中国投资者的风险偏好

中图分类号： C812
文献标识码： A
文章编号： 1002 － 4565（ 2011） 08 － 0063 － 10
Chinese Investors’Risk Preferences in China
Ma Lili ＆ Li Quan
Abstract： How to distribute family assets provides important information for the study of investors’risk preferences． By the empirical analysis of the survey data from Aordo Research Center of Investment，we study which factors signห้องสมุดไป่ตู้ficantly affect the investors’risk aversions from the view of investor’s demands for risky assets and the heterogeneity of the risk aversions of Chinese investors． The results show that the level of wealth，education，health status，income and raising children are all important factors which affect Chinese investors ’ risk aversions． Meanwhile，the risk aversions show heterogeneity among different groups． The research will provide basis for further study of decision-making of financial assets，savings behavior，wealth accumulation process and influences of macroeconomic policy on different groups in China．
另一种方法是从个体对风险资产的需求这一角 度进行的，需 要 对 家 庭 资 产 的 分 布 状 况 进 行 调 查。 最初的研究是从风险态 度和财 富 的 关 系 开 始的。 Friend 和 Blume（ 1975） 最 早 使 用 美 国 SFCC （ Survey of Financial Characteristics of Consumers） 的调查数据 研究了相对风险规避系数和财富之间的关系。在此 基础之上，Bellante 和 Saba（ 1986） 使 用 1972 年 美 国 劳工部的消费者支出调查数据 （ CES） ①发现 DRRA 的证据。Riley 和 Chow （ 1992 ） 使 用 1984 年 收 入 与 政策参与（ SIPP） 调 查 数 据② 得 到 DRRA 的 结 论，并 且发现富有 人 群 的 这 一 特 征 更 为 明 显。Jianakoplos 和 Bernasek（ 1998） 使 用 1989 年 消 费 者 财 务 状 况 的 调查数据 （ SCF） ③ 得 到 了 DRRA 的 结 论，并 且 不 会 受 年 龄 、婚 姻 状 态 、家 庭 规 模 等 因 素 的 影 响 。 但 也 有 不 同 的 结 论，如 Morin 和 Suarez （ 1983 ） 、Siegel 和 Hoban （ 1982 ） 都 发 现 富 有 人 群 具 有 DRRA，而 非 富 有人群的相对风险规避系数则表现出随财富水平增 加而递增（ 简称 IRRA） 的规律。
第 28 卷第 8 期 2011 年 8 月
统计研究 Statistical Research
Vol． 28 ，No. 8 Aug． 2011
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中国投资者的风险偏好
马莉莉 李 泉
内容提要： 投资者如何分配家庭资产，为个体的 风 险 偏 好 研 究 提 供 了 重 要 的 信 息 。 本 文 采 用 奥 尔 多 投 资 研 究
Key words： Risk Aversion； Heterogeneity； Risky Assets； Survey Data
一、引言
当前的经济学研究越来越关注中国经济的实际 运行情况，构建了大 量 的 经 济 学 模 型 来 解 决 我 国 各 种宏观经济管理 问 题。 在 这 些 模 型 中，风 险 偏 好 的 设置是其中非常重要的一个环节。由于相关的研究 缺 乏 ，研 究 者 要 么 给 定 理 论 参 数 值 ，要 么 直 接 采 用 国 外 、特 别 是 美 国 的 参 数 值 ，这 导 致 了 部 分 基 于 中 国 的 模型失真现象严 重。 此 外，经 济 学 界 开 始 关 注 投 资 者个体之间的差 异 性。 由 于 个 体 自 身 特 征、成 长 环 境等的差异，每个投 资 者 都 会 以 自 己 独 有 的 方 式 对 信息做出反应，从 而 形 成 不 同 的 决 策 行 为。 而 传 统 的基于代表性个体的分析方法主要考虑典型家庭的 福利状况，忽 略 了 特 定 人 群 （ 如 最 穷 人 群 ） 的 利 益，
之后，学 者 们 在 此 基 础 上 开 始 研 究 风 险 偏 好 和 其 他 因 素 之 间 的 关 系 。 普 遍 的 结 论 是 性 别 、年 龄 、教
育等因素与风险 态 度 有 着 高 度 的 相 关 性。 首 先，女 性比男性更 厌 恶 风 险 基 本 达 成 共 识 （ Palsson，1996； Jianakoplos 和 Bernasek， 1998 ） 。 Bajtelsmit 和 Bernasek（ 1996 ） 还 对 这 种 异 质 性 的 来 源 进 行 了 剖 析。其次，在婚姻状况方面，Riley 和 Chow（ 1992 ） 根 据 SIPP 的调查数 据 发 现 已 婚 妇 女 比 单 身 女 性 更 厌 恶风 险。 但 是，Bajtelsmit （ 1999 ） 根 据 1994 年 HRS 的调查数据却得 出 了 相 反 的 结 论。 然 后，在 年 龄 方 面 ，一 般 认 为 风 险 规 避 系 数 在 生 命 周 期 内 是 递 增 的 。 一 个 人 越 年 轻 ，他 的 预 期 收 入 就 越 高 ，会 平 衡 在 风 险 资产投资上可能的 损 失，因 而 具 有 更 低 的 风 险 规 避 系数（ Morin 和 Suarez，1983； Bajtelsmit，1999） 。但是 也有不同的结论，如 Riley 和 Chow （ 1992 ） 就 认 为 不 同年龄段风险态度的表现是不一样的： 退休前风险 规 避 系 数 随 年 龄 增 大 而 递 减，退 休 后 则 相 反。 Bellante 和 Green（ 2004 ） 专 门 针 对 老 年 人 的 研 究 中 也证实了退休后风险规避系数随年龄增大而递增。 最后，在 受 教 育 程 度 方 面，Jianakoplos 和 Bernasek （ 1998） 认为受教育程度越低越厌恶风险。
度、健康状况、收入水平和是否抚养小孩都是影响投资者风险偏好的重要因素。 同 时，不 同 群 体 风 险 偏 好 的 表 现 有
差异。研究中国投资者风险偏好的异质性，可以为进一步研究投资者的金融资 产 决 策、储 蓄 行 为、财 富 积 累 过 程 以
及不同群体对宏观经济政策的反应提供依据。
关键词： 风险厌恶； 异质性； 风险资产； 调查数据
中心《城市投资者行为调查问卷》的调查结果，从投资者 对 风 险 资 产 需 求 这 一 角 度 ，详 细 研 究 哪 些 因 素 会 显 著 影 响
投资者的风险偏好，以及不同群体投 资 者 风 险 偏 好 的 异 质 性 问 题。 研 究 结 果 表 明： 投 资 者 的 财 富 水 平、受 教 育 程
因此所制定的最优经济政策很可能会导致特定人群 福利状况急剧恶化，致使社会 冲 突 加 剧 ① 。 因 此，研 究我国投资者的风险偏好以及风险偏好的异质性问 题十分必要。
对风险偏好的研究一般有两类思路： 一类是基 于宏观经济总量数 据 的 研 究，一 类 是 基 于 微 观 调 查 数据的研究。基于宏观经济总量数据的研究方法将 消费和资产价格纳 入 同 一 个 研 究 体 系 中，用 投 资 者
① 美国劳工部每年对全美消费者的购买行为进行调查形成 了消费者支 出 调 查 数 据 （ Consumer Expenditure Survey，CES ） 。 调 查 范 围 涵 盖 了 消 费 者 的 收 入 、支 出 和 消 费 特 征 等 内 容 。
另一类基于微观调查数据的研究较为精确。一 种方法是根据风险偏好的定义来设计问卷直接进行 调查研 究。 如 Cochrane （ 1997 ） 设 计 了 一 组 公 平 博 彩实验，对初始禀赋为 50000 美元的普通美国人，计 算得到相对风险规避系数不会高于 2 或 3。但是， 这种调查依赖于投资者的初始禀赋。初始禀赋不同 的 人 ，也 就 是 贫 富 程 度 不 同 的 人 ，对 博 彩 中 可 能 形 成 的收益或损失的 敏 感 程 度 是 不 同。 因 此，学 者 们 对 调查 方 式 进 行 了 不 同 方 面 的 修 正。 如 Barsky 等 （ 1997） 就将 博 彩中的 收 益 或 损 失 表 示 成 为 收 入 的 比 例 ，有 效 地 解 决 了 这 个 问 题 。
从 宏 观 经 济 层 面 看 ，国 家 在 制 定 政 策 时 ，很 难 针 对个体进行差别化 设 计，一 般 是 以 具 备 不 同 特 征 的 群体为目标，制 定 兼 顾 不 同 群 体 利 益 的 政 策。 在 同 一群体内 的 人 们 由 于 受 多 种 同 等 或 近 似 因 素 的 影 响，往往有 着 相 同 或 相 似 的 风 险 感 受 和 行 为 特 征。 在实践中如何划分群体来研究风险偏好的异质性还 没有统一的方法。最常见的是根据财富水平来划分 群体。 如 Morin 和 Suarez （ 1983 ） 、Bajtelsmit （ 1999 ） 就根据财富状况将 居 民 划 分 为 若 干 层 次，来 比 较 富 裕家庭和 贫 困 家 庭 风 险 偏 好 的 异 同。 此 外，Barsky 等（ 1997） 依托 1992 年美国健康与退休调查（ HRS）
* 本文为国家自然科学基金项 目“中 国 投 资 者 行 为 测 度 及 群 体 异质性研究”（ 70803035 ） 阶段性 成 果； 奥 尔 多 中 心 （ www． aordo． org） 《中国居民风险与风 险 管 理 》研 究 项 目 的 阶 段 性 成 果。 本 文 感 谢 中 国人民大学陈彦斌教授提出的 宝 贵 意 见。 同 时，作 者 感 谢 匿 名 审 稿 人提出的建设性意见。但文责自负。
① 参见陈彦斌等（ 2010） 。
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统计研究
2011 年 8 月
的消费占总消费的比例来刻画投资者参与的权重， 从而为使用宏观经济总量数据来研究投资者的风险 偏好等主观行为 提 供 了 一 般 计 量 框 架。 但 是，基 于 总量数据的测度方法存在一些不合理之处。首先， 这种测度方法需要 进 行 理 论 上 的 假 设，构 造 出 行 为 参数受到的约束，从 而 估 计 出 行 为 参 数 的 数 值。 显 然 ，这 些 计 算 方 法 必 然 依 赖 于 模 型 的 假 设 ，如 果 更 改 模 型 的 假 设 ，就 会 导 致 行 为 参 数 的 巨 大 变 化 。 其 次 ， 在基于总量数据的 研 究 中，微 观 主 体 的 行 为 特 征 在 经 过 数 据 加 总 之 后 ，会 损 失 掉 个 体 特 质 的 主 要 信 息 。 这使得基于此类的估计会忽略不同群体的异质性。