利率市场化后我国利率趋势变化

一、我国的利率市场化进程

我国利率市场化改革始于1996年，已进行20余年。总体来看，我国利率市场化改革经历了三个阶段：第一阶段为货币市场和债券市场的利率市场化，第二个阶段为外币存贷款利率市场化，第三个阶段则是人民币存贷款利率市场化。中国人民银行自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，并于2015年10月23日取消了存款利率浮动上限，我国金融机构的存贷款利率放开，利率市场化改革基本完成。未来，我国将建立与利率市场化相适应的利率管理和宏观调控体系，进一步推进利率市场化，健全利率定价自律机制，建立风险利率定价体系，创新货币调控手段，提高货币政策执行效率，确保宏观调控目标顺利实现。

二、短期内利率趋势的影响因素分析

受国内外不确定性因素的影响，短期内国内市场利率出现全线上扬的趋势。从2016年底开始，银行间同业拆借利率、中期票据利率和国债到期收益率等都出现显著的上行，目前仍然保持着上行的压力。

首先，我国经济下行压力有所减轻，但金融风险有所积聚，国内货币政策面临去金融杠杆和抑资产泡沫的要求，金融监管力度不断加强，资金环境趋紧，短期内国内市场利率存在上行压力。2016年以来，国内宏观经济形势缓中趋稳，经济下行压力有所减轻，通胀压力阶段性提升但总体温和。在L型经济新常态下，为适应国内去金融杠杆和抑制资产泡沫的要求，国内货币政策由稳健中性转向中性偏紧。从2016下半年开始，货币市场的中枢利率就随金融部门去杠杆而逐渐上行。2017年春节前后，央行先后上调了中期借贷便利（MLF）、逆回购和常备借贷便利（SLF）等多种政策操作利率，發出明确的加息信号。2017年3

月，在进行多天连续的逆回购操作实现资金净回笼后，央行再次上调逆回购、6个月期MLF和SLF利率。

其次，受全球经济回暖和美联储加息的影响，为应对资本外流和人民币贬值压力，短期内需上调国内市场利率，以应对全球经济的不确定性因素。当前，全球经济整体处于上行通道，海外市场复苏，全球通胀预期再起，主要经济体货币政策呈分化态势。美国经济复苏势头较为强劲，通胀、就业数据整体向好，美联储加息和特朗普改革计划进一步推升通胀和经济增长预期，缓慢加息仍旧是美联储货币政策的主要基调。2016年12月、2017年3月和6月，美联储先后三次加息，联邦基金利率从0.25%～0.5%调升到1%～1.25%。美联储指出2017年年内开始缩减资产负债表计划，并预计在2019年底之前加息7次，目标值2.9%。美联储宣布加息后，中国香港、土耳其相继提高了基准利率。美联储的紧缩政策对新兴市场国家汇率构成压力，人民币面临更大的贬值压力，我国央行存在上调国内利率以稳定人民币汇率的动机。

短期内存款利率会上升。从国内市场的货币基金的收益率变化趋势来看，2016年1月至2016年12月初，货币基金的七日年化收益率在2.3%～2.7%之间，2016年12月后，货币基金的七日年化收益率出现明显上升，进入2017年后维持在3.3%以上，6月已上升至4.1%左右。从银行理财产品的预期年化收益率变化来看，2016年10月、11月、12月，封闭式预期收益型人民币产品平均收益率分别为3.73%、3.73%、3.99%的水平，而2017年3月、4月和5月的平均收益率为4.25%、4.30%和4.37%。银行理财产品收益率持续上升，反映出资金面在趋紧。随着2017年美联储渐进式加息预期的增强，以及国内去金融杠杆政策力度的加大，国内货币政策保持中性偏紧，加之以美联储和我国央行同

时推出的缩表计划，预计短期内我国一年期定期存款利率由1.5%上升至2.0%～2.5%之间，货币基金利率维持在3.5%～4.2%区间。

短期内贷款利率可能上升。2016年，央行建立起常态化的公开市场操作并配合应用各类新型流动性调节工具，2016年逆回购加权平均成本从此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加权平均成本从年中的2.84%上升至2.93%，二者综合成本从2.3%上升至2.44%。而2017年开始，央行已先后两次上调MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF操作利率。公开市场利率和SLF操作利率上调标志着中短期政策利率曲线的整体抬升，也体现出央行抬升价格以应对信贷非标高增速、通胀水平回升的政策意图。目前，市场认可度较高的基准利率为银行间市场3个月期限SHIBOR利率，从2016年11月的3.26%上升至2017年6月的4.67%。我国1年期国债收益率和10年期国债收益率分别从2016年11月的2.32%、2.84%上升至2017年6月底的3.46%、3.57%。初步判断，2017年10年期国债收益率的预期区间为3.2～3.6%。在央行中性偏紧货币政策基调以及强监管政策预期下，为减少资本外流压力、稳定人民币汇率水平，央行有必要维持利率适度上调，但我国经济下行状况和通胀预期不支持货币政策的大力紧缩，因此，央行大幅上调利率的空间不会很大，1至3年期人民币贷款利率预计在

4.75%～

5.7%的区间变化。

三、长期内利率趋势的影响因素

首先，我国人口老龄化的发展将导致实际利率的下行。人口尤其是就业人口是经济的核心变量，随着就业人口或消费及投资需求最高的那部分年龄段人口比例的下降，劳动生产率下降，社会的货币和投资需求都会下降，从而导致实际利率的下行，这是决定长期利率走势的微观基础。从国际经验来看，日本自上世纪

90年代进入老龄化社会，日本的就业人口和10年期国债利率是同步下降的趋势，日本也成为第一个实施零利率政策（1999年2月）的国家。美国、欧洲在2010年前后分别步入老龄化社会，为应对全球金融危机所导致的经济衰退，美国、欧洲相继步入零利率政策阶段。而处于人口红利阶段的新兴市场国家，如印度、巴西等，由于其拥有最为年轻的人口结构，老龄化程度不高，本国利率仍维持在高位。当前，我国老龄化进入快速发展阶段，2016年60岁及以上老年人口占人口总数的比重为16.6%。随着人口结构的转变，长期内利率或将持续下降。endprint

其次，国内经济潜在增长率的回落将导致长期内利率下降。我国经济发展从高投入、高增长步入“稳增长、调结构”的L型新常态，经济增长呈“L”型，潜在经济增长率或将长期保持低位。从中长期角度看，经济进入发展新阶段，结构在调整，传统行业投资的空间收窄，固定资产投资规模将回落，房地产行业进入长期下行周期。从企业财务的角度来看，企业的融资利率主要由资本回报率决定（或投资回报率，理论上称资本的边际生产率），如果企业预期到未来会得到一个较高的资本回报率，在融资安排上就会有意愿提高融资总量和融资价格，因此资本回报率是决定长期利率走势的一个主要因素。我国经济潜在增长率的下降将导致利率下行。受经济增速的回落和通货膨胀率保持在低位水平的影响，市场定价的力量推动了银行贷款利率水平的下调，在经过了2015年的连续降息之后，我国目前的一年期贷款基准利率为4.35%。

再次，要素分配从资本向劳动力倾斜，将导致利率下降。从要素禀赋角度来看，过去中国资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为利率居高不下。而