由企业资金链断裂引发的思考

在本轮的宏观经济波动中，国家为了抑制通货膨胀，实行了紧缩性货币政策，结果使得许多企业感到资金紧张，尤其是最近一个时期一些浙商资金链断裂似乎成了一道灰暗的“风景线”。

如何看待这个问题？不少人认为是因为实施从紧的货币政策，这些企业融资出现困难而导致了资金链断裂，也有人认为是因为金融体制不完善，民营企业贷不到正常的银行资金，因而走向民间信贷，民间信贷的“高利贷”导致企业出问题。

也就是说，人们更多地将焦点集中在企业外部环境上，很少有人去分析企业自身的原因。

其实，这些企业出问题，不仅仅是紧缩性货币政策造成的，在很大程度上是由于管理不善、盲目扩张、投资失误等原因而造成的，信贷资金紧缩只是“引爆”了早已存在的问题。

我们不能过多地从企业外部寻找企业出问题的原因，应该回到一个最基本的经济规则上来：任何企业的资本金与债务资金都要有一个适当的比例，否则，将会受到因资金链断裂而走向破产的惩罚。

企业的资金结构是企业的一个关键性问题。

一般来讲，企业的资本金所占的比例不能太低，信贷资金必须控制在应有的范围内。

可以说，资本金与信贷资金的比例，是决定企业能否稳定发展的关键问题。

为了讨论问题，我们不能不回到资本金与债务资金的结构这个最基本的企业问题上，必须对这两种资金的性质和特点具有深刻的了解。

企业资本金具有如下特点：第一，企业资本金代表各投资者对企业净资产的所有权，这一净资产完全随企业经营成果的好坏而发生相应变化。

第二，资本金的投入者（出资人）以法定的权利和义务，直接或间接地参与企业经营管理。

企业的兴衰存亡与出资人的最终得益密切相关。

第三，除非企业终止经营，出资人不得中途收回资金，而只能通过恰当的途径进行产权转让。

第四，出资人的投资报酬具有较大的风险，完全依据企业的经营效益按其出资比例分享投资收益。

第五，在企业破产清算时，出资人的偿还顺序在债权人之后，偿还额高低不受限制。

与资本金不同，企业债务资金具有如下特点：第一，债权人对企业资产具有索取权，包括法定的索取本息的权利。

第二，债权人不参与企业的经营管理，但可以依协议对企业经营进行监督。

第三，债权人的债务资金有规定的偿还期限，在任何情况下，企业都必须在规定的期限内偿还本息。

第四，债权人不参与企业的利润分配，而只能依据协议获得利息，不受企业经营效益的影响。

第五，在企业破产清算时，债权人有优先清偿的权利。

比较债务资金和资本金的特点，可以发现债务资金具有一定的优势。

首先，债务资金不参与企业的利润分配，当企业盈利较多时，债务资金对企业的索求也仅以其本息为限，显然债务资金的成本要低于资本金。

其次，债务资金的利息作为财务费用是在税前支付的，这样等于企业营业利润的一部分无须缴纳所得税，人们通常称之为“税盾”作用。

再次，债权人一般不介入企业的经营管理，如果利用资本金的方式进行资金融通，可能会造成企业控制权的分散与外溢。

一般来说，债务资金反映了企业对于社会资金的利用程度，负债比例越高，则企业对社会资源的利用就越充分，否则就越不足。

当企业资本没有资本金而全部由债务资金构成时，它利用的１００％都是社会资源。

正是因为债务资金的这些实惠，不少企业都试图依靠债务资金而实现自我扩张，甚至盲目地利用债务资金进行自我扩张。

但是，实际上企业的债务资金比例不能过度。

这主要是从风险的角度来考虑的。

企业不要资本金（或只要很少的资本金）而仅有债务资金固然最大限度地利用了社会资源，但这种资本结构同时存在极大的风险。

债务资金的本息偿还对于企业来说是硬性的约束，一旦企业无力按期偿还就会有破产的风险。

当企业盈利状况良好的时候固然不必担心债务的偿还，但企业的经营不可能是一个平稳的过程，一旦外界或内部条件发生不利变化时企业就会陷入债务危机。

同时，由于风险加大，债权人也会要求更高的风险补偿，企业借入债务资金的成本会上升。

因此，企业的债务资金比例不宜过高，过高了就会影响到企业的稳定经营。

实际上，企业的发展和扩张是依据资本金的状况来确定的，没有应有的资本金作支撑，企业是不能盲目依靠债务资金来扩张经营活动的。

我国不少企业在国家宏观调控，压缩信贷规模时消亡，主要是因为负债率太高，资本金与债务资金不合理而出了问题。

这次宏观调控出现的问题，也是如此。

笔者研究了这些出问题的企业的资金结构，它们几乎都是盲目靠债务资金进行自我扩张的，当债务资金筹集稍有问题时，就爆发了企业危机。

也就是说，企业应当具有一定的债务资金，同时这一比例又不能过高，言下之任何企业的资本金与债务资金都要有一个适当的比例，否则，将会受到因资金链断裂而走向破产的惩罚由企业资金链断裂引发的思考文／魏杰ＯｖｅｒａｌｌＳｉｔｕａｔｉｏｎ全局１６浙江经济２００8．18意就是企业应当具有适度的负债规模，我们称之为适当的资本结构。

企业建立之初就应当力图建立适当的资金结构，如果发生了某种偏差，企业可以利用新的资金融通来纠正这一偏差，使之回归于适当的水平，这是企业资金融通战略的重要任务。

这种适当的资本结构，也是国内外理论界探讨很多的一个问题，人们提出了很多假说和理论。

笔者认为，不存在最优的企业资金结构，而只存在适当的资本结构，在进行资金融通以趋向于适当资金结构时，应当参照影响企业资金结构的各种因素，灵活地进行选择和把握。

一般认为，影响企业适当资金结构的主要因素可以分为外部因素和内部因素。

第一，外部因素。

其中主要包括：一是同行业水平。

实际上，一定的行业往往表现出一定范围的负债水平，如在民航、金融、钢铁、石化等行业，由于一次性投资巨大，仅靠资本金往往不敷使用，且这些行业一般具有较低的破产风险，或者破产对资本金损失不大，故一般具有较高的负债水平。

而对于其它一些行业如主要利用人力资本的高科技产业，往往负债水平很低，因为这些行业不需要大的固定资产投资，且具有较高的风险。

二是宏观经济形势。

宏观经济形势如同人的呼吸，波峰、衰退、谷底、复苏依次相继，在宏观经济的不同态势下企业的经营环境和经营风险是各不相同的。

这样企业就要顺应宏观经济走势进行资金结构的调整，一般说来，当经济高速增长、市场需求旺盛的时期可以适当提高负债水平，在经济增速减缓、市场疲软的时期可以适当降低负债水平，以减少风险。

三是金融市场状况。

金融市场状况对企业资金结构的影响是直接的，当股市高涨时，企业可以多考虑从股市筹集资金，适当增加资本金的比例，反之则减少资本金比例。

当银行贷款利率下调时，企业可以多考虑从银行获取贷款，适当增加负债比例，反之则减少负债比例。

四是国家产业政策。

国家对于不同的产业往往具有不同的产业政策，从而造成对企业资金结构的影响。

如国家对于某些重点扶持的行业往往给予优惠贷款，在这种情况下就可以适当增加负债比例，利用社会资源加速企业的发展。

第二，内部因素。

其中主要包括：一是企业经营战略。

一般来说，如果企业战略偏重于短期目标，往往可以考虑较高的负债水平，而如果偏重于长期目标，往往应当维持较低的负债水平。

二是企业经营风险。

企业的经营风险实际是一系列风险要素的组合，包括市场对企业产品需求的稳定程度、产品价格的波动程度、产品成本结构和稳定程度、企业资金周转率等，简言之，可以归结为企业收入的稳定程度。

企业收入越稳定，则可以维持越高的负债水平，反之则必须保持较低的负债水平。

三是企业盈利水平和股利政策。

当企业盈利水平很高时，企业利用资本金的成本很高，可以考虑适当提高负债水平。

反之，当企业盈利水平很低，甚至不足以弥补债务利息率时，则不能考虑增加负债的方式。

四是企业的资产构成状况。

企业资产的流动性越强，企业在债务危机时越可以通过资产的迅速变现来进行债务偿付，则企业越可以维持较高的负债比例。

反之，如果企业资产不容易迅速变现，或是在变现时会有较大的损失，就要保持较低的负债比例。

五是股东和经营者的理念。

很难说这一点到底属于外部因素还是内部因素，其实它是内外部因素的综合体现。

一个地区、一个时期具有一定的社会观念，一个企业在其长期经营中也会形成固有的理念，这些都会在企业资金结构上有所体现。

有的经营者追求稳健，就倾向于维持低的负债比例；有的经营者更追求增长速度，就倾向于维持高的负债水平。

有的地区的股东十分注重自己的控制权，一般就不愿意对外筹集资本金。

这些都是由企业经营者和股东的理念所影响的。

上述这些影响企业资金结构的因素，都是以企业债务资金比例不能太高为前提的，是建立在资本金必须充足的基础上的。

企业应该在这个前提和基础上，根据自己的内外部因素的状况确定一个适当的资本结构作为目标资本结构，然后在资本融通时即可以向此目标进行调整。

如果负债水平过高，则融入资本金；如果资本金水平过高，则融入债务资金。

从我国近几年的现实状况来看，在资本金和债务资金比例上出问题的，往往是债务资金过高的问题。

因为债务资金太高，企业无法抗衡国家宏观上信贷政策的过速变动，例如信贷紧缩，使得负债过高的企业就难以维持正常经营。

企业一定要把握好资本金和债务资金的比例，切不可超越资本金与债务资金的最低比例结构，要守住这个底线。

一旦债务资金比例太高，那么即使银行愿意贷，你也不能要，因为这涉及到企业的生死存亡。

负债率过高的企业，是不可能有效经营的。

对此，企业界要有清醒认识，宁可企业扩张放慢，也不能因为要快而不注重这个标准和“硬杠子”。

决定扩张规模的不是能否筹集到多少债务资金，而是企业资本金到底能承受多大的债务资金，能承受多大规模的扩张。

因此，关键是要坚持资本金与债务资金比例保持应有的比例。

如何能够实现资本金与债务资金的比例合理？一是要将资本金与债务资金比例作为创办企业和企业扩张的制度要求，银行不能给资本金与债务资金不合理，也就是资本金过低的企业贷款。

二是要在整个社会中实行以直接融资为主的制度，将间接融资只作为流动资金的融资方式，形成直接融资为主而间接融资为副的金融制度，这样就会使整个社会的企业都能够真正转向以资本金为基础的企业，而不是主要靠债务资金实现发展目标。

三是企业要实行混合经济产权制度，产权制度是开放的，能接纳社会上的各类资本的投资。

现在有些民营企业基本上是家族式企业，产权制度是封闭的，因而在扩张时无法接纳各类资本的投入，只能依靠银行信贷资金或民间信贷资金，从而形成若央行紧缩，就无法保持正常经营的格局。

因此，应该推进混合经济体制。

（作者为著名经济学家、清华大学经管学院教授）１７浙江经济２００8．18。