房地产上市公司股利政策研究

理论探讨房地产是我国国民经济的支柱产业之一，２００９年，我国全年房地产开发投资３６２３２亿元，比上年增长１６．１％。

其中，商品住宅投资２５６１９亿元，增长１４．２％；办公楼投资１３７８亿元，增长１８．１％；商业营业用房投资４１７２亿元，增长２４．４％。

股利政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用。

恰当的股利政策有利于公司股权结构的稳定，提高公司的财务弹性。

在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展。

本文拟对我国房地产上市公司的股利分配问题作一探讨。

一、我国房地产上市公司股利分配现状及问题从１９９１年深万科在深圳证券交易所上市以来、经过十几年的发展，截止到２００９年，沪深两市共有９４家房地产上市公司，大陆在香港的房地产上市公司已有２８家。

表１为２００４—２００８年沪市Ａ股房地产上市公司的股利分配平均数据。

表１　沪市Ａ股房地产上市公司近５年股利分配统计表数据来源：根据中国证券网整理。

通过对沪市Ａ股房地产上市公司的股利分配平均数据的分析，我们不难看出我国房地产上市公司股利分配的现状和存在的问题：（一）派现的公司比例较高近年来，我国房地产上市公司在股利政策上大都偏向于现金分红，特别是２００４年起掀起了一场派现的风潮。

资料显示，沪市３２家房地产上市公司２００４至２００８年各年派现的比例分别达到５９％、６６％、６３％、５９％和６９％。

其中北京万通先锋（６００２４６）２００４、２００５、２００６、２００７年的派现分别为每１０股派１．２元、１．３５元、０．９元、１．３５元，而２００８年的派现更是高达每１０股派３．１５元。

虽然公司２００４年至２００８年的每股收益仅为０．３２、０．４３、０．２元，０．３７元，１．０４元。

（二）送转股比例高很多房地产上市公司偏好高比例转送股，过度追求股本的扩张。

例如：保利地产（６０００４８）２００６、２００７年转送股比例连续二年高达１００％，万通先锋２００６、２００７、２００８年转送股比例高达１００％、５０％、１００％。

实际上，采取什么形式的股利分配，应该根据公司的具体情况而定。

（三）股利政策缺乏连续性和稳定性由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数房地产上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。

派现时高时低，使股利政策保持连续性的公司很少。

例：南京栖霞建设（６００５３３）２００５、２００６、２００７年的派现分别为（每１０股派）４．５元、３．２４元、４．９５元，而２００８年却仅为（每１０股派）０．９元，相差甚远。

（四）股利政策呈阶段性特征我国房地产上市公司的股利政策呈现明显的阶段性特征，以深市的研究结果为例，第一阶段：１９９６年以前，深市绝大部分房地产上市公司以不同形式进行了股利分配，不分配公司极少，只是分配形式较为单一，以派现送股为主要形式。

第二阶段：１９９６～１９９９年，该阶段不分配公司快速递增，呈跳跃式上升，至１９９９年达到峰值。

第三阶段：２０００～２００２年，派现公司剧增但期间内呈减少趋势，不分配公司减少但期间内呈增加趋势，送转公司逐年减少。

第四阶段：２００４年后越来越多的房地产上市公司开始注重对投资者的回报。

直到近几年派现热潮依然存在。

二、我国房地产上市公司股利政策存在问题的原因（一）受上市公司再融资政策的约束上市公司的股利政策在很大程度上受再融资行为所制约。

在证监会的一些政策出台后，为了保住股权融资的资格，不得不发放现金股利，导致形成了超派现现象，其行为是以上市再“圈钱”为主要目的。

如证监会发［２００４］１８号文件，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知规定上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

于是２００４年房地产上市公司掀起了新一轮的派现热潮。

证监会在２００８年８月２２日发布过关于上市公司若要公开再融资，近三年的现金分红不得少于三年平均利润的３０％的规定，越来越多的房地产上市公司开始注重对投资者的回报，直到近几年派现热潮依然存在。

（二）近几年的房地产淘金加速了股本扩张在公司成长过程中，股本扩张是一项必不可少的基本条件。

在新兴的中国资本市场，许多公司上市前后都不同程度的采取了较快节奏、较高比例的送转股方案以实现股本的快速扩张。

如有房地产销售收入的Ａ股公司近年来一直呈直线上升趋势。

２００８年已达到２５８家，占全部１５９３家非金融类上市公司的１６％。

其中房地产收入为第一大业务板块的公司在上述公司中的比重基本维持在３５％左右，在２００７年达到峰值１０２家，２００８年略有下降至９４家。

（三）对可持续发展的忽略我国房地产上市公司在制定股利政策时短期行为严重，无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁变动，缺乏连续性和稳定性，各年的股利分配波动较大，时而派现，时而送股，时而不分配，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系，相比国外上市公司一般倾向于保持相对稳定的股利政策，使其前后的股利政策保持一致，以便企业有一个良好的市场形象，只有在管理层确信在未来较长时期内，企业的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。

（四）公司治理结构与制度不完善我国证券市场的起步相对于西方发达国家较晚，所以在制度、信息披露、中介机构、法律规范、投资者素质等方面还比较落后，市场有效性较差，尚未达到半强式，处于不断发展的阶段。

１、房地产上市公司治理结构不完善。

在我国的房地产上市公司中，国家是大股东，但往往存在多个部门代行职权，造成实际上的投资主体不明，所有者实质缺位；而中小股东通常在股权结构中处于不利地位，实际放弃了对经理人的监督。

房地产上市公司已开始尝试实行独立董事制度。

但是，多数公司只设立了两个独立董事职位，无法有效地发挥独立董事在公司治理中的监督作用。

基于上述原因，股东大会、董事会、经理人员三者之间的制衡机制名存实亡，治理结构失效，成为房地产上市公司股利政策存在阶段性特征的根本原因。

２、分拆上市形成的制度性缺陷。

近些年的大部分国有企业都是通过分拆上市的，为了回报上市之初控股集团为上市公司所注入的资金，上市公司往往与控股集团发生许多关联交易，在不完善的治理结构下，留存的这部分现金，往往并非用于发展上市公司自身的生产经营，而是留存于企业中以便在恰当的时候向关联方转移现金。

或是通过股票股利和资本公积金转增资本，以便弥补为上市公司注入的资金，从制度上为上市公司实施非理性的股利政策创造了可能。

三、解决房地产上市公司股利政策问题的建议（一）加强证券市场监管力度政府监督机构应加强监管力度，不但要完善市场运行规则，而且要严格监督房地产上市公司的行为，对于无视规则而破坏市场秩序的公房地产上市公司股利政策研究沈祥英浙江佳源房地产集团有限公司 浙江 嘉兴 ３１４０５０【摘 要】股利政策作为公司的核心财务问题之一，在公司经营中起着至关重要的作用，一直受到利益各方的密切关注。

近年来，我国房地产市场持续高速发展，但也暴露了不少问题。

本文分析了我国房地产上市公司股利政策的分配现状、问题和原因，并提出解决房地产公司股利政策问题的建议，以促进我国证券市场和房地产上市公司的健康发展。

【关键词】房地产 上市公司 股利政策２０１１．　０１２６９理论探讨司要及时进行查处和惩治。

在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权．对那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司起到一定的制约作用。

（二）规范房地产上市公司制定合理的股利政策首先，每股股利应该小于每股盈余。

通过现金分红来增加投资者的回报，其本意无疑是好的，但这需要有一套公平合理的股市制度作为保证。

如果在当今这样没有一个合理公平的配套制度而片面地强调现金分红，那么这种分红就只能是大股东的“喝血分红”。

它给市场所带来的负面影响，管理层理应予以高度的重视。

作为我国上市房地产公司“龙头老大”的深万科Ａ（Ｏ００００２）在２００４－２００６年间采取的是稳定的股利政策，并且万科每股股利小于每股盈余。

其次，规范大额转送股行为。

上市公司管理层应慎用大额转送股，大额转送股中应充分考虑公司的长期发展、再融资需求，将股本扩展战略、资本结构战略、业务发展战略结合起来，把大额转送股建立在长期获利的资产项目上，维护公司在资本市场上的良好形象。

投资者应提高对大额转送股公司的识别能力。

谨慎的投资者必须对大额送转股公司的成长性、风险进行具体分析，不可轻信众口一词的市场断言，因为市场淘汰机制正在形成中，过去的投资操作模式已经改变。

（三）综合考虑国家政策等外部因素当前的地产热潮总让人不由自主地想到投资领域难以摆脱的轮回——从沸腾到亢奋，从亢奋到疯狂。

但泡沫总要破灭，过度供给和激烈的竞争将使人们从童话回到现实，企业的净利润不再增长。

公司的股东如果在公司之外存在着较多且较佳的投资机会，那就存在着抛售本公司股票而投资于其他方面的可能性，而且一旦这种可能性具有普遍性，公司则必须十分关注。

因此应尽量制定多发放现金股利、少留利的股利政策，吸引投资者，反之亦然。

２０１０年４月以来，国家政策等外部因素对房地产上市公司已经开始不利，房地产行业已不像几年前那样被看好，企业在制定股利政策时应充分考虑到外部因素，树立起好的企业形象，实行稳定有效的股利政策。

（四）增强股利分配的信息披露目前，在房地产上市公司的年报中，只有万科、保利地产等少数几家公司进行了比较清晰的披露，很多地产公司的信息披露都相当混乱，重要的指标不是散乱于年报的不同角落就是干脆没有披露，而反观内地在香港上市的地产公司如远洋地产、ＳＯＨＯ中国、碧桂园、富力地产等这些信息都相当清晰且一目了然。

面对房地产现有情况应该使信息披露透明化，对于当年不分配的公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因；对于采用送股或转赠股本方式的公司，应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况；对于申请配股的公司，应要求在配股方案中详细披露配股资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告，减少配股资金投向的盲目性。

（五）借鉴西方国家股利政策的实践国外股利政策的实践有：第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。

第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。

第三，公司通常均衡分配股利。

第四，股票市场对公司增加派现的信息披露通常作出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常作出负向反应。

第五，法律环境对股利支付水平具有很大的影响。