做市商垄断的风险防范

国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究

一、引言

在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。

做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。

本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。

二、做市商制度的功能

对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。

自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。

（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性

证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。

从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断[2]。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。

（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性

在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。

而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。

（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介

在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficient market）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。

然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的[6]，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价——现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。

做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。

进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、