.在有公司税、无破产成本下，公司的价值和它 的加权平均资本成本随债务金额的增加而减少。
EBIT EBIT 100 9% 20 15 4 EBIT ( EBIT 9) 3 36 (万)美元
17.2.2公司借款（和自制财务杠杆）
上述分析总结： 1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司 EBIT较高时，财务杠杆是有利的。 2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS 进行计量的股东报酬。 3.在拟议的资本结构下，股东面临较高的风险，因为 EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。
8750 VU 企业 价值 VL
VU
EBIT (1 30%) 8% 1000 1 30%） （ 8750 (美元) 8%
VL= VU+TC×D TC×D 债务税盾的现值 VU：不存 在债务时 的企业价 值
总负债D
13.5破产成本
直接破产成本
资产=负债时，股权价值=0，从这个角度看企业已经破产。 资产由股东向债权人的正式转移是一个法律过程，而非经济过程，此过程存 在着法律成本和管理成本。为直接破产成本。
第一种情况下，债务权益率20/80=25%
∴RE =12% +(12%-8%) ×25%
=13% 第二种情况下，债务权益率=1 ∴RE =12% +(12%-8%) ×1 =16%
=0.8×13%+0.2×8% =12%
WACC2 =0.5×16%+0.5×8% =12%
3公司的经营风险与财务风险 MM第二定理: RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) 公司总体资产 必要报酬率
某公司预计息税前资金利润率为10%
EBIT 息税前资金利润率 100 % 资产总额
如果其借款利率为5%，是其可以接受的，再假设该公司 资产总额为1000万元，其中借入资金为400万元。 则；该公司EBIT=1000×10%=100万元， 需支付利息=400×5%=20万元,(不考虑所得税）净利润 =100-20=80万元 该公司净资产收益率（ROE）=80/600=13.33%
公司资本结构决定
公司经营风险
公司经营风险
财务风险 企业财 务结构
RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
经营风险 取决于企业业 务活动性质
所以：企业股权系统风险=经营风险+财务风险
13.4税收与资本结构
利息的税盾
1.利息税盾
公司U EBIT 利息 应税利润 税（30%） 1000 0 1000 300 公司L 1000 80 920 276
2.股权成本与财务杠杆：M﹠M命题2
如果我们不考虑税收的影响： WACC=(E/V) ×RE+(D/V) ×RD
P262
我们知道：V=E+D
从以前的学习中我们知道WACC可以视为对企业所有资 产要求的收益率。 如用RE代表WACC，则：
RA =(E/V) ×RE+(D/V) ×RD -------（1）
命题Ⅱ：股权成本大小取决于三因素： 1.对企业总资产的要求报酬率；2.企业债务成本；3.债务与股 权比率
例题13-3 R公司的加权平均资本成本（忽略税）是12%。他可以以8%的
利率借款。假设R公司的目标资本结构是权益80%、债务占20%，他的权益 成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%，那么权益成本是多少？ 解： ∵ RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) WACC1