做市商垄断的风险防范

国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究

一、引言

在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。

做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。

本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。

二、做市商制度的功能

对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。

自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。

（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性

证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。

从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断[2]。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。

（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性

在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。

而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。

（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介

在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficient market）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。

然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的[6]，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价——现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。

做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。

进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、

特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高中小企业证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，并最终缓解中小企业融资难问题，其具有十分重要的作用。

由以上的研究可见，相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能[7]，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场所共同选择的交易制度的原因所在。

三、传统做市商制度的缺陷与混合型做市商制度的产生

传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。对这一问题的一个重要研究是Christie和Schultz(1994)[6]做出的。他们发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照1／8的奇数倍进行报价[9]。特别是，当他们的研究被《华尔街日报》转载后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1／8的奇数报价，使这四只股票的价差大幅度缩小。这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。

之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的帐户进行交易；（2）“插队交易 (interposition) ”，或者称为抢得价差交易(penny jumping)，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(freezing)，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。

上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR（order handling ru les），试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：1,限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；2,新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN[10]（ele ctronic communications network——电子通讯网络）中显示不同的报价，除非ECN

显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。

所谓混合型做市商制度即混合交易机制，它是通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制（如1997年以后的纳斯达克）、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）而形成的。换言之，混合交易制度的形成有两个途径。第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，其典型代表即上文所揭示的纳斯达克，

1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度＋竞争性做市商制度的混合模式。

第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。这种混合型做市商制度的典型代表是英国伦敦证券交易所（London St ock Exchange，LSE）[11]。2003年11月3日，伦敦证券交易所启用了新交易系统SE TSmm，交易对象主要为原来在SEAQ（securities exchange automate quotation——证券交易自动报价系统）交易的FTSE250股票以及其它符合条件的中盘股（mid-caps）。

该新系统的最大特点是充分发挥SETS（securities electronic trading system）及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，对不同股票实行不同的交易制度：流动性较好的股票改为竞价交易方式，而流动性较差的则由注册做市商竞争报价。

这里值得我们特别注意的是，Viswanathan和Wang（2002）[7]通过模型从理论上证明了如下结论：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，如果投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；（4）如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。

正是在上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。表5给出了世界主要市场的交易制度。

由表5可见，除了韩国的科斯达克市场外，在其他重要的市场中，都一致选择了混合型做市商制度。混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之，混合型做市商制度兼具竞价交易机制和竞争性做市商制度的优点。可以预计，随着市场流动性有的提高，在竞价市场中引入做市商、而在做市商市场引入竞价交易规则，从而建立起混合做市商制度，在一定程度上代表了市场微观结构变化和发展的一种趋势。

市场流动性或枯竭新三板做市商凭牌照垄断套利

2015-07-24 中金在线

7月22日，新三板全市场成交金额为4.21亿元，换手率仅为0.24%，尚不及一只沪深A股。7月份以来，新三板市场成交金额长期徘徊在3亿元至4亿元一线，而早在一个月前，日均成交额8亿元还曾被认为是“底线”。

尴尬的是，最近一周新三板做市股票流动性呈现出加速滑坡迹象，由于有做市商这一持续提供双向报价的市场参与者存在，做市股曾被认为是企业质地及流动性的“双保险”标的。但7月13日至7月17日，三板做市股成交量周环比却下降达71.39%之巨，同期协议股成交量下降仅为35.3%。

一时间，指责做市商“不作为”的呼声四起，作为新三板市场最为重要的制度创新之一，做市商是否应当为量价齐跌、流动性枯竭的现状负责？

牌照垄断套利者？

“从做市以来到现在半年时间，我的一家做市商将库存卖掉了90%，净赚2000万左右，我对这种行为感到很不理解。”上海某新三板企业董事长李良(化名)向记者表示，“我认为做市商应当对企业价值有一个基本判断，我正是希望做市商能够帮我稳定股价，与企业共同成长，所以给了很优惠的价格，没想到做市商会率先跑路。”

这样的问题在做市指数遭遇重挫的7月初开始批量出现，7月7日，三板做市指数收于1221.27点，跌幅12.15%，盘中最大跌幅17%。众多三板企业对做市商的行为表示极为不满，而一批在二级市场买入股票持有至今的投资者亦认为做市商在领衔“砸盘”。

“凭借牌照垄断，向企业压价拿票，转手高价抛售。这就是我理解的做市商盈利模式。”李良表示，“这背离了新三板做市商制度设立的初衷，既没有稳定股价，也没有在市场冷清时提供流动性。”

根据当前业务规则，三板做市牌照仍为券商所垄断，78家券商为619家企业提供做市服务。其中，齐鲁证券、国信证券、广州证券、上海证券、天风证券的做市企业数量分别达到141家、90家、85家、83家、80家，位居前五席。

然而尴尬的是，619家做市企业和78家做市券商却不能保证企业的流动性。7月22日，619家做市企业仅有352只成交，占比仅57%，而在352只有成交记录的股票中，尚有154家企业全天成交量不足10手，成交额超过100万的仅有34家。

流动性枯竭至斯，做市商正在作壁上观？

量价齐跌之苦

“首先需要说明一个问题。我们做市商也是商业机构，各家券商拿出多则几十亿少则几亿的真金白银，也是需要盈利的。”在国内某综合排名前列做市商从事一线交易的林洁表示，“外界认为我们‘砸盘’，至少在我这里，我们完全没有所谓‘砸盘’的动力。”

“我们拿了股票首先是为了和企业共同成长。在技术层面，我们需要提供双向报价，其实你可以想想看，我们在这种暴涨暴跌的单边行情中是最受伤害的，我们必须参与其中，价差收入很校”林洁表示，“而到现在这种流动性枯竭的行情，货也都全砸在了手里，我们面临的风险其实并不小于其他市场参与者，现在很多做市商都在亏损运营。”

“很多投资者并不了解‘做市商’的含义，认为做市商就是‘庄家’，可以随心所欲地通过调整报价来操纵价格在一定的区间内，这种看法有失偏颇。”林洁表示，“我们必须提供连续双向报价，最长间隔为5分钟，同时还有价差限制，我们最理想的操作是同时双向平仓完成买卖。在行情最好的4月初，我手头的股票虽然在高点抛出，但同时还要接回来，所以我们的最终成本并没有比其他市场大玩家更好，怎么上去的怎么下来。”

做市商交易员们认为，三板做市股票与其他管制条件较为宽松的市场一样，供求关系是形成价格曲线的最重要因素。

“我不否认有做市商确实是在低价拿票，高价卖出，但这只是表面现象。根据做市规则，有人买，我们才会卖，而现在市场最大的问题就是买盘极度稀缺。现在散户投机者基本上已经被洗出去了，只有前期参与定增的投资者希望卖出解套，何况还有一些老股东在出货。”沪上某大型券商做市业务交易员表示，“我们做市商库存股一般只有5%，甚至更少，面对老股东和高价定增的大笔解套盘，我们报单卖出的一点量又算得了什么呢？我们又为何一定要接走这些高价定增投资者的抛盘呢？”

南橘北枳谁之过？

原本被寄予厚望的做市商制度运行已近一年，为何令市场各方诟病，乃至做市商本身亦苦不堪言？

“由于倾向于短期化投机交易的投资者投资偏好、市场定增后的快速扩容、新三板流动性未有效改善、做市商持股份额及挂牌公司片面追求做大市值等因素的制约，在市场出现暴涨时，做市商很难有效将股价稳定在合理的估值范围内。”北方某大型券商做市部门负责人张超(化名)表示，“同样道理，面对非理性的市场，在市场下跌或出现恐慌性集中抛售时，做市商也很难去做所谓的兜底。”

“做市业务的启动本身是为企业提供服务的开始，做市商有必要有理由享受比其他投资者较低的价格，也是一种提供服务的补偿方式。参与定增的投资者何尝不也是如此，都是相对于市场价格有一定折让，天下熙熙，皆为利来，本身都无可厚非。”张超指出，“平心而论，各家券商对做市商业务的认识也不同。前段时间的大跌，很多券商风控部门直接插手要求做市部门按照A股风控要求清仓，这也是很多做市商参与抛售的原因。”

“微观层面，做市商不应简单追求短期内的所谓做市家数、规模等指标，而应当更深层次的承担起对所做市企业进行公允定价的职能。由于各家考核模式的不同，会导致做市商一定程度上存在收益短期化的倾向，考核机制需要进一步结合市场进行优化。”张超表示，“宏观层面，新三板市场预期的不明朗，在很大程度上制约了做市商的运作模式。目前来看，市场的参与门槛比较高、盈利模式简单，多数人把做市商作为交易对手或者是收益变现的取款机，市场缺乏真正长线参与的资金。”

新三板暴跌真相：“垄断性”做市商是最大的空军

2015-07-21

2014年8月，做市商制度出炉，42家做市券商，43家做市交易的挂牌公司，比例相对均衡。这一制度迅速激活了原本冷清的新三板市场，活跃度不断攀升。

最新数据显示，新三板做市商75家，而需要做市转让的股票数达到610家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家。而在新三板对标的纳斯达克市场，做市商达到了600家，平均每个挂牌股票有20家做市商做市。

比例失衡所导致的直接后果便是，新三板的做市商制度实质上成为垄断性的做市商制度，使得新三板做市成为小圈子内的游戏，解决这一矛盾成为问题的核心。

由于做市商稀缺，做市规模尚小，主办券商可以享受到垄断性红利，但这反而会对投资者利益造成一定的威胁。

■新三板做市商最大的问题是：助涨助跌

做市商制度设立的初衷便是，鼓励券商去做市提高市场的流动性。理想的状态是，做市商买入挂牌公司库存股，向市场买卖双方不断报价以完成做市业务。由于挂牌公司向做市商增发的成本较低，确保券商有较大的利润空间而有做市动力。

做市商制度开启初期，这一制度很快激活了新三板市场。随着活跃性的增长，新三板市场的关注度也不断提升，加上股转系统政策红利的预期，新三板市场在今年3月迎来爆发期，并于4月份创造新三板市场高点。

此时做市商的确发挥了当时管理层所设想的助涨的作用，且在这波牛市中赚得盆满钵满。

但是新三板市场掉头向下后，做市商低成本获取的筹码就成了杀跌新三板市场的双刃剑。券商的自有资本本来就家小业小，当市场下跌时，做市商就会利用自己的成本优势，不计价格地卖出，从而引发本来就流动性不足的新三板市场股价雪崩式下跌。

4月7日，新三板达到了短期的历史高点后，一路回调。做市商也迎来了最恐慌的时期，大量的增发库存股面临流动性危机：虽然成本可能是高点时市价的5折，但流动性危机下，这些库存的股票趴在账面上更像一堆废纸。

当新三板市场面临信心崩溃和流动性危机时，做市商的动力明显不足。据富姐所知，做市商“不务正业”的情况也越来越严重。

新三板行情低迷但一级市场热情不减，于是做市商利用低成本（最低折扣甚至能达到2折）获取挂牌公司筹码的优势，同时利用没有锁定期的漏洞，在本身已经大幅下跌的二级市场之间套利，导致二级市场的进一步下跌，涸泽而渔。

在诸多因素共同作用下，做市商成为助涨助跌的最大“杀手”。

■曾经被寄予厚望成为新三板救世主的做市商，为何成为最大的空军？

不断增加的新三板挂牌公司和有限券商牌照下的做市商是矛盾的核心所在。

由于做市商资质的限制造成券商垄断做市业务，而这种垄断一方面造成券商跟不上挂牌企业爆炸式的增长（78家做市商606家做市企业，而且这个数量还在增长），更重要的是也让做市商有机会利用垄断地位进行谋利，从而侵害其他投资者的权益。

民生证券研究报告认为，目前新三板“协议 +做市”的交易制度，在引入流动性“活水”方面存在明显局限性。第一，做市商规模数量制约新三板的进一步发展。客观上看，国内券商牌照尚未放开，券商数量及其人才储备有限，很难满足短期内做市上跨越式发展的需求。从主观上看，当前一二级市场冰火两重天，新三板做市商利润空间被压缩导致券商做市动力不足。

第二，做市政策红利被滥用制约新三板的进一步发展。在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得，所以其做市动机将产生一定程度的变形，更倾向于抬升股价。

■解决问题的根本途径：降低门槛+合格投资者认证制度

市场的平衡状态最终由供需确定，目前新三板最大的问题就是新三板挂牌企业的供给与需求方的做市商和个人投资者之间的比例失衡。新三板市场高速增长的挂牌企业将买方的力量稀释后，二级市场就变成了75家做市商和有限的投资之间的游戏。

民生证券研究报告认为，新三板从长期来看应该全面走向混合交易制度。从当前情况来看，我国资本市场尚未真正实行混合交易制度，以沪深交易所代表的场内市场目前实行单一的指令驱动交易制度，而场外市场则基本上为报价驱动交易制度，天津股交中心引入了集合竞价方式，但由于挂牌公司数量相对较少，交易规模也较小。长期来看，竞价交易作为新三板交易制度的一个有效补充，目前已经提上了记事日程，新三板将迈向混合交易制度。

而当前股灾的一个重要原因，就在于买盘稀缺，这是单一的指令驱动交易模式的“天然缺陷”，而做市商由于不断进行双边报价已提供流动性，具有非常强的补充意义。所以在场内市场引入做市商制度，应当也是我国资本市场发展的一个重要方向。

引入竞争性的做市商制度固然必要，但按照新三板挂牌企业的增加速度，2016年可能达到10000家，即使引入非券商的做市商把做市商的数量提高到目前纳斯达克600家的水平，依然捉襟见肘。

最根本的方法是，降低新三板的进入门槛，让更多有一定风险承受能力的合格投资者进来，提高市场的整体流动性，而不是局限在一个小圈子的游戏，这才是解决问题的关键所在。

新三板交易弊端凸显做市商垄断地位待破

2015-09-28 来源：和讯网

和讯网消息日前，中国新三板研究中心首席研究员布娜新在参加和讯网《中国分析师》节目时表示，新三板在交易制度和信息披露方面都存在一定的弊端，做市商处于垄断地位。

布娜新认为，目前的做市商数量严重不足，未来是新三板改革的重要方向。

数据显示，目前新三板的做市企业数量超过了300家，但做市商仅为75家，这意味着每个做市股票的数量不到4家，与其所对标的纳斯达克平均每只股票20家做市商相比远远不足。

“我们未来还是要进一步地引入活水，把做市商垄断的地位打破，增加它们的竞争，同时促进三板交易的活跃。这或许是以后监管层重点要做的工作。”布娜新表示。

布娜新进一步表示，新三板需要完善制度建设，买卖两头全部都要交给市场，中间制度要更加符合市场需求，这样更有利于打造一个健康良性的市场。

尽管弊端很多，但布娜新强调，和A股相比，新三板有独特的优势。比如，在信息披露方面，A股传统行业的企业占主导地位，基本上要靠投资者自己来判别企业的价值；新三板创新型的企业居多，投资者可以通过做市商专家去判断这些企业的价值。

新三板做市商制度扭曲改革面临三重困境

2015-10-14 来源：和讯网

和讯网消息新三板制度红利正在逐步释放，随着分层方案临近出炉，下一步的制度改革中做市商至关重要。10月13日，民生新三板研究中心发布报告认为，下一步改革应致力于消除现有做市商激励机制的扭曲、提升做市商之间的竞争和重塑做市商的盈利模式。

目前来看，做市商之间难以真正形成竞争。截至2015年10月13日，新三板做市商共78家，平均每只挂牌股票约3.7家做市商。纳斯达克的做市商达到了 600 家，平均每只挂牌股票有 20 家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了 60 个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位，报告认为这对挂牌企业、证券公司都有很大危害。

对挂牌公司而言，做市业务理论上将促进企业估值定价体系的形成，也就是说让企业的估值更为合理，而实际上目前新三板在类垄断性做市下，做市商发挥的作用却是牛市助涨、熊市助跌。目前几家较为熟悉的做市商联合起来做市，成为普遍现象，导致做市商对于挂牌公司股票的定价具有十分强的决定权。

去谨慎选择企业，而实际上，由于券商推荐、做市力量薄弱，挂牌、做市的门槛上升，不排除原本具有成长前景的企业被市场埋没。

此外，做市商取得做市库存股的价格缺乏规则约束，导致做市商的激励机制扭曲，其盈利模式已经偏离了赚取买卖价差，部分不负责任者以做市为名行自营之实，直接卖出低价库存股获利。

报告认为，新三板做市商制度短期应尽快扩大做市商范围，长期应全面走向混合交易制度，即建立“竞争性做市+竞价”交易制度。从现实看，新三板做市商制度的改革似乎步履蹒跚，主要是因为面临以下三重困境。

第一、如果缺乏相应的制度安排，不理顺激励机制，做市商扩围可能会造成更大的混乱。做市商居间报价的角色使得做市商之间有动力形成价格联盟，并不能真正成为market maker，给市场提供流动性，因而在不对扭曲的做市商激励机制进行纠正的情况下开非券商机构做市，带来的只是更多的机构分羹现行做市政策给做市商带来的红利，而买方机构的加

入则可能给市场变化带来更多的变数。比如，买方机构做市以后，有可能通过联合坐庄大量抛售其原先持有的廉价筹码。

第二、做市商扩围的可能要与放开非券商机构推荐挂牌同时进行，而非券商机构推荐挂牌的资格如何认定和扩围后做市商门槛如何认定存在认识上的分歧。比如，推荐机构是否需要具有证券经纪业务牌照、不具有推荐挂牌资格的机构是否可以做市等问题尚未有明确答案。

第三、“竞争性做市+竞价”交易制度的实施是否会导致市场的爆炒。当前新三板流通盘规模较小，股权分散度不足，竞价交易可能导致相关标的遭到爆炒。过渡阶段，混合交易

进一步研究。

此外，从做市商制度改革的时间节点看，可能在新三板市场分层之后进行，当然也不排除与市场分层同步进行的情形出现；从做市商制度改革的“出牌”顺序看，对于激励机制的完善应当作为前置条件。做市商获取库存股的方式应当优化，成本价格偏离市场价格的幅度应受到限制，同时为提升做市商的积极性，应着力降低做市商的交易成本。从做市商制度改革的路径看，应当先放开非券商机构做市，增加做市服务的供给，对于较高的市场层次，则可以进一步建立混合交易制度。