利率期限结构的模型分析

利率期限结构的模型分析

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利率期限结构的模型分析

摘要:利率期限结构是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准,所以利率期限结构模型以及利率行为的特点一直以来就是金融学研究的重点。随着我国债券市场的发展、金融创新的不断深入以及利率市场化进程的逐步推进，利率期限结构问题研究的重要性日益凸显。本文即分析利率期限结构的四个模型,并运用Matlaｂ软件分别作出图形，在图形的基础上解释说明。

关键词：利率期限结构多项式指数ＮS NSS

一、前言

利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律，一般由债券市场的实际交易价格确定。在成熟金融市场中,国债利率期限结构不但能够反映国债市场各期限国债的供求关系、市场利率的总体水平和变化方向，是市场重要的定价基准，而且是精细化设计国债及其衍生产品,科学制定财政和货币政策，完善国债发行和管理的重要依据。2０00年以后，随着国债发行机制的日趋规范和完善，期限结构的不断丰富，国债市场的日臻成熟，利率市场化水平的显著提高,鉴于此,我们开展了国债利率期限结构模型的研究，本文在此讨论的有四种模型，分别是多项式样条模型、指数样条模型、NS模型和ＮNS模型，解释说明不同模型的拟合精度。

利率期限结构是利率水平与期限相联系的函数，收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系。即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。而利率期限结构所研究的就是决定长期利率和短期利率关系的原因到底是什么。随着对利率期限结构研究的发展,理论界也形成了不同的理论流派。

（一)预期理论：预期理论提出了以下命题:长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。这一理论关键的假定是,债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好,因此如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券。具有这种特点的债券被称为完全替代品。在实践中，这意味着如果不同期限的债券是完全替代品,这些债券的预期回报率必须相等。

预期理论可以解释事实

1.随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。从历史上看，短期利率具有如果它在今天上升，则未来将趋于更高的特征。

2.如果短期利率较低，收益率曲线倾向与向上倾斜，如果短期利率较高,收益率曲线通常是翻转的。

预期理论有着致命的缺陷,它无法解释收益率曲线通常是向上倾斜的情况。

（二)分割市场理论：分割市场理论将不同到期期限的债券市场看做完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求,其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。关键假定:不同到期期限的债券根本无法相互替代。

该理论认为，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限的证券之间的自由转移。因此，证券市场并不是一个统一的无差别的市场,而是分别存在着短期市场、中期市场和长期市场。

不同市场上的利率分别由各市场的供给需求决定。当长期债券供给曲线与需求曲线的交点高于短期债券供给曲线和需求曲线的交点时,债券的收益率曲线向上倾斜；相反，则相反。

(三)流动性溢价理论:流动性溢价理论是预期理论与分割市场理论结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于长期债权到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和。流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的，这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率，但是，该理论承认投资者对不同期限债券的偏好。换句话讲,不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品。

(四)期限优先理论:采取了较为间接地方法来修正预期理论,但得到的结论是相同的。它假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好,即更愿意投资于这种期限的债券。

二、四种模型简述

1、多项式样条法

多项式样条法是数学上拟合曲线的一种方法。由逼近定理可知,任意连续函数都以用多项式函数逼近，因此我们可以用以时间为变量的多项式样条函数来估计贴现函数。多项式样条函数概念是由I.Ｊ.Schoenb ｅrｙ于1946年提出的。而将其运用与实际问题研究的是Mccuｌlｏch。１９７１年，Mccｕｌloch率先应用二次、三次多项式样条法来拟合利率期限结构模型。其基本思想是通过对债券现值公式中的贴现函数进行假设,将数据分布的整个范围切割成若干区间，然后估计各区段函数的参数值，参数值以满足使理论价格与实际价格偏差最小为最优。得出相应分参数后，求出贴现函数,从而推导出即期利率函数。

多项式样条法假设利率期限结构以到期期限ｔ为连续函数D(t)为贴现因子，并且D(t）一个多项式分布函数。而阶数的多少决定了利率曲线的平滑和拟合程度,同时也影响到待估参数,一般情况下选择三阶,即三阶多项式样条函数。形式如下:

验证得出如下结论:

(1)样条值越大，参数越多,模型拟合程度越好，但曲线平滑度越差。

（2)样条值越小,则曲线越平滑，估计的参数则较少。如果发生一些微小的干扰,就会引起显著的误差,即拟合程度不高。

2、指数样条法

由于Mcculｌoch的多项式样条函数隐含的折现函数随到期期限的增加是发散的;隐含的远期利率也是发散的。因此，Vａsicek和Ｆｏng提出可以用指数样条来代替多项式样条。指数样条具有这样的特性:远期利率和零息收益率随着到期期限的增加收敛于固定的有限值。因此文章对2007年07月２3日上交所的32支附息国债收盘价作为拟合数据,运用指数样条模型绘画出的利率期限结构图形如下,模型如下:

指数样条模型也容易导致元气利率曲线的不稳定,并且其参数估计须采用非线性最优化。

3、Ｎｅlsoｎ-Sｉegel模型

Nelson－Ｓiegel模型是ＣhaｒleｓNeｌson和Andrｅw Siegｅl在1987年提出的一个参数拟合模型,这个模型可以克服样条拟合方法的曲线尾部震荡的缺点。改模型通过建立元气瞬时利率的函数,从而退出即期利率的函数形式。该模型最大的优点是参数少，而且这些参数都有重要的经济学含义,使得模型本身容易理解。模型如下:

不变时,可以通过调整和来形成不同的组合,从而产生远期利率的各种形状。

4、Neｌson-Sｉegel- Sｖｅｎｎｓon模型

尼尔森和辛格尔在19８７年提出了一个用参数表示的瞬时(即期限为零）远期利率函