中国上市公司派现送股与未来业绩关系的实证分析

收稿日期:2004212201

作者简介:刘文军(19642),男,浙江杭州人,经济师;赵亚娟(19792),女,河南开封人,硕士生。

中国上市公司派现送股与

未来业绩关系的实证分析

刘文军1,赵亚娟2

(1.杭州地税局拱墅分局,浙江　杭州　310005; 2.杭州电子科技大学,浙江　杭州　310018)

摘　要:股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。本文以现金股利与股票

股利为自变量,每股收益与净资产收益率为因变量建立多元回归模型,引入经验数据,通

过回归分析、相关性检验及显著性水平分析两者之间的关系及影响程度,实证检验我国上

市公司派现、送股传递未来业绩信号的效应,以期为国内股利政策研究提供有益的思路。

关键词:股利分配政策;派现;送股;未来业绩

中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:100424892(2005)0120071207

一、研究背景

股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。在西方关于股利理论有MM 理论、剩余股利理论、客户效应理论及信号理论等。其中信号理论或称为股利信息内涵假说影响较大,该理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段,当他们预计到公司的发展前景良好,未来有大幅度增长时,就会通过增加股利的方式将这一信息传递给股东和潜在的投资者;相反,当预计到公司的发展前景不太好,未来盈利将呈持续性不理想时,那么他们往往维持甚至降低现有股利水平,向股东和潜在投资者发出利淡信号。国内外关于股利政策的研究正是基于股利信号理论验证股利的信号传递作用,研究有两种不同的结论。

第一类研究结论认为股利具有信号传递效应。其代表性成果有:Linter [1]是最早用信号理论来解释股利政策,发现公司都按照长期的平均盈利水平制定了固定的股利支付率。Aspuith 和Mullins [2]以1954-1980年期间其股票在N YSE 和AM EX 上市首次分配现金股利和停止分配现金股利10年以上而又恢复分配的公司为样本,研究公布日前后五天的股价和非正常收益(AR )的变动情况,结果发现在分配现金股利宣告当日和前一日,非正常收益显著高于其他时间。此外还有Brickley [3]、Dileman 和Oppenheimen [4]、Benartzi ,Michaaely 和Thaler [5]也作出了类似的研究。Miller 和Rock [6]建立了一个两阶段模型来验证股利的信号传递功能。Shlomo Benartizi 、Roni Michaely 和Richard Thaler [7]采用大样本统计分析,他们发现股利增长中确实包含着公司未来前景的一部分信息。国内研究认为股利具有信号传递效应代表性研究成果:陈晓悦等[8]研究得出纯现金股利、股票股利和混合(现金加股票)股利三类公司的首次股利公告均能导致大于0的超额收益率;股票股利和混合股利的超额收益率大于纯现金股利的超额收益率,而混合股利的超额收益率主要来源于股票股利。陈伟和刘星等(1998)主要结论是:从整体上看,我国股利政策在宣告日前后

第1期(总第114期)

2005年1月财　经　论　丛Collected Essays on Finance and E conomics No.1(G eneral ,No.114)Jan.2005

财经论丛　2005年第1期

均会产生异常报酬率;单纯送股、配股、派现三类事件引起的累计超额收益率依次减少;股利增加和股利减少两类事件的信息传递效应存在差异。魏刚[9]指出现金股利、股票股利与公司的经营业绩的关联度较大;上一年度的每股收益与股票股利的支付水平也存在很显著的负相关关系;蓝发钦[10]实证研究结论是股利支付水平与公司异常收益率成正相关关系。

第二类研究结论认为没有明显的信号传递效应。Watts[11]是所有金融专家中第一个实证研究股利与未来公司利润关系的,研究的结论是股利政策本身并未传递多少信息。我国学者杨朝辉等(1997)研究得出的结论是公司分红送配前后没有明显的超额收益①;陈浪南[12]研究得出现金股利不具有信号传递效应,而送股、配股具有明显的信号传递效应。

综上所述,国内开展股利信号传递模型实证研究大都从分配股利对股价影响或是研究股利发放日前后的异常收益率来分析验证我国股利政策是否具有信号传递作用,对于股利发放对未来业绩影响的实证分析涉及较少。究竟股利分配政策对公司未来业绩发展如何?分配与否对未来业绩影响如何?现金股利或股票股利对公司未来业绩影响是否相同?高比例与小比例送股到底哪一个更值得推崇?本文以现金股利(不分配现金股利为零)与股票股利为自变量,每股收益与净资产收益率为因变量建立多元回归模型,引入经验数据,通过回归分析、相关性检验及显著性水平分析两者之间的关系及影响程度,实证检验我国上市公司派现送股传递未来业绩信号的效应。

二、研究假设

MM理论认为在理想的市场条件下,公司的股利政策与企业市场价值无关,也就是说企业的股利政策无关紧要。但理想市场在现实中并不存在,在信息不对称的情况下,股利政策有信号传递的作用。企业可以通过公告向投资者传递公司的信息,而现金红利比语言更有说服力,可以传递公告所未能提供的信息。所以,现金红利在某种程度上可以看作是企业未来经营状况的指示器。

现金红利是真正的现金流出,没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出,上市公司可以通过更改会计政策等手段,在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润,然后通过账面上的处理,向股东“分红”,所以其他分红方式所反映的信息不如现金红利的可靠。高的现金股利也反映了公司管理层对于未来盈利的预期,经营困难的公司无法模仿高盈利公司发放现金股利,因此通过现金股利可以较为真实地向市场传递公司经营状况和发展前景的信息。基于上述分析,我们研究提出:

假设1:每股收益与净资产收益率与公司上一年度的现金股利成正相关关系。

股利分配政策实质上是一个向股东返还现金的方法选择问题。一般处于发展阶段,需要大量资金投入的公司倾向于采用送股方式,而当公司及其所在行业进入成熟期,投资机会减少,增长速度放慢,现金充裕时则倾向于采取派现的方式,送股减少。送股使流通在外的股份数增加,每股账面价值和每股收益同比例下降,同时公司账面上的未分配利润减少,股本增加。送股稀释了当期的每股收益,与当期的每股收益成反比。由于送股将资金留在企业内部,相当于内部筹资用于公司扩大规模或是报酬率更高的投资项目,对公司未来前景看好,因此,理论上送股将与公司未来业绩成正相关。基于上述分析,我们研究提出:

假设2:每股收益与净资产收益率与公司上一年度的股票股利成正相关关系。

上市公司送股分高比例送股和小比例送股,由于每股收益、净资产收益率与公司上一年的股票股利成正相关关系。理论上送股将与公司未来业绩成正相关。据此,我们建立以下假设:

①选取了1993-1995年100家上市公司的分红配送方案公告作为样本。