揭开公司“同股不同权”的是是非非

同股不同权，或称双重股权结构（dual-class share structure）问题伴随去年阿里巴巴告别香港，转赴纽约上市而成为公司证券法律领域的热点话题。无独有偶，2012年时，英国著名的足球俱乐部曼联也由于对同股不同权的限制而抛下新加坡，最终落地在纽约证券交易所上市。

虽然经历了同样的遭遇，但香港和新加坡两地对同股不同权的态度却截然有别。香港方面经过一段时间的研究，今年10月最终决定搁置修改同股不同权规则的计划。而新加坡则于2014年修改公司法允许同股不同权，修改后的公司法将于明年一季度正式实施。预计新加坡证券交易所会相应修改其上市规则，允许具有双重股权结构的公司上市。

那么，香港和新加坡的态度究竟孰是孰非呢？今天，我们就来聊聊关于同股不同权这争论了几十年的是是非非。

股与权

先要说明什么是同股不同权。我们知道公司股权分为两种权利：一是经济性权利，主要表现为股东有权获得股息（dividend），实质是股东对公司现金流（cash flow）享有的权利；二是参与性权利，主要表现为股东的表决权，实质是股东对公司经营决策的控制力。

在同股同权的情况下，股东拥有的这两种权利的份额比例相等。但在同股不同权的时候，股东对现金流的权利和表决权的份额配置将不成比例。

具体而言，在具有双重股权结构的公司中，公司的普通股被分为两个组别，持有第一组股票的股东，其每股拥有的表决权超过持有第二组股票的股东。

以美国的经验为例，这两组股票每股的表决权数之比通常是10比1。也就是说，所谓“不同权”指的是“表决权”而不是经济性权利。在获取股息方面，不同组别的股东完全可以有同样比例的权利。

在说明了“不同权”之后，还要对“同股”多说几句。所谓“同股”指的是同样的公司“普通股”（common stock），而非笼统的“同一家公司”的股票。假如将“同股”误认作后一种意思，那么，普通股与优先股（preferred stock）也成了“同股不同权”。

事实上，即使在禁止同股不同权的法域——如当下的新加坡——也并不禁止公司发行优先股，并且允许优先股上市。因此，以下讨论的“同股不同权”不包含普通股和优先股的“不同权”。

优先股多伴有取得固定股息的权利，而且在优先股股息支付完毕之前，公司不得支付普通股股息。如果拖欠优先股股息达到一定时间，美国法律还规定强制产生两名代表优先股股东的董事。

不过，优先股与普通股更大的区别在于：

公司清算时，前者优先于后者获得清偿，在优先股股东取得其固定的股息收益之前，公司不得向普通股股东分配资产。于是，优先股股东不再是公司剩余权利（在还清了公司的所有固定债务负担后，对

剩余公司资产拥有的权利）的所有人（residual claimant）。这一区别会令优先股股东和普通股股东在行为激励上产生差异。

再加上优先股享有的固定股息，使得优先股的经济本质更加趋近于债权。因此，类似于债权人，优先股股东通常没有表决权。至于风险基金投资人在投资企业中享有的优先股，实际上并非传统意义上的优先股，而是享有清偿优先的普通股。风险投资人对公司决策拥有表决权，因而这种优先股被称为参与型优先股（participating preferred）。

总结以上两个方面，可见“同股不同权”的关键特征是：

清算顺位相同、股息权利相仿的股东，其对公司经营的决策权却不相同。换言之，拥有高比例表决权的股东，对于其决策带给公司价值的影响将承担低于自身表决权比例的后果。通俗地讲，就是“决定我来做，后果一起尝”——并且你们还多尝一点。

最后，要认清“同股不同权”还需要区分两种不同阶段形成的“同股不同权”：

一是公司在初次公开发行（IPO）阶段就存在的双重股权结构，二是原本没有双重股权结构的公司，后来在股权重组（recapitalization）过程中建立起来的“同股不同权”。

从后文的分析中，我们可以看到这两种“同股不同权”对公众投资人——一般也是低表决权股东——的利益影响差别甚巨。

是与非

对采用同股不同权的公司来说，这不同的权当然不会随机地分配给股东：表决权多的股票总是由公司内部人士——尤其是创立者和管理层——拥有，而表决权少的股票则留给公众投资人。谁掌握了多数的表决权，谁就掌握了公司的控制权。而有了控制权不仅能决定公司的经营方针，也能决定是不是将这种控制权出售给别人。

因此，Grossman和Hart两位教授一语道破：

公司股权表决结构的主要影响在于其对公司控制权流动的影响（Grossman & Hart, One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics1988）。的确，从历史经验看，双重股权结构风行的年代——不论60年代的英国还是80年代的美国，也都是恶意并购交易风行的年代。

那么，公司的创立者和管理层等内部人士为什么想把持住公司的控制权呢？

假如他们与公众投资人一样，都只是从由公司业绩决定的现金流价值中获取回报，那么，控制权本身就没有什么价值。问题当然不是这样简单。作为公司控制权的所有人，除了和普通投资人一同享受以上的证券利益（security benefits），控制权还能给他们带来私人利益（private benefits）。

这种私人利益形式多样。譬如取得高额的报酬，享受各种福利（如私人飞机、优厚的保险）等有形利益；还可以是按自己的偏好确定经营方针，塑造个人名望，乃至让自己的事业传于子孙后代的成就感等

无形利益。当然，很多私人利益并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿。

不过，既然掌控了公司，特别是在公司拥有高额自由现金的时候，就难免会有控制权人要动违法的坏脑筋。例如淘换公司资产据为己有，或者低价挤走小股东。再者，管理层还可以占着茅坑不拉屎，享受着各种待遇却不努力干活。如果说管理层的欺诈、不诚信的行为尚可由法律应对，那么，对于纯粹懒惰或者愚蠢的管理者，法律就很难约束了。

毕竟，法官难以区分公司管理层的决定究竟在商业上是好是坏，因此只能原则尊重（这就是有名的“商业判断规则”（business judgment rule））。而能对付这种劣质管理层的恐怕只有市场竞争，通过控制权流动，让优秀的管理人才将他们替换掉。所以，可以说公司控制权的自由流动是确保管理层勤勉、高效工作的最终途径。