【公司金融课件】第六章资本结构

重要意义：
1、对投资者而言，因为价格及时反映了新的信息，投资者只能
期望获得正常的收益率。不存在任何超常利润的机会。
有效市场上投资的均衡收益
2、对公司而言，从发行证券所获得的价值正好等于现值，即融
资项目的NPV＝0，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。
有效市场上融资的均衡成本
二、有效资本市场的类型
实证研究：大宗股票交易中的出售者有内幕消息， 因此价格有所下跌。
第二节 早期资本结构理论
一、资本结构概述
（一）资本结构概念
资本结构是指企业除短期负债以外的全部永久性和长期性资本占
用项目的构成以及构成项目的比例关系。
大量的金融工具使得公司资本结构的变化不胜枚举，但基本上，
资本结构的构成项目主要分为两大类：
股票价格呈现随机游走(random walk)状态 “技术分析”无效
2、半强型有效市场：
证券价格充分地反映了所有公开可用的信息。 任何公开信息不能保证投资者获取超常利润 “基本分析”无效
3、强型有效市场：
证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息。
三、对有效市场假说的实证研究 1、弱型有效市场：
（1）长期负债，包括企业债券、银行长期借款和融资租赁等；
（2）自有资本，包括有优先股、普通股和留存利润等。
不同的融资方式决定了不同资本结构。本章探讨的资本结构限于
代表权益的普通股和代表负债的直接债务之间的比例关系
（二）公司价值与资本结构
公司的价值≡负债＋所有者权益 即：V＝B＋S 结论：公司应该选择使公司价值最大的负债权益比
换言之，公司价值不等于所有者权益价值，但公司价值和所有者权 益价值却是一致的
企业资本结构决策的依据就是公司价值最大化。
P282：例15-1： 假定某公司价值市场价值为1000元，公司是无负债的无杠杆公司，
有100股票在外面流通，每股市价为10元。假设公司计划借入500元，以 向股东支付每股5元的额外现金股利。债务发行之后，公司变为有财务
“不能战胜市场”
3、强型有效市场
目前没有很好的检验方法，也没有证据支持市场达 到强有效。
四、资本市场效率理论对公司理财的意义
1、会计与有效市场
公司的会计政策具有很大的灵活性
存货 ：
后进先出
先进先出
基建项目： 完成百分比 完成合同法
折旧：直线折旧法 加速折旧法
如果市场是半强型有效，财务报表提供足够的信息，会计方法 的改变不会影响股票的价格。
去世或换人
根据有效市场假说：一旦信息披露或公告，将立即被市场消化 和吸收，反映在价格中，因此某一时间的收益仅仅与当时披露或公 告的信息有关。
结果：市场基本上达到半强型有效，并且具有一定的预见性。
（2）共同基金的投资业绩研究
如果市场达到半强型有效，基金经理根据公开信息选 择投资股票种类及数量，基金的平均收益应该与市场上 整体投资者的平均收益相等。
有效资本市场的类型是按信息划分的。 与证券价格有关的信息包括：
1、历史信息：证券的历史价格、数量等 2、公开信息：市场宏观信息
企业微观信息：年度收益公布、股票分裂 3、所有信息：包括内部信息
1、弱型有效市场： 证券价格充分地反映了其历史价格信息。称市场达到
了“弱型有效”或具有“弱型效率” 。
Pt = Pt-1＋期望收益＋随机误差
资本利得 股利 股东净收益
发行债务（即资本结构调整）股东的收益
1
2
3
-250
-500
来自百度文库
-750
500
500
500
250
0
-250
如果股东认为第一种情况最可能出现，则他们倾向于调整资本 结构，因为股价虽然下跌，但股东可以获得250元净收益，同时公司 价值也同样提高250=1250-1000元；
公司价值V
权益 价值S
负债 价值B
两个问题：
1、为什么企业的股东关注整个企业价值 的最大化？（为什么关心资本结构）
2、使股东利益最大化的负债权益比是多 少？（选择怎样的资本结构）
（三）公司价值与股东价值的一致性：资本结构的选择
公司股东权益的变化与公司价值的变化是同方向变动的： 当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利； 当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。
2、选择时机的决策：对融资工具发行时间的决策
一般而言，公司经理希望在公司股票价格高估的时候 发行股票。
如果市场有效，证券的定价总是准确的，因此选择时 机的决策无关紧要。
实证研究：经理人员成功地选择了市场机会，否决 了市场的有效性
3、价格压力效应：大宗股票交易会导致股价下跌
如果是有效市场，大宗交易不会影响价格，因此公 司发行新股的数量不会影响股价。
第三部分：融资篇： 资本结构、长期融资、与股利政策
第六章：资本结构
第一节 有效市场
一、有效市场假说 （EMH：Efficient Market Hypothesis）
如果资产价格充分反映了所有相关的信息，则金融市 场有效
市场有效性实际上是对市场竞争状况的一种度量， EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延 伸，是经典金融经济学的基础。
杠 杆的公司，公司资本结构发生了变化，但正常的经营和投资活动不发生 改变，请问实施这样的债务发行计划后，公司价值将如何变化？
资本结构的调整可能是公司价值大于、等于或小于初始公司价值 1000元，假定资本结构调整使公司价值变化不会超过250元，因此，不
妨 假设公司价值为1250、1000和750元三种情况。
初始资本结构和新资本机构下的三种可能结果如下表：
无债务下的公司价值 （ 初始资本结构）
支付股利后的债务和权益价值
1
2
3
债务 权益 公司价值
0 1000 1000
500
500
500
750
500
250
1250
1000
750
由于资本结构的调整，股票市场对公司股价将有所反映，上表三种 情 况下股价分别为7.5元、5元和2.5元。因此，股东虽然会获得500元的股 利支付，但资本利得会有不同程度的降低。下面是资本结构调整后三种 情况股东收益的情况：
检验时间序列相关系数：度量某一证券现在的收益与过去的收益 之间的相关关系。
＞0，股票价格的变动具有同向性 ＜0，股票价格的变动具有反向性 ＝0，未来价格变动与历史价格无关，市场有效 显著为正或为负，市场无效
结果：现实中相关系数非常接近于0
2、半强型有效市场：两种检验方法 （1）事件研究：
研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益事件： 股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股、总裁