公司金融学9资本结构精品PPT课件
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5
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
2000元的利息支付 净收益 初始成本
衰退
预期
扩张
0
4
8
0
400
800
20×1000=2000
衰退
预期
扩张
1×200=200 3×200=6 5×200=10
00
00
-200
-200
-200
0
400
800
20×200-2000=2000
现在从年收益和初始成本的角度来比较这两 个策略。
在三种经济状态下，两种策略的净收益是相 同的；
反之如果，无杠杆公司的价值高于杠 杆公司的价值，又会怎么样呢？
MM命题II(无税)：
股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正 相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆 而增加。从前面的案例中也可以发现这点。
20
对于杠杆企业，股东权益的期望收益 率表示为：
B rS r0S(r0rB)
-2
无债 有债
息前 收益
从以上可以看出，财务杠 杆的影响取决于息前收益。
杠杆经营的斜率大于无杠杆经营的 斜率，这是由于杠杆公司流通在外面 的股票少于无杠杆公司。因此，其增 加的收益就分摊在较少的股票中，导 致每股收益更大幅度的上升。
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
对命题1的证明 某投资者拥有2000元，考虑两个策略。 A策略：买入100股杠杆公司的股票； B策略：借入2000元；加上自有的2000元
买进无杠杆公司的股票200股，每股20元。 下面的表格显示了两种策略下的收益和
成本。
策略A 杠杆公司的每股收益 每100股的收益 初始成本 策略B 无杠杆每200股的收益
经济衰退 5% 400 5% 1 5% 400 -400 0 0 0
预期 15% 1200 15% 3 15% 1200 -400 800 20% 4
经济扩张 25% 2000 25% 5 25% 2000 -400 1600 40% 8
（EPS）
每股 收益
4
2 无差异点
0
400 800 1200 1600
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
3
➢净经营收益理论
假设条件
• 增加债务融资时，股权成本会上升 • 资本结构不影响资本总成本
结论
通过负债得到的好处正好被股权成本的上 升所抵消，企业的价值不会发生变化。不存 在最佳的资本结构。
➢传统理论
假设条件 • 负债在一定程度之内时，股权和债 权成本风险不会显著增加； • 负债在一定程度之内时，总成本保 持不变； • 超过一定程度，风险增大，总成本 加速上升。
同样，我们也看到两种策略的净初始成本也 是相同；
也就是说，两种策略的收入和成本相同，其 市场价值也就相同，因此公司资本结构的调整对 股东无影响。投资者无法从公司的财务杠杆中获 利，也无法从自制的财务杠杆中获利。
现在，假设杠杆公司的价值高于无杠 杆公司的价值。显然策略A成本将高于策略 B。
那么将会发生什么情况呢？
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
1
早期的资本结构理论
➢净收入理论 ➢净经营收入理论 ➢传统理论
2
➢净收入理论 假设条件
• 债务和股权成本固定不变 • 债务成本比股权成本低
结论
企业通过发行债券能使得融资总成本会下 降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本 将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。最佳 资本结构为负债100%。
杠杆公司：
40004000
rwa c 8c
1% 0 2% 5 1% 5 0008000
wk.baidu.com
由此，我们可以发现公司的加权平均
资本成本都等于 r0 。也就是说，在没有公 司税的经济世界中，rwacc 必定等于 r0 。用
公司表示如下：
rwa cS c BBrBS SBrSr0
从而有：
B rS r0S(r0rB)
其推导过程如下。
定义，r0 表示完全权益公司的资本成 本。前面案例中的公司的 r0 计算如下：
r0 无无杠杠杆杆公公司司的的期权 1望 820益 0收 0001益5%
现在用加权平均资本成本公司来计算 两种不同资本结构下的资本成本。
无杠杆公司：
0
8000
rwa c 8c 0 1 0% 0 0 80 1 0% 5 0 1% 5
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
2000元的利息支付 净收益 初始成本
衰退
预期
扩张
0
4
8
0
400
800
20×1000=2000
衰退
预期
扩张
1×200=200 3×200=6 5×200=10
00
00
-200
-200
-200
0
400
800
20×200-2000=2000
现在从年收益和初始成本的角度来比较这两 个策略。
在三种经济状态下，两种策略的净收益是相 同的；
反之如果，无杠杆公司的价值高于杠 杆公司的价值，又会怎么样呢？
MM命题II(无税)：
股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正 相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆 而增加。从前面的案例中也可以发现这点。
20
对于杠杆企业，股东权益的期望收益 率表示为：
B rS r0S(r0rB)
-2
无债 有债
息前 收益
从以上可以看出，财务杠 杆的影响取决于息前收益。
杠杆经营的斜率大于无杠杆经营的 斜率，这是由于杠杆公司流通在外面 的股票少于无杠杆公司。因此，其增 加的收益就分摊在较少的股票中，导 致每股收益更大幅度的上升。
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
对命题1的证明 某投资者拥有2000元，考虑两个策略。 A策略：买入100股杠杆公司的股票； B策略：借入2000元；加上自有的2000元
买进无杠杆公司的股票200股，每股20元。 下面的表格显示了两种策略下的收益和
成本。
策略A 杠杆公司的每股收益 每100股的收益 初始成本 策略B 无杠杆每200股的收益
经济衰退 5% 400 5% 1 5% 400 -400 0 0 0
预期 15% 1200 15% 3 15% 1200 -400 800 20% 4
经济扩张 25% 2000 25% 5 25% 2000 -400 1600 40% 8
（EPS）
每股 收益
4
2 无差异点
0
400 800 1200 1600
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
3
➢净经营收益理论
假设条件
• 增加债务融资时，股权成本会上升 • 资本结构不影响资本总成本
结论
通过负债得到的好处正好被股权成本的上 升所抵消，企业的价值不会发生变化。不存 在最佳的资本结构。
➢传统理论
假设条件 • 负债在一定程度之内时，股权和债 权成本风险不会显著增加； • 负债在一定程度之内时，总成本保 持不变； • 超过一定程度，风险增大，总成本 加速上升。
同样，我们也看到两种策略的净初始成本也 是相同；
也就是说，两种策略的收入和成本相同，其 市场价值也就相同，因此公司资本结构的调整对 股东无影响。投资者无法从公司的财务杠杆中获 利，也无法从自制的财务杠杆中获利。
现在，假设杠杆公司的价值高于无杠 杆公司的价值。显然策略A成本将高于策略 B。
那么将会发生什么情况呢？
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
1
早期的资本结构理论
➢净收入理论 ➢净经营收入理论 ➢传统理论
2
➢净收入理论 假设条件
• 债务和股权成本固定不变 • 债务成本比股权成本低
结论
企业通过发行债券能使得融资总成本会下 降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本 将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。最佳 资本结构为负债100%。
杠杆公司：
40004000
rwa c 8c
1% 0 2% 5 1% 5 0008000
wk.baidu.com
由此，我们可以发现公司的加权平均
资本成本都等于 r0 。也就是说，在没有公 司税的经济世界中，rwacc 必定等于 r0 。用
公司表示如下：
rwa cS c BBrBS SBrSr0
从而有：
B rS r0S(r0rB)
其推导过程如下。
定义，r0 表示完全权益公司的资本成 本。前面案例中的公司的 r0 计算如下：
r0 无无杠杠杆杆公公司司的的期权 1望 820益 0收 0001益5%
现在用加权平均资本成本公司来计算 两种不同资本结构下的资本成本。
无杠杆公司：
0
8000
rwa c 8c 0 1 0% 0 0 80 1 0% 5 0 1% 5
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下: