现代金融中介理论
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• 为了确保贷款人将资金贷出后用于既定的项目，保证 借款人执行合同，贷款人还必须监督项目实施和贷款 的归还，并对违约者进行惩罚，由此产生了监督成本。 • 贷款人可以自己实施监督，Diamond(1984)的委托监督 模型证明，金融中介在监督方面具有比较优势，金融 中介的参与给监督问题提供了一种有效的解决办法。
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（四）最新的理论进展
• 信息技术与金融中介 • 金融创新与金融中介 • 经济转轨与金融中介 • 可能的发展方向
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三、现代金融中介理论
Modern Financial Intermediary Theory
• 当谈到金融中介机构的时候，最根本的问题就是：他 们为什么会存在？ • 这个问题与公司理论有关，因为一个金融中介机构本 身就是一个公司，也许是一个特殊的公司，但毕竟还 是一个公司（企业理论：科斯）。 • 企业融资可以选择直接融资或间接融资，但实际情况 是，大多数国家的企业较多的选择的是通过银行中介 进行间接融资。 • “为什么是这样的？”，这是金融中介理论的核心问 题。
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（三）信息不对称与金融中介
• 运用信息不对称来解释金融中介的存在， 是20世纪70年代金融中介理论的一个热点。
• 信息不对称是指交易的一方对交易的另一 方不充分了解的现象。例如，对于贷款项 目的潜在收益和风险，借款者通常比贷款 者了解得更多一些。 • 信息不对称会导致逆向选择和道德风险问 题，两者都会导致金融市场失灵。
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• 证据3：银行似乎与债券持有人关注的有财务困境 的重组公司不同，尽管这取决于所研究特例的特 点。 • Gilson，John and Lang（1990）发现，一个处于困 境的企业债务重组成功的可能性与其对银行贷款 的依赖有关。 • James（1996）认为，由银行持有的债务比例越高， 银行债务将被削弱的可能性越高，因此参与结构 调整的可能性较高，该公司有大量的公共债务未 偿还，只因为它是银行的高级贷款人，银行不单 方面采取行动时，那么它将财富转移到在这些案 件中的公共债务持有人。
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金融中介降低交易成本的方法
• 金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规 模经济和范围经济。
• 规模经济存在是因为，在金融市场上，当交易量增加 时，一项交易的总成本增加得很少。从整个社会的储 蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平 以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的 储蓄，这被称之为金融中介的“分配技术”。
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（一）不确定性与金融中介
• 跨期交易结果的不确定性可分为个人不确 定性和社会不确定性，当面向个人的不确 定性在某种程度上结合起来，即从结果上 表现为经济社会总体的不确定性时，社会 不确定性就产生了。 • 假定无论社会不确定性还是个人不确定性 都是经济社会所固有的，从某种意义讲， 个人并不能通过其它资源的使用就减少这 些成本。
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• Diamond（1997）又发展了一个包含银行和证券市场 的模型，考虑了在市场上代理人有限参与的情况，重 点讨论了银行流动性的提供和市场深度的相互作用， 认为代理人参与证券市场越多，银行提供额外流动性 的能力就越弱。
• Allen 和 Gale(1997)则考虑了金融中介不同的平滑功能， 也就是所提供的平滑跨代风险转移机制。Allen 和 Gale指出，在他们的迭代模型中市场是不完全的，长 期存在的金融中介是提供这种跨期平滑作用的制度机 制：中介持有所有资产，为每一代人提供存款合约， 在积累了大量储备之后，中介为每一代人的存款提供 独立于真实红利实现情况的不变收益。
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银行的独特性（Uniqueness）
• 银行做什么是无法在资本市场通过投资者与企业直接签约 的方式完成的呢？有经验证据证明，银行是特殊的。 • 证据1：确定银行资产或负债相对其他替代品（例如，企 业债券）是否是特殊的。
• Fama（1985）研究了认为，由于在现代金融体系中，商业 银行需要向中央银行交纳存款准备金，银行发放的贷款要 少于其吸收的存款，因此准备金的存在相当于对银行贷款 的隐性税收。这样，如果没有其他特殊优势的话，银行贷 款将被其他债务融资手段取代。而既然银行贷款能和其他 债务融资手段并存，一定有其特殊性。
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（二）交易成本与金融中介
• 交易成本是解释金融中介存在的一个关键因素，1976年 Benston和Smith发表了《金融中介理论的交易成本说》， 认为“金融中介存在的原因在于交易成本”。他们视金融 中介为特殊的金融产品制造者，认为金融中介存在的原因 和发展基础在于能够降低交易成本。 • 在Benston和Smith看来，交易成本可以分解为固定成本和 变动成本，固定成本主要是指金融中介机构分支网络的运 营成本，变动成本则包含契约处理、风险确认、监督实施、 搜寻成本等。 • 金融中介机构由于利用了规模经济和范围经济优势，可以 较容易地分摊上述成本费用，所以比个体投资者自己从事 这些活动更为有利。
（三）20世纪60年代以后的金融中介理 论—金融中介新论
• 新金融中介理论利用信息经济学和交易成 本经济学的最新成果，以降低金融交易成 本为主线，对金融中介提供的各种服务进
行了深入的分析；探讨了它们如何利用自 身优势克服不对称信息、降低交易成本， 从而以比市场更低的成本提供服务。
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• 同时，金融中介还可通过协调借贷双方不同的金融需 求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程 创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被 称之为“中介技术”（孙杰，1998；张杰，2001）。
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• 金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技 术来降低交易成本。例如，互助基金、银行和其它金 融中介开发了计算机专门技术，使之能以极低的成本 提供多种便利的服务。
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• Chant(1989)的模型假定，投资者是风险厌恶者，为降 低不确定性，他们可以进行多样化投资，从而使非系 统风险相互抵消，减少不确定性。但是，由于投资者 的上述操作需要付出交易成本，因此，随着投资的多 元化，风险虽然下降了，但交易成本却增加了。而金 融中介则因集聚了大量投资者而可以减少其持有多样 化组合的交易成本。 • 虽然投资者在委托金融中介进行投资的过程中会产生 新的交易成本，但是，由于金融中介搜索投资项目的 成本只相当于一个投资者的搜索成本，并且该成本分 散于众多投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过 委托投资所需的交易成本，那么，金融中介的存在就 降低了交易成本。
• 在贷款后为防止借款人不遵守借贷合同的道德风险行 为需要花费监督成本。
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1.搜寻和核实成本——信息共享联盟
• 从交易成本的角度看，逆向选择导致的成本为：在贷 款之前，贷款人在逆向选择的环境下对合适的投资项 目和借款人进行搜寻和核实投资项目预期收益的成本。 在金融市场上，由单个贷款人去搜寻合适的借款人和 投资项目无疑要花费较大的成本。
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• Benston和Smith（1976）、Fama(1980)指出， 由于金融资产交易技术中的不可分性和非 凸性，阿罗—德布鲁范式中理想的无磨擦的 完全信息金融市场已不再存在，因而就需 要金融中介参与金融交易，金融中介可视 为单个借贷者在交易中克服交易成本、寻 求规模经济的联合，并指出金融中介存在 的原因在于交易成本，这就是交易成本角 度的新金融中介理论。
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• Bryant(1980)研究了在个人面临消费不确定性时银行类金 融中介的作用。在他的研究中，银行负债是作为平滑消费 波动的机制而出现的，而不是执行交易媒介的功能，银行 为家庭提供防范影响消费需求（路径）的意外流动性冲击 的保险手段。 • Diamond 和 Dybvig（1983）的经典模型假定，从投资机会 中获得的支付与消费者的期望消费路径不一致，消费者的 消费需求是随机的，除非他们通过中介在一定程度上分散 了消费冲击，否则满足这些随机消费需求会要求消费者提 前结束投资。D-D认为，在投资者面对独立流动性冲击的 经济中，金融中介提供的存款合同可改进市场配置，而市 场不能为防范流动性提供完全保险，因而不能导致有效的 资源配置。
• Leland和 Pyle（1977)将金融中介看作是一种“信息共 享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻、鉴别预 期收益高的投资项目，并在将高收益项目的信息让众 多的贷款人共享时具有规模经济，因为中介机构具备 将搜寻与核实成本分散在众多投资者中的优势。
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2.监督成本——委托监管者
• Fama的结论是，银行贷款是特殊的。
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• 证据2：对企业和银行间的贷款协议宣布事件的研究。 • 基于一个由新贷款协议和现有贷款协议续约组成的 207份宣告样本，James（1987）发现了显著的正向宣 告效应（announcement effect）。
James (1987) concludes, “…banks provide some special service not available from other lenders” (p. 234).
主要理论分支
• 1、交易成本论：Gurley and Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Mishkin(1978，1984)以及随后的许多经 济学家强调了交易成本的作用。 • 2、信息不对称论：Leland and Pyle(1977)、Diamond(1984)、 Gale and Hellwig(1985)、Campbell and Kracaw(1980)、Boyd and Prescott(1986)、Mishkin(1978，1984)等经济学家则强调 金融中介在解决信息不对称方面的作用。 • 3、功能观：Merton(1989，1990，1993，1995)、Merton and Bodie(1993，1995)提出了金融中介 “功能观”。 • 4、风险管理与参与成本论：Allen and Santomero(1998)强调 了风险管理和参与成本的重要性。 • 5、价值增加论： Scholtens and Wensveen(2000)提出价值增 加应是金融中介理论的焦点。
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信息不对称导致的交易成本
• 借款人和贷款人之间的信息不对称是交易成本产生的 重要原因之一。 • 通常将借贷活动分为贷款前选择贷款项目、贷款后监 督贷款项目两个阶段，那么，这两个阶段无疑都存在 由于信息不对称而产生的交易成本。 • 贷款前，贷款人对合适的投资项目和借款人进行搜寻 和核实项目的预期收益需要花费搜寻与核实成本；
• 金融中介作为被委以监督责任的代理人保证向贷款人 支付固定金额的回报，从而使自己成为投资项目收益 的剩余索取人。这样，金融中介的收益就与项目的收 入紧密相关，从而确保它能竭力地监督借款人。
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3、逆向选择与金融中介
——信息的可信度问题和剽窃问题 • 信息不对称导致的逆向选择问题的一个解决办法是由私人 来生产和销售信息，即一小部分人生产信息而成为知情者， 然后把信息出售给不知情者。 • 然而，这会导致两个问题：
• 规模经济的获得还与流动性保险有关。按照大数法则， 大的投资者联合将能够投资于流动性弱但收益性高的 证券，并且保持足够流动性以满足单个投资者的需要。 • Anthony Saunders(1997)指出，金融中介形成的产品间 成本协同节约的能力为范围经济。比如说，计算机化 可以使有关客户和他们需求的重要信息得以储存和共 同使用。技术使得金融机构共同使用自己的资源投入 （如资本和劳动力），以较低的成本生产出一系列金 融服务产品。
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（四）最新的理论进展
• 信息技术与金融中介 • 金融创新与金融中介 • 经济转轨与金融中介 • 可能的发展方向
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三、现代金融中介理论
Modern Financial Intermediary Theory
• 当谈到金融中介机构的时候，最根本的问题就是：他 们为什么会存在？ • 这个问题与公司理论有关，因为一个金融中介机构本 身就是一个公司，也许是一个特殊的公司，但毕竟还 是一个公司（企业理论：科斯）。 • 企业融资可以选择直接融资或间接融资，但实际情况 是，大多数国家的企业较多的选择的是通过银行中介 进行间接融资。 • “为什么是这样的？”，这是金融中介理论的核心问 题。
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（三）信息不对称与金融中介
• 运用信息不对称来解释金融中介的存在， 是20世纪70年代金融中介理论的一个热点。
• 信息不对称是指交易的一方对交易的另一 方不充分了解的现象。例如，对于贷款项 目的潜在收益和风险，借款者通常比贷款 者了解得更多一些。 • 信息不对称会导致逆向选择和道德风险问 题，两者都会导致金融市场失灵。
北京工商大学经济学院 张正平 6
• 证据3：银行似乎与债券持有人关注的有财务困境 的重组公司不同，尽管这取决于所研究特例的特 点。 • Gilson，John and Lang（1990）发现，一个处于困 境的企业债务重组成功的可能性与其对银行贷款 的依赖有关。 • James（1996）认为，由银行持有的债务比例越高， 银行债务将被削弱的可能性越高，因此参与结构 调整的可能性较高，该公司有大量的公共债务未 偿还，只因为它是银行的高级贷款人，银行不单 方面采取行动时，那么它将财富转移到在这些案 件中的公共债务持有人。
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金融中介降低交易成本的方法
• 金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规 模经济和范围经济。
• 规模经济存在是因为，在金融市场上，当交易量增加 时，一项交易的总成本增加得很少。从整个社会的储 蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平 以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的 储蓄，这被称之为金融中介的“分配技术”。
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（一）不确定性与金融中介
• 跨期交易结果的不确定性可分为个人不确 定性和社会不确定性，当面向个人的不确 定性在某种程度上结合起来，即从结果上 表现为经济社会总体的不确定性时，社会 不确定性就产生了。 • 假定无论社会不确定性还是个人不确定性 都是经济社会所固有的，从某种意义讲， 个人并不能通过其它资源的使用就减少这 些成本。
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• Diamond（1997）又发展了一个包含银行和证券市场 的模型，考虑了在市场上代理人有限参与的情况，重 点讨论了银行流动性的提供和市场深度的相互作用， 认为代理人参与证券市场越多，银行提供额外流动性 的能力就越弱。
• Allen 和 Gale(1997)则考虑了金融中介不同的平滑功能， 也就是所提供的平滑跨代风险转移机制。Allen 和 Gale指出，在他们的迭代模型中市场是不完全的，长 期存在的金融中介是提供这种跨期平滑作用的制度机 制：中介持有所有资产，为每一代人提供存款合约， 在积累了大量储备之后，中介为每一代人的存款提供 独立于真实红利实现情况的不变收益。
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银行的独特性（Uniqueness）
• 银行做什么是无法在资本市场通过投资者与企业直接签约 的方式完成的呢？有经验证据证明，银行是特殊的。 • 证据1：确定银行资产或负债相对其他替代品（例如，企 业债券）是否是特殊的。
• Fama（1985）研究了认为，由于在现代金融体系中，商业 银行需要向中央银行交纳存款准备金，银行发放的贷款要 少于其吸收的存款，因此准备金的存在相当于对银行贷款 的隐性税收。这样，如果没有其他特殊优势的话，银行贷 款将被其他债务融资手段取代。而既然银行贷款能和其他 债务融资手段并存，一定有其特殊性。
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（二）交易成本与金融中介
• 交易成本是解释金融中介存在的一个关键因素，1976年 Benston和Smith发表了《金融中介理论的交易成本说》， 认为“金融中介存在的原因在于交易成本”。他们视金融 中介为特殊的金融产品制造者，认为金融中介存在的原因 和发展基础在于能够降低交易成本。 • 在Benston和Smith看来，交易成本可以分解为固定成本和 变动成本，固定成本主要是指金融中介机构分支网络的运 营成本，变动成本则包含契约处理、风险确认、监督实施、 搜寻成本等。 • 金融中介机构由于利用了规模经济和范围经济优势，可以 较容易地分摊上述成本费用，所以比个体投资者自己从事 这些活动更为有利。
（三）20世纪60年代以后的金融中介理 论—金融中介新论
• 新金融中介理论利用信息经济学和交易成 本经济学的最新成果，以降低金融交易成 本为主线，对金融中介提供的各种服务进
行了深入的分析；探讨了它们如何利用自 身优势克服不对称信息、降低交易成本， 从而以比市场更低的成本提供服务。
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• 同时，金融中介还可通过协调借贷双方不同的金融需 求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程 创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被 称之为“中介技术”（孙杰，1998；张杰，2001）。
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• 金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技 术来降低交易成本。例如，互助基金、银行和其它金 融中介开发了计算机专门技术，使之能以极低的成本 提供多种便利的服务。
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• Chant(1989)的模型假定，投资者是风险厌恶者，为降 低不确定性，他们可以进行多样化投资，从而使非系 统风险相互抵消，减少不确定性。但是，由于投资者 的上述操作需要付出交易成本，因此，随着投资的多 元化，风险虽然下降了，但交易成本却增加了。而金 融中介则因集聚了大量投资者而可以减少其持有多样 化组合的交易成本。 • 虽然投资者在委托金融中介进行投资的过程中会产生 新的交易成本，但是，由于金融中介搜索投资项目的 成本只相当于一个投资者的搜索成本，并且该成本分 散于众多投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过 委托投资所需的交易成本，那么，金融中介的存在就 降低了交易成本。
• 在贷款后为防止借款人不遵守借贷合同的道德风险行 为需要花费监督成本。
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1.搜寻和核实成本——信息共享联盟
• 从交易成本的角度看，逆向选择导致的成本为：在贷 款之前，贷款人在逆向选择的环境下对合适的投资项 目和借款人进行搜寻和核实投资项目预期收益的成本。 在金融市场上，由单个贷款人去搜寻合适的借款人和 投资项目无疑要花费较大的成本。
北京工商大学经济学院 张正平 12
• Benston和Smith（1976）、Fama(1980)指出， 由于金融资产交易技术中的不可分性和非 凸性，阿罗—德布鲁范式中理想的无磨擦的 完全信息金融市场已不再存在，因而就需 要金融中介参与金融交易，金融中介可视 为单个借贷者在交易中克服交易成本、寻 求规模经济的联合，并指出金融中介存在 的原因在于交易成本，这就是交易成本角 度的新金融中介理论。
北京工商大学经济学院 张正平
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• Bryant(1980)研究了在个人面临消费不确定性时银行类金 融中介的作用。在他的研究中，银行负债是作为平滑消费 波动的机制而出现的，而不是执行交易媒介的功能，银行 为家庭提供防范影响消费需求（路径）的意外流动性冲击 的保险手段。 • Diamond 和 Dybvig（1983）的经典模型假定，从投资机会 中获得的支付与消费者的期望消费路径不一致，消费者的 消费需求是随机的，除非他们通过中介在一定程度上分散 了消费冲击，否则满足这些随机消费需求会要求消费者提 前结束投资。D-D认为，在投资者面对独立流动性冲击的 经济中，金融中介提供的存款合同可改进市场配置，而市 场不能为防范流动性提供完全保险，因而不能导致有效的 资源配置。
• Leland和 Pyle（1977)将金融中介看作是一种“信息共 享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻、鉴别预 期收益高的投资项目，并在将高收益项目的信息让众 多的贷款人共享时具有规模经济，因为中介机构具备 将搜寻与核实成本分散在众多投资者中的优势。
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2.监督成本——委托监管者
• Fama的结论是，银行贷款是特殊的。
北京工商大学经济学院 张正平 5
• 证据2：对企业和银行间的贷款协议宣布事件的研究。 • 基于一个由新贷款协议和现有贷款协议续约组成的 207份宣告样本，James（1987）发现了显著的正向宣 告效应（announcement effect）。
James (1987) concludes, “…banks provide some special service not available from other lenders” (p. 234).
主要理论分支
• 1、交易成本论：Gurley and Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Mishkin(1978，1984)以及随后的许多经 济学家强调了交易成本的作用。 • 2、信息不对称论：Leland and Pyle(1977)、Diamond(1984)、 Gale and Hellwig(1985)、Campbell and Kracaw(1980)、Boyd and Prescott(1986)、Mishkin(1978，1984)等经济学家则强调 金融中介在解决信息不对称方面的作用。 • 3、功能观：Merton(1989，1990，1993，1995)、Merton and Bodie(1993，1995)提出了金融中介 “功能观”。 • 4、风险管理与参与成本论：Allen and Santomero(1998)强调 了风险管理和参与成本的重要性。 • 5、价值增加论： Scholtens and Wensveen(2000)提出价值增 加应是金融中介理论的焦点。
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信息不对称导致的交易成本
• 借款人和贷款人之间的信息不对称是交易成本产生的 重要原因之一。 • 通常将借贷活动分为贷款前选择贷款项目、贷款后监 督贷款项目两个阶段，那么，这两个阶段无疑都存在 由于信息不对称而产生的交易成本。 • 贷款前，贷款人对合适的投资项目和借款人进行搜寻 和核实项目的预期收益需要花费搜寻与核实成本；
• 金融中介作为被委以监督责任的代理人保证向贷款人 支付固定金额的回报，从而使自己成为投资项目收益 的剩余索取人。这样，金融中介的收益就与项目的收 入紧密相关，从而确保它能竭力地监督借款人。
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3、逆向选择与金融中介
——信息的可信度问题和剽窃问题 • 信息不对称导致的逆向选择问题的一个解决办法是由私人 来生产和销售信息，即一小部分人生产信息而成为知情者， 然后把信息出售给不知情者。 • 然而，这会导致两个问题：
• 规模经济的获得还与流动性保险有关。按照大数法则， 大的投资者联合将能够投资于流动性弱但收益性高的 证券，并且保持足够流动性以满足单个投资者的需要。 • Anthony Saunders(1997)指出，金融中介形成的产品间 成本协同节约的能力为范围经济。比如说，计算机化 可以使有关客户和他们需求的重要信息得以储存和共 同使用。技术使得金融机构共同使用自己的资源投入 （如资本和劳动力），以较低的成本生产出一系列金 融服务产品。