行为因素对会计信息价值相关性的折射效应研究

1
近确实有新的信息抵达市场，导致交易量发生波动，并证实了预示效应和公告后效应。这些 研究说明了两个基本问题， 一是市场反应出现在信息正式发布之前， 二是引起市场反应的是 会计信息的纵向变化 1。 对于哪些会计信息具备较强的价值相关性问题， 目前研究的成果普遍认为会计盈余和净 资产账面价值的价值相关性较为明显。Easton & Harris(1991) [3]认为市场报酬不仅与会计盈 余相关， 而且与盈余水平存在更强的相关关系， 同时包含这两个变量， 比单独任何一个变量， 都能更好地解释证券报 酬。孙爱军、陈 小悦（2002）[21]发现中国股票 市场中，会计盈余对 股票收益具有显著的解释能力，而且这种影响呈现不断增强的趋势。陈信元，陈冬华，朱红 军（2002）[17]研究发 现，收益、净资 产以及剩余收益 指标都具有价值相关性。而现金流量 是否具有价值相关性，赵春光（2004）[22]与陆静、孟卫东、廖刚（2002）[19]分别提 出了不 同的观点。 LEV（1989）[2]指出对于短窗口(2-3 天)研究来说，会计盈余对于证券价格变动的解释力 只有 2—5%，而对于较宽(一个季度)和很宽(最长为两年)窗口的研究来说，会计盈余对证券 价格的解释力也只有 4—7%。LEV 认为会计盈余对证券价格的解释力较低的原因在于会计 盈余的低质量。 然而， 会计信息对市场反应解释力不足是否只是缘于其质量不佳而不被投资 者关注呢？研究 短窗口内投资者的决策行为必须要 客观地认识 投资者在这 种状况下的 认知 特点。 累计超额报酬率 （CAR）在诸多研究中被 当作市场反应的替代变量 ，而且其计 算窗口 通常较短， 否则便无法控制其它因素引起的价格变化。 因此我们面对的是在一个短时间内投 资者使用会计信息的决策过程， 任何市场反应都是这种决策的产物， 行为经济学对这类决策 [18] 的特点进行了诸多研究。 赫伯特·西蒙 指出现实 生活中决策者是 介于完全理性与非 理性 之间的“有限理性”的，人们只能在决策过程中寻求满意解而难以寻求最优解。Kahneman 和 Tversky（1972，1974）[8] [9]指出人们在不确定状况下作判断依赖于启发式决策方法，即 当人们要对一个既复杂模糊又不确定的事件进行判断时， 往往会走一些思维的捷径， 重要的 启发式决策方法 包括代表性 启发法(representativeness)、易得性启发 法(availability)和锚 定与 调整启发法(anchoring and adjustment)。 Kahneman 和 Tversky 提出的前景理论[10]说明了有限 理性决策过程所具备的 3 个重要的特征： 1. 参照依赖：在 Kahneman 和 Tversky（1991）[11]的研究中指出价值的载体是相对一个 参照点定义的损失或利得，即实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要。 2. 损失厌恶：Kahneman（1991）[7]指出等量的损失要比等量的利得，对人们的感觉产 生更大的影响。 [14] 3. 敏感度递减： 在 Tversky 和 Kahneman （1979） 的研究中指出不论是利得还是损失， 其边际价值随其不断增大而减小。 这 些 行为 经济 学的 成 果 给 我 们 提 供 了 一个研究 现 实投资者行为的 新出 发 点 。 Hand （1990）[5]、Sloan (1996) [13]和赵宇龙（1999）[23]都从行为经济学的视角研究了当期股价“功 能锁定”于当期利润数值的现象。而本文则力图在行为经济学的基础上对 CAR 与会计信息 间的具体关系进行探索。
理论推导和假设的提出
投资者的目标是实现其自身价值的最大化， 在有限理性的情况下， 其心理状态对其决策 行为有着重要的影响Baidu Nhomakorabea而其心理状态又与市场中的氛围息息相关。我国每年的 1 月 1 日至 4 月 30 日为证交所规定的年度财务报告的正常发布时间段，图 1 反映了 2003 年至 2008 年每 个正常发布时间段市场的总体走势。可以发现，自 2003 年至 2006 年，市场始终比较平稳， 而 2007 年呈单边上扬的形势， 2008 年则一路下跌。 我国 2003 年至 2006 年、 2007 年和 2008
行为因素对会计信息价值相关性的折射效应研究
边 泓
（南开大学商学院，天津 300071） 摘要：检验新会计准则的实施效果，是当前会计研究的一项重要的内容，为此本文从行为视 角对上市公司年度报告披露前的短时间窗口中市场反应与会计信息的关系进行研究， 期望为 更有效地检验新准则实施效果做出贡献。 研究发现， 会计信息在投资者恐慌的心态下无法引 起市场的反应， 而在激进心态和平稳心态下不同会计信息在不同时期呈现出价值相关性。 在 平稳的心态下， 投资者评价会计信息带来的利得和损失时， 每股净资产同期市场平均水平构 成的参照系， 对好消息和坏消息产生了折射效应， 使得会计信息纵向变动的方向与市场反应 的方向并不同步。 关键词：会计信息；价值相关性；信息披露；投资者行为 Abstract :This paper researches the relationship between accounting information which would be released shortly and it’s CAR. We expect to make contribution to utilizing the market reaction effectively in future researches. This study finds when investors have a normal mindset, the reference frame consisted by the average level of other companies’ information has a refraction effect to the good/bad accounting information. The changing direction of AI doesn’t keep in step with the CAR.
文献综述
目前的研究成果说明， 会计信息在其发布前后的短时间内对交易价格产生的影响是显著 的。 Jones & Litzenberger(1970)[6]的研究说明会计盈利信息和股价变动是一种同步关系， 在盈 利公布之前，如果盈利变动为正，累计超常收益为正；如果盈利变动为负，累计超常收益为 负。但是，在盈亏信息公布之后，累计超常收益趋于平稳。Beaver（1979）[2]发现在公司年 报披露的当周， 其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周， 说明投资者在交易时 [15] 使用了公告的会计信息。陈晓、陈小悦 （1999） 的研究结果表明，在股票盈余公告 日附
好消息 分组标准 CAR>0 CAR<0 △RV%iN>0 △BV%iN>0 451 431 混杂消息 △RV%iN>0 △BV%iN<0 △RV%iN<0 △BV%iN>0 坏消息 △RV%iN<0 △BV%iN<0 327 727
482 468
市场中同时存在多个投资对象， 信息在这些投资对象之间的对比结果同样对决策存在重
3
要的影响。假设在一个平稳的市场环境中，如果股票 A 的每股账面净资产（BVN）是市场中 最高的，而股票 B 的每股账面净资产是市场中最低的，且二者同时发布了同样程度的消息， 如果是正的△BV%，B 未来的经营能力虽有提高，但可能仍是市场中较差的，投资者损失厌 恶的心理会使该消息引起的正向市场反应弱化；对于股票 A，在敏感度递减的规律下，这个 好消息可能不具备市场反应；反之，如果△BV%为负值，那么对于 B 的影响是明显的，它显 示 B 未来的经营能力更加困难，由于我国股票市场存在 ST 和 PT 制度，坏消息进一步增大 了投资者面临损失的概率，敏感度递减不再发挥作用， “赌一把”的风险也过大，出售该股 票是规避风险的最好选择，因此在损失厌恶的心理下，B 的负向市场反应被放大；对于股票 A，相同的-△BV%对其未来的经营能力虽然造成影响，但 A 仍旧可能是市场中每股账面净资 产最为突出的，投资于 A 的投资者遭受损失的概率仍远远小于投资于其它股票的投资者， 在损失厌恶的心理下，投资于 A 的投资者更倾向于“赌一把”，那么其引起的负向市场反 应便会很小。 由此可见， 由于投资者并不是孤立地使用即将发布的会计信息进行决策， 某些会计指标 与业已发布的其它股票相应指标对比所产生的结果， 可以从某个方面说明即将发布该信息的 股票在市场中所处的地位高低，我们将该地位高低简称为“品质” ，业已发布的其它股票的 会计指标的平均水平构成了决策中判断“损失”和“利得”的重要参照点。据此，本文提出 假设三。 H3：在平稳的投资心态下，高品质股票的好消息不具备价值相关性，而坏消息被弱化； 反之品质较差的股票，其好消息被弱化，而坏消息被夸大。 若假设三成立， 则以会计信息为标准衡量所得到的股票 “品质” 便对会计信息产生了 “折 射”作用，即市场反应与会计信息之间的对应关系是不对称的，好消息并不一定会引起正向 的市场反应，坏消息也并不一定会引起负向的市场反应。
Key words ：
作者简介：边泓，经济学博士，南开大学商学院讲师，研究方向：会计理论与信息使用者行 为。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
决策有用观是我国当前会计准则所倡导的会计目标，2006 年颁布的会计准则对这一目 标的实施效果需要研究人员进行检验。在资本市场环境下，观测信息发布引起的市场反应， 是检验会计信息价值相关性（Value Relevance）的一个主要手段。以往的诸多研究都是以资 本市场有效性假说和投资者理性为基础来进行的， 并且发现使用一个短时间窗测量超额回报 率是计量市场反应的有效方式。 然而行为经济学指出， 投资者在短时间内所进行的决策不是 完全理性的， 其心理因素和认知特征会对决策过程造成重大影响， 因此投资者在决策过程中 的心理状态以及其决策特征会决定会计信息价值相关性是否存在及其大小， 重视这个问题可 以使我们更有效地利用市场反应来评价新准则的执行效果。 在本文中我们从行为的视角对上 市公司年度报告披露前的短时间窗口内累积超额回报率与会计信息的关系进行研究， 探讨在 投资者不同的心态下会计信息是否始终具有价值相关性， 以及在正常的状态下由投资者有限 理性特征所造就的会计信息价值相关性的形成机制。
2
年 A 股市场的走势恰好可以反映投资者平稳、激进和恐慌三种不同的心态。
图 1 2003 年至 2008 年每个正常发布时间段市场的总体走势 价值相关性是通过使用者在决策中对会计信息的关注程度来实现的。 在不同的市场氛围 中，其投资决策的目标存在很大的差异。在一个起伏不定的市场中，投资者很难判断短期内 股票价格的变化，他们为了避免损失，必须找到长期来看具有投资价值的股票，此时他们的 心态较为平稳，决策的理性程度较高，对信息的依赖性较大。而在单边上扬的市场中，买哪 只股票都能获得短期收益，只是收益的大小有区别，此刻投资者的心态较为激进，他们对会 计信息的依赖性减弱， 股票目前已发生的价格上涨程度对决策有很大影响。 而在单边下挫的 市场状况下，不论买哪只股票都会在短期内有损失，只是损失大小不同，此时最好的决策是 卖出股票，会计信息与投资者的决策无关。由此本文提出假设一。 H1： 投资者的心态影响了会计信息价值相关性的存在与强弱， 在恐慌的心态下会计信息 与投资者决策无关；与激进心态相比，平稳心态下会计信息具有较强的价值相关性。 借助计量观的观点 ，价格与会计信息的关 系可以 由等式“ P=CAP0+G ”来反 映，CAP0 为上期期末的经营性净资产， 既体现了一只股票的现实价值， 又体现出该股票日后的经营能 力。而 G 为未来超额收益的现值之和，体现未来价值，具有较大的不确定性，P 与 CAP0 的 差额越大，则投资于该股票 的风险越大。考虑到信息的易得性，投资者通 常将账面净 资产 （BVN）作为经营性净资产的替代变量，并通过会计盈余简化地预测 G。在平稳的市场环境 中，损失厌恶特征使投资者倾向于选择 P 与 BVN 差值较小的股票，并选择综合实力相对较 强的企业， 而 BVN 无疑又是对企业当前实力的最优体现， 故净资产及其变动信息更适用于投 资者决策。而在市场单边上扬时，投资者的心态较为激进，其更倾向于短期内具有炒作题材 的股票，在启发式决策中，会计盈余（RVN）的变化往往被看作未来超常盈利能力的指示器， 因此上期收益的好坏对于市场的刺激更为直观，与决策更相关，由此本文提出假设二。 H2：投资者在不同的心态下，其决策关注对象不同，激进心态下盈余的变化具有较强的 价值相关性，而平稳心态下，净资产及其变化具有较强的价值相关性。 以往的研究认为“会计信息变动为正，累计超额回报为正，反之为负，且二者不对称” ， 而前景理论认为个人在对不确定事件做出判断时考虑的是利得还是损失， 而不是期末财富水 平，其中利得和损失是相对于某个参考点所决定的。一般认为投资者在第 N 年会计信息发 布前的短时间段内决策的参考点是 N-1 年度的盈余、净资产或者现金流量的数据，好消息 或者坏消息都是相对 N-1 年度数据而言的，即△RV 或△BV 的正与负，在本文中将好消息定 义为△RV%和△BV%2 为正数的信息，将坏消息定义为△RV%和△BV%为负数的信息。本文统计 了 2003 年至 2006 年的数据样本，发现事实并非如传统观念那样，结果见表 1。 表 1 2003 年至 2006 年的数据样本 CAR 分布