美国高收益债券风险特征与投资者保护机制探讨_曹萍

美国高收益债券市场的发展与现状

一、美国高收益债的主要发行规则

美国是高收益债券市场的发源地，20世纪20年代就已存在降级的高收益债券。直到1977年美国市场上出现了第一只初始发行即为投机级的债券，由此真正拉开了高收益债券市场发展的序幕。

1990年之前，私募发行的高收益债券由于在转售方面受到限制，制约了市场流动性，也不利于一级市场的发行。1990年，S E C颁布了144A规则，放宽了非公开发行债券的转售限制，便利了融资。如果债券的目标投资者是合格机构投资者(qualified institutional buyers, QIBs)，则发行人根据144A规则可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册[1]。相应地，通过这种方式发行的债券不能在证券交易所上市和交易。符合144A规则的证券非公开发行可以在机构投资者之间进行交易 。

随着高收益债券市场的扩大，公司发行高收益债券的动力也显著提高。早期，高收益债券缺乏流动性和稳定性，使得许多潜在的发行人主要依靠银行融资，高收益债券发行人仅通过公开市场发行。但随着高收益债券市场逐步多元化及流动性的增加，发行人认识到，与公开方式相比，通过非公开方式发行债券可以节省的时间

曹萍

(广东金融学院，广东 广州 510521)

摘要：我国债券市场即将推出中小企业高收益债，对高收益债的风险防范和投资者保护是其制度设计的关键。美国是全球最大的高收益债券市场，2011年余额达到1.5万亿美元，同时拥有144A等灵活的私募法规。其高收益债的风险特征如何？怎样保护投资者？有哪些经验可资借鉴？基于此，本文对美国高收益债券市场的风险特征和投资者保护机制进行了详实的研究，发现美国经验对我国的启示在于：首先，建立良好的契约制度以保证高收益债市场的稳定发展；其次，制定合适的私募债券与合格投资者法规作为高收益债券发行与交易的风险控制机制；最后，近期可考虑成立风险基金作为高收益债的过渡性保障工具，中长期可通过高收益债券的投资组合和发展信用风险产品来规避违约风险。

关键词：美国144A规则；高收益债券；合格投资者；投资者保护

Abstract: Chinese bond market is about to launch SME high-yield bonds, and the key of current institutional design is the risk prevention and investor protection of high-yield bonds. American high-yield bond market is the largest one over the world with the balance of $1.5 trillion in 2011, and it has fl exible private placement regulations such as Rule 144A. What are the risk characteristics of its high-yield bonds? How to protect investors? What experience can be used to reference? Based on this fact, this paper conducted detailed study on the risk prevention and investor protection mechanism of American high-yield bond market. The inspiration from American experience is as following. Firstly, to establish a good contract system is in order to ensure the stable development of the high-yield bond market. Secondly, to develop appropriate regulations on private placement bonds and qualifi ed investors is to set the risk-control mechanism on issuance and trading of high-yield bonds. Thirdly, it can be considered recently to establish venture capital as the transitional security tool in the high-yield bond development and in the long run, high-yield bond investment portfolio and credit risk products can be used to avoid default risk.

Keywords: Rule 144A; High-yield Bond; Qualifi ed Investor

作者简介：曹萍，女，广东金融学院债券研究所讲师，研究方向：债券市场。

中图分类号：F831 文献标识码：A

美国高收益债券风险特征与投资者保护机制探讨

和成本至少可以抵消掉债券价格的适当溢价[3]。于是，根据144A规则的非公开方式发行高收益债券成为一种重要方式。1992年，根据144A规则发行的高收益债券不论从发行只数还是发行金额看，占比仅为十分之一左右，但到1996年就超过了公开注册发行的高收益债券。2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比近85% 。

二、美国高收益债的发展概况

1996~2011年，美国高收益债券的年均发行规模达 1173亿美元，平均占公司债券发行规模的15%。尤其是最近两年，年均发行规模高达2000~3000亿，占公司债券比例高达25%(见表1)。虽然最近20年期间因经济周期的波动，高收益债券的发行量也有一定起伏，但市场总体运行相对平稳，存量规模稳步提高，截至2011年末，高收益债券存量达1.5万亿美元，成为公司债的重要组成部分(见图1)。

美国高收益债券的风险收益特征

一、高收益债的信用评级分布特征

从美国高收益债券的信用评级分布来看，最近20年、10年及最近1年的统计数据看，B级和B B级合计占比分别为76%、84%和83%，即高收益债发行主体的评级基本主要集中在B级和B B级两个大档，即高收益债的信用评级集中在投机级的中上端。另外未评级及C C C级两者合计占比也基本在15~20%之间，也属于发行量较大的部分。详见表2。

二、高收益债的收益率特点

从收益率统计特征看，严格按评级的高低而呈规律性的反向变化。评级最高的B B B-收益率也基本最低，20年的平均收益率在7.9%左右；评级最低的C C C级收益率最高，20年均值大概11.43%，与B B B-的利差约353b p。而2011年数据显示，收益率均出现明显下降，B B B-和C C C级收益率均值分别为6.68%和8.88%，远低于历史均值，两者利差仅220bp，也低于历史均值水平。

研究表明，美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债。从1978~2007年，高收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%，而同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。而且，高收益债券组合的历史波

年份投资级债高收益债高收益债占比发行总额1996285.058.70.17 343.7 1997358.1107.90.23 466.0 1998481.1129.60.21 610.7 1999544.984.30.13 629.2 2000553.234.30.06 587.5 2001698.377.80.10 776.1 2002579.557.20.09 636.7 2003644.7131.10.17 775.8 2004642.8137.90.18 780.7 2005656.596.30.13 752.8 2006912.3146.60.14 1,058.9 2007991.5136.00.12 1,127.5

2008664.143.00.06 707.2

2009754.0147.80.16 901.7

2010798.9263.90.25 1,062.7

2011788.0224.10.221,012.1 1996~2011年均值647.1117.30.15764.3数据来源：SIFMA, 根据国际评级机构(标普、穆迪)对债券的信用级别划分，低于Baa或BBB的债券为高收益债券，不包括可转换债以及期限1年以内的短期债券。

评级

1991~2011均值2000~2011均值2011

占比排名占比排名占比排名B46.37%150.38%151.10%1 BB29.88%234.02%232.26%2未评级15.22%3 4.65%4 5.91%4 CCC 5.88%48.71%310.05%3 BBB- 2.60%5 2.15%50.41%5 C0.04%60.07%60.00%7 CC0.01%70.02%70.26%6数据来源：Reuters、注：BB包括BB+、BB、BB-，除BBB-外其它评级符号均类似

数据来源：Reuters，金额单位：亿美元

　BBB-BB B CCC NR 1991~2011均值7.90%9.40%10.39%11.43%10.38% 2000~2011均值7.52%8.99%9.89%11.24%10.38% 2011 6.65%7.73%8.97%10.43%8.88%数据来源：Reuters