第四讲 公司资本结构与莫迪里安尼-米勒定理

第四讲
公司资本结构 与 莫迪里安尼-米勒定理
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ƒ 一个现代公司可以选择两种不同的手段融资：借 债或发行股票。 ƒ 对于同时发行公司债券和股票的公司，法律规定 到期 债务有优先偿付权 即公司有 务先偿 到期的债务有优先偿付权，即公司有义务先偿还 到期的所有债务方能向股东发放股利；如果公司 无力归 所有 债务 无力归还所有的债务，则公司所有资产归债权人 公 所有资产归债权 所有。 年代以来，人们一直在研究如何通过恰 直在研究如何通过恰 ƒ 20世纪50年代以来，人们 当的融资手段，让公司的市值最大。 ƒ 1958年，莫迪里安尼和米勒证明，在 年 莫迪里安尼和米勒证明 在一定条件下 定条件下 公司的资产债务比例与它的价值无关。
¾ 这是迄今为止，公司金融最重要的一个结论。 这是迄今为止 公司金融最重要的一个结论
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ƒ 要完全理解莫迪格利安尼 完全 莫 格 -米勒结论并不容易，以 论 下是莫顿·米勒讲述的一个与此有关的故事。
¾ 在去年10月弗朗哥·莫迪格利安尼被授予诺贝尔经济学奖
米勒教授的谈话
之后—当然，只是在经济学的部分领域，因为这只是一 个在金融领域的成果，我极其深切地感受到要简要地总 结‘莫迪格利安尼-米勒’论文之贡献的艰难性。当时芝 米勒’论文之贡献的艰难性 当时芝 加哥当地电视台的电视摄影记者突然立即访问我。他们 说： ‘我们知道几年前您曾与莫迪格利安尼共同合作发 展 MM理论，我们希望你能对我们的电视观众简要地解 理论 我们希望你能对我们的电视观众简要地解 释这个理论。 ’ ” ¾ “ ‘要多简要 要多简要?’ ”我问道 我问道。 ¾ “ ‘噢，需10秒钟’ 。回答说” 。 ¾ “用10秒钟的时间解释一生的成果 ! 10秒钟的时间描述 两篇逻辑推理严密的论文 每篇论文的页数不仅多过30 两篇逻辑推理严密的论文，每篇论文的页数不仅多过 页，而且每篇都有60个甚至更多的脚注!当他们看到我脸 上沮丧的表情时，说：‘你不需要详细地解释，只要用 简洁的 常识性的术语说明主要观点即可 ’ ” 简洁的、常识性的术语说明主要观点即可。
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ƒ “第一篇论文或资本成本论文的主要观点至 第 篇论文或资本成本论文的主要观点至 少在原则上简单得足以概括说明。它叙述 了在一个经济学家眼中的理想世界里 了在 个经济学家眼中的理想世界里，有 有 完善的资本市场，所有市场参与者之间的 信息完整且对称 企业发行的所有证券的 信息完整且对称，企业发行的所有证券的 总市值由证券依附的真实资产的盈利能力 和风险决定 且独立于在债务工具和权益 和风险决定，且独立于在债务工具和权益 资本间分配的证券发行组合……” ƒ “但这样的总结使用了太多简洁的术语和概 念，比如完善的资本市场等，这些术语的 涵义对经济学家而言是足以理解了 但对 涵义对经济学家而言是足以理解了，但对 普通人而言则几乎无法理解。因此我考虑 用类比的办法以便我们自己援引原文 用类比的办法以便我们自己援引原文。 ” 2013-4-18
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ƒ “ ‘考察 考察一家公司’ 家公司 ，我说， ‘就像一只盛着全脂 就像 只盛着全脂 奶的大桶。农夫可以卖出全脂奶，或者从全脂奶 中分离出奶油，用相当高的价格卖出奶油 (此即 为企业卖出低收益高定价的债务性证券的类比)。 当然，农夫留下的可能是低脂含量的脱脂奶；售 价比全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。 价 脂奶低得多 与杠杆权益相 致 M M 命题讲述了如果不存在分离成本 (当然，也不存 在政府乳品供给计划 )，奶油加脱脂奶的价格与 全脂奶相同 ’ ” 全脂奶相同。 ƒ “电视台人员商议后回来告诉我，这样的说明太 冗长、太复杂而且太过学术性。 ” ƒ “ ‘难道你不能说得更简单一些吗 ?’他们问道。 我想到了另一种方式，这些天来人们所提到的 我 到了另 种方式 来 所提到 M M命题，强调了市场完整性的概念和证券作为划 分公司盈利回报的工具在世界上每一个可能的国 家的资本供给集团中的角色 ” 家的资本供给集团中的角色。
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ƒ “ ‘设想 设想一个公司’ 个公司 ，我说， ‘就像一份至尊比萨 就像 份至尊比萨 饼，被分成四块。如果现在你将每块再切一半即分 成八份。MM命题所讲述的就是你将拥有更多份的 比萨而总量不变’ 。 ” 比萨而总量不变 ƒ 这些摄影记者私下商议后，负责人回来说： “教授 先生，我们从新闻中得知有两个MM命题，你能试 试另一个吗?” ƒ (米勒教授努力 米勒教授努力地试图解释第二个命题，尽管这显 试图解释第 个命题 尽管 然更难解释清楚。在他作了尝试后： ) ƒ “记者们再次私下交谈之后，关了灯，折叠起设备， 感谢我为他们抽出时间 说还会再来找我 但是 感谢我为他们抽出时间，说还会再来找我，但是， 我不知怎么地，感觉到已经失去了一个开始新的职 业的机会，即在合适的 10秒钟时间内为电视观众 介绍一揽子的经济知识这个新的职业。某些人有此 天才，而某些人则没有” 。
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主要内容
ƒ 一、一般均衡模型中的 般均 模 中 M-M定理 ƒ 二、非对称税率 ƒ 三、破产风险和破产成本的影响
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一、一般均衡模型中的 般均衡模型中的M-M定理
ƒ 1、假设一
¾ 假设存在一个包含厂商和证券市场的单期经济。 ¾ 假设市场利率为r，则1元钱的无风险资产投资将在期末
获得1+r元。 元
ƒ 对于公司债来说，由于存在破产风险，投资者需要高于无风险利
率r的利息率。 ƒ 进一步，由于不同的公司可能有不同风险的投资生产计划，不同 公司的债券需要支付的利息也是不同的，可以将公司i支付的债 券利息记为ri。
¾ 如果在期初公司i发行的债券现值为Bi，其股票的市场总
价值为Ei，这代表公司资产中的股东权益，则公司的价 值是 Vi=Ei+Bi （1）
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