CPA 财务成本管理 第35讲 股票价值评估

（3） 970 = 1,000×8%×(P/A, YTM, 3) + 1,000×(P/F, YTM, 3)
从投资人的角度想，现在掏 970，到期时捞回来 1,000，有资本利得，所以收 益率高于 8%，先试 9%：
1,000×8%×(P/A, 9%, 3) + 1,000×(P/F, 9%, 3) = 974.704 > 970
①
P0
=
D1 RS −
g
→
②
RS
=
D1 P0
+
g
计算一点儿也不难，关键是概念要清楚！①中的 RS 是投资人要求的报酬率，是 主观判断，用于估值，算出来的 P0 是股票的内在价值；②中的 P0 是股票的市 场价格，算出来的 RS 是股票实际提供的收益率，是客观存在。
投资策略也简单： 用①，算出的 P0 高于市场价格，投资；反之，不投 用②，算出的 RS 高于wenku.baidu.com求的报酬率，投资；反之，不投
股票价值P0
=
∞
∑
t=1
(1
Dt + RS)t
其中 D 表示股利，RS表示投资人要求的报酬率
股利和利息不同，利息是确定的，而股利受公司经营状况和股利政策的影响， 极不稳定。为了便于估值，我们不得不对股利进行假设，形成下面的三种模 型。
零增长股票 顾名思义，每年的股利都一样，就变成永续年金，求现值非常简单：P0=D/RS
P0
=
D0
× (1 + RS − g
g)
=
D1 RS −
g
其中D0表示刚刚发过的股利，D1表示下一期股利
看个栗子吧（教材例 7-10）：ABC 公司报酬率为 16%，年增长率为 12%， D0=2 元，则 D1=2×(1+12%)=2.24 元，股票价值=2.24/(16%-12%)=56 元。
非固定增长股票 这其实是最贴近现实的假设，体现了股利的不确定性。碰到这种情况，通常要 分段计算。直接看教材的栗子（例 7-11）：一个投资人持有 ABC 公司的股 票，投资必要报酬率为 15%，预计 ABC 公司未来 3 年股利将高速增长，增长 率为 20%，此后转为正常增长，增长率为 12%，公司最近支付的股利是 2 元。
这一段的现值计算要小心，得算清楚时间：
2.4
2.88
3.456 D4(D1) D5(D2)
……
0
1年
2年
3年
4年
5年
时间
从第 3 年底往后看，刚好是固定增长（黄色字体），因此，第 3 年底（黄点点 的位置）的价值为：P3 = D1/(RS-g) = 3.456×(1+12%)/(15%-12%) = 129.02
第 35 讲：股票价值评估
先发放上一讲的答案。
这道题目挺不错的，综合了债务资本成本和债券估值的相关内容，而且还揭示 了为什么会出现折溢价发行的问题。
（1）
平均信用风险补偿率
=
(7.5%
−
4.5%)
+
(7.9% − 3
5%)
+
(8.3%
−
5.2%)
=
3%
拟发行债券的票面利率 = 5%+3% = 8%
提示：第五章的内容，考核风险调整法。甲公司的债券 2017 年 6 月 30 日到期，与之最接 近的政府债券是 2017 年 1 月 10 日到期的，因此使用的无风险利率为 5%。
(1 + RS)3
+
⋯
+
D0 × (1 + g)n
(1 + RS)n
=
D0
×
1+g
1 + RS
+
D0
×
( 1 + g )2
1 + RS
+
D0
×
( 1 + g )3
1 + RS
+
⋯
+
+D0
×
( 1 + g )n
1 + RS
看出啥名堂没？对了，等比数列！初中数学课的内容，推导就不啰嗦了，结论 必须记清楚：
固定增长股票 也不难理解，每年的股利都有一个稳定的增长率 g，即 Dt=Dt-1×(1+g)，因此，
P0
=
(1
D1
+ RS)
+
(1
D2
+ RS)2
+
(1
D3
+ RS)3
+
⋯
+
(1
Dn
+ RS)n
=
D0 × (1 +
(1 + RS)
g)
+
D0 × (1 + g)2
(1 + RS)2
+
D0 × (1 + g)3
（2） 发行价格 = 1,000×8%×(P/A, 10%, 5) + 1,000×(P/F, 10%, 5) = 924.16（元）
提示：第七章的内容，考核发行日的债券价值评估。计算不难，但大家请注意，由于债券 发行的程序比较繁琐，从确定票面利率（2012 年 1 月 1 日）到正式发行（2012 年 7 月 1 日），有半年之久，而市场利率瞬息万变，一旦其偏离了已确定的票面利率，比如 10%偏 离了 8%，公司不可能去改票面利率（因为要重走流程），只能调整发行价格，因此会出 现折溢价发行。
第一段：前 3 年 D1 = 2×(1+20%) = 2.4 D2 = 2.4×(1+20%) = 2.88 D3 = 2.88×(1+20%) = 3.456
第一段的现值 = 2.4/(1+15%)+2.88/(1+15%)2+3.456/(1+15%)3 = 6.539
第二段：第 4 年往后，符合固定增长股票的假设，g=12%
提示：2014 年 7 月 1 日投资，所有的现金流要看未来，所以只剩下 3 期利息。
这一讲来研究本章的第二个问题：股票价值评估。思路和债券价值评估很类 似，先解决估值，再反过来计算期望报酬率，我们逐个讨论。
1、股票的估值方法
基本原理依然是现金流折现，股票的未来现金流包括股利和售价，但通常会假 设投资人将一直持有股票，因此现金流只剩下股利，并且是永续的。
这一讲的内容就这些，重点掌握固定增长股票模型。最后是作业，答案下一讲 领取。
1、（单选，2014 年 A 卷第 6 题）甲上市公司 2013 年度的利润分配方案是每
10 股派发现金股利 12 元，预计公司股利可以 10%的速度稳定增长，股东要求
的收益率为 12%，于股权登记日，甲公司股票的预期价格为（
还可以再高一点，再试 10%：
1,000×8%×(P/A, 10%, 3) + 1,000×(P/F, 10%, 3) = 950.252 < 970
������������������ − ������% ������������������ − ������������������. ������������������ ������������% − ������% = ������������������. ������������������ − ������������������. ������������������ → YTM = 9.19% > 9% 到期收益率高于投资人要求的必要报酬率，所以该债券值得投资。
）元。
A、60
B、61.2
C、66
D、67.2
再往前折 3 年，现在的价值为 P0 = 129.02/(1+15%)3 = 84.831
两段现值相加，股票价值 = 6.539+84.831 = 91.37。
先剧透下，分段计算的思路非常重要，到第九章企业价值评估，用处大着呢！
2、期望报酬率 相当于债券的到期收益率 YTM，不过股票的期望报酬率简单很多，而且基本上 只跟固定增长股票勾搭在一起考。