第9章 实物期权及其应用
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实物期权法在项目投资决策中的应用一、实物期权的基本原理 近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。
而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。
(一)实物期权的概念斯图尔特迈尔斯(Myers，1977)指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。
因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。
实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。
实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力，同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)，该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
(二)布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克斯科尔斯定价模型。
本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。
布莱克斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在;买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零;期权是欧式的看涨期权;标的资产不支付红利;股票价格是连续的，且没有跳跃;股票价格是服从对数正态分布的。
实物期权应用及其案例分析PPT课件
2006-11-16
实物期权案例分析
7
不确定的因素
OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论
OPEC
限量生产，油价维持在30美元/桶
产量增加，油价维持在10美元/桶
2006-11-16
实物期权案例分析
8
有关投资的数据
初始投资：I0=$2000万,每年增加10% 贴现率：i=10% 一年后的实际价格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均为50% 预期油价： E(P)=$20/桶 目前的油价为20美元/桶 可变生产成本 8美元/桶 不存在其他固定生产成本，税率为0 预期产量：20万桶/年 所有现金流在年底发生
2006-11-16
实物期权案例分析
25
未来油价下跌
未来油价下跌到5美元／桶，ＢＰ公司会在一年内放弃 油井运营，避免每桶倒贴７美元，该策略的预期净现值
为：
（ 5-12）*200000
NPV（p油
=5美元/桶）=-
0.10
1.10
20000000
10727273（美元） 0
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实物期权案例分析
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深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个 给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年 中石油价格走势的预期。石油的特点是它可以在油田 里储存很久。石油价格一方面受石油非预期需求冲击 的影响，如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会 增加，另一方面，石油价格受石油非预期供应冲击的 影响，如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及OPEC 国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响
2006-11-16
实物期权案例分析
实物期权及其在企业价值评估中的应用_张磊
ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹＡＮＤＭＡＲＫＥＴ在企业的实际经营过程中，随着市场经营环境、科学技术等因素的变化，企业的投资计划常常需要针对这些变化重新作出选择，才能实现投资资源与收益的最佳组合。
目标企业的这种根据实际情况改变投资计划的灵活性，实际上也是企业的潜在价值．但是，以现金流量为基准的收益折现法，无法做到对目标企业的这种潜在价值进行科学、合理的量化与估算，在评估过程中也没有考虑企业的这部分价值，因此，得到的评估值往往会低于实际价值。
由于企业的这种灵活性决策与金融活动中的期权（Ｏｐｔｉｏｎ）十分相似，所以，针对现金流量折现法的不足，国外的研究机构在估值过程中引入了实物期权（ＲｅａｌＯｐｔｉｏｎ）的概念，即将以现金流量为基准的折现法与实物期权法有机的结合起来，使企业的整体价值由两部分构成，它等于现金流量折现的评估值与实物期权价值之和。
１．实物期权的概念及其分类１．１实物期权的概念期权首先是一种权利，它是投资人通过支付一定的费用而获得的交易的权利。
在规定的期限内，按照商定的交易条件，投资人作为权利的所有人，可以根据实际情况来选择是否进行交易，行使其权利。
而卖出权利的一方作为义务方，必须按照与权利所有人约定的条件履行其交易的义务。
期权可分为买入期权（Ｃａｌｌ）和卖出期权（Ｐｕｔ）。
在价值评估中引入的实物期权（ＲｅａｌＯｐｔｉｏｎ），是指企业和投资人在以实物资产为标的物的投资活动中，能够根据投资活动中的可变因素的实际变动情况改变投资计划的权利。
它是以期权的概念来定义企业投资的未来选择权，它反映了企业在进行投资时所拥有的机会的价值。
１．２实物期权的种类１）扩张和增长期权：扩张期权是指企业在投资运行中，由于市场发展和营运效果比预期要好，可以扩大投资规模的权利。
这种期权在合资企业中广泛使用。
增长期权是指企业通过先期的投资活动而获得的一个或多个后续投资的机会。
增长实物期权及其在企业价值评估中的应用张磊四川广播电视大学教学处成都６１００７３摘要：随着我国高科技企业的日益发展，企业价值评估已成为人们关注的焦点。
实物期权理论综述及其在管理中的应用
实物期权理论综述及其在管理中的应用一、引言在西方，尤其是美国，企业价值最大化已成为市场经济的最高准则。
进行价值评估、以价值最大化作为企业资产重组和其他一切战略活动的抉择依据，逐渐成为企业管理的新思潮。
企业价值评估的方法很多，具体来说，可以分为比较法、现金流折现法、风险资本法和实物期权法，各种方法都有其存在的理论基础和相关假设。
与传统的比较法和现金流折现法相比，只有实物期权方法更能挖掘不确定环境下投资所具有的灵活性价值。
实物期权法的核心思想是：在确定投资机会的价值和最优投资策略时，理性的投资者应根据环境的可变性，寻求一种建立在市场基础上的使投资价值最大化的方法。
根据这一思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃、转换等多种方案，增加投资决策中的灵活性。
二、实物期权理论发展的综述随着期权理论的发展，投资分析中的期权的研究主要可以划分为三个方面：一是对各种情况下定价方法的研究；二是对不同投资状况下所具有的期权性质的研究；三是实物期权理论在具体企业和决策中的实证分析。
这三个方面常常互相交织，互相促进。
下文主要从定量研究和定性理论分析两个角度对国内外的实物期权研究进行归纳总结。
1、国外定量研究实物期权的定量分析方法主要源于Black、Scholes、Mer-ton、Cox、Ross、Rubinstein、Margrabe、Stuz、lohson以及Geske等专家对金融期权定价的研究成果。
Black、Scholes(1973)和Merton(1973)用套利组合和风险中性理论分别给出不考虑红利和考虑红利的欧式期权定价公式，统称Black-Sholes期权定价公式，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖。
Cox、Ross及Rubinstein(1979)在风险中性理论的基础上提出离散时间的二项式期权定价模型，并证明连续的二项式模型等价于B-S公式。
在此之后，Stuz分析了两种风险资产最大和最小的期权问题；Johson 对风险资产问题进行了扩展分析；Geske研究了组合期权定价问题，虽然没有什么实用价值，但为进一步理论研究打下了基础。
实物期权
实物期权百科名片实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。
这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。
又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。
是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。
目录什么是实物期权前言实物期权的含义实物期权理论产生的背景实物期权理论的研究与发展1实物期权的内容延迟投资期权1扩张期权1收缩期权1转换期权1企业增长期权实物期权的应用1实物期权的公式演算建立标的资产价值变化网格图1建立实物期权估值网格图实物期权法与净现值法的比较实物期权理论方法在我国创业投资中的运用我国应用期权定价理论存在的问题编辑本段什么是实物期权实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。
在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略8决策的相应调整。
每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。
实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。
在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。
编辑本段前言本书所要探讨的是一个经典的问题，即在不确定的状态下如何进行资源配置和项目评估；特别是，如何把经营管理的灵活性和战略性的相互作用作为实物期权进行估价。
%9e物期权理论及其在企业管理中的应用
实物期权理论及其在企业管理中的应用郭健!（山西大学，山西太原!"!!!#））〔摘要〕实物期权理论是一种全新的管理思想与方法，它主张给决策者根据不同的市场状况随时修正决策方案的权力，以追求企业的最大利润。
目前实物期权理论主要运用于企业的投资决策、柔性制造、企业的价值评估、企业产品的研究开发等方面。
〔关键词〕实物期权，企业管理，应用〔中图分类号〕$%"!&’()〔文献标识码〕*〔文章编号〕+!!,-,+.’（)!!’）!,-!!%,-!))!世纪.!年代以来，随着布莱克（/0123）和欺科尔斯（4256078）以及迈尔斯（497:1;9<=7;8）教授的开创性工作，实物期权理论在西方国家得以迅速发展。
期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具，而且也是指导企业经营管理的一种全新的思路与方法。
实物期权理论在企业管理中的运用尚处于初始阶段，本文仅就实物期权思想在企业管理活动中的应用加以分析，以期进一步探索我国企业管理的新思路和新方法。
一、实物期权理论的基本原理实物期权的概念最早是由麻省理工学院的斯图尔特・迈尔斯教授于+(..年提出的。
他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润乃是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以应用类似于评估一般金融期权的处理方式来进行评估。
因为其标的物为实物资产，所以他把这种性质的期权称之为实物期权。
由此可见，所谓实物期权是指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（而不是义务），包括延迟、放弃、扩展、转换、紧缩、改变等权利，是存在于实物资产投资中具有期权性质的选择权。
换言之，就是将期权的观念和方法应用在实物资产上，属于广义期权的范畴。
可用一个简单例子来说明实物期权的基本内涵。
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实物期权在项目投资决策中的应用
一、金融期权与实物期权的定义
金融期权(option)是一种权利合约，给予持有者在未来某一时间段内以一定的价格购买或出售某项金融资产(股票、期货、利率等)的权利。
根据执行时间的不同，期权可以分成欧式期权和美式期权。
欧式期权是指持有者有在未来某一固定时间购买或出售某项金融资产的权利;美式期权是指持有者有在未来某一时间段内任意时间购买或出售某项金融资产的权利。
另外期权根据持有者的权利又可以划分为看涨期权和看跌期权，其中看涨期权赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格买某种金融资产的权利，看跌期权则赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格出售某种金融资产的权利。
实物期权是由金融期权派生出来的一类期权。
广义地讲，实物期权是项目投资的决策权;狭义地讲，它是项目投资赋予决策者在未来采取某种投资决策的权利。
事实上一家公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会这就犹如购买一个美式期权，该期权赋予投资者在将来某一时间段内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。
同金融期权一样该期权的标的资产(项目的净现值)随着市场的变化而波动。
当市场价值(项目的净现值)大于执行价格(投资成本)时，是有利可图的，于是投资者便执行该期权即选择投资该项目。
该期权也因为标的资产的不确定性而具有价值。
金融期权与实物期权的有关参数的区别可以由下表来表示:
1。
实物期权应用及案例分析
实物期权应用及案例分析实物期权是一种能够掌控实物资产的合约，它允许持有者在特定时间内以预先约定的价格购买或出售某种资产。
实物期权的应用非常广泛，可以用于大量的行业和领域，包括农业、贸易、加工业、矿业和金融等领域。
在本文中，我们将分析实物期权的一些应用以及相关案例来深入了解它的作用和效用。
1. 农业行业实物期权在农业行业中的应用越来越受到重视。
农业产品的价格普遍波动较大，因此，实物期权可以帮助生产者通过购买或出售期权来规避风险。
例如，某一农作物种植过程中涉及到多种成本，如种子、化肥、农药、劳务等，这些成本的浮动会影响作物种植的成本和收益。
通过购买实物期权，农民可以获得对价格未来变化的更好的控制，使其能够更好地掌握农业市场的变化，从而规避市场风险。
2. 贸易行业实物期权在贸易行业中的应用可以让买方和卖方更好地管理价格和供应链风险。
例如，公司可以通过购买实物期权来锁定产品的价格，并确保能够在未来以确定的价格收到产品。
在某些情况下，可能会有供应链中断的风险，而实物期权可以帮助减轻这种风险。
3. 加工业实物期权在加工业中的应用可以帮助企业管理原材料的成本，同时确保有足够的原材料供应。
例如，在食品加工行业，企业可以通过购买实物期权来锁定原材料的价格，并确保能够在未来获得必要的原材料。
实物期权也可以帮助企业规避风险，比如避免贸易战等不确定因素造成的影响。
4. 矿业实物期权在矿业行业中的应用也非常有价值，因为矿业产品的价格会受到原材料成本、运输成本和市场供需因素的影响。
企业可以通过购买实物期权来锁定价格，并确保在未来以这个价格出售矿产品。
实物期权也可以帮助企业规避风险，比如在国际政治形势不稳定的情况下减轻因供应链中断造成的影响。
5. 金融行业实物期权在金融行业中的应用也非常广泛。
例如，股权期权就是实物期权的一种形式，它允许员工在未来以约定价格购买公司的股票。
这种期权有助于公司留住人才，同时也可以为员工提供一种激励和奖励措施。
实物期权
实物期权理论及其应用文献综述[摘要]在风险投资项目中，其技术研发和市场环境面临高度的不确定性，一旦投资就不可逆转，因而投资者事先需要进行良好的评估分析，以便为其决策提供有力的支持。
对风险投资项目进行价值评估时，传统的评估方法不能有效的体现项目中蕴含的战略价值和管理柔性的价值，需要引进新的价值评估方法风险投资项目进行评估。
文章对国内外学者关于实物期权理论的研究文献进行了综述，指出了实物期权应用的主要研究领域。
实物期权定价模型对于解决风险投资中的定价和决策提供了一个很好的理论工具。
随着实物期权理论的不断发展，实物期权方法将会在更多的研究领域得到应用和拓展。
[关键词]实物期权，风险投资，不确定性，期权价值，投资决策实物期权的产生和发展是经济发展的必然结果。
它的产生有两个重要的背景：一是经济的快速发展使传统的投资评估方法不能满足项目投资评估的实际需要；传统的折现现金流法（DCF）长期以来是项目投资评价中最常用的经典方法，DCF 定量评价方法主要是以净现值和内部收益率为基本评价指标为项目投资决策提供量化依据。
但是这种传统投资项目评价方法忽略了许多重要的现实因素，特别是由于其假设和现实因素的差距导致在现实的投资决策中的应用存在着很大的局限，同时往往使投资者对项目价值的估计过低。
二是金融期权定价理论的发展为实物期权定价奠定了坚实的理论基础。
在金融期权理论基础上发展的实物期权是用来评价具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
它不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种针对不确定性条件下进行项目投资评价的新型思维方法，是一种改进战略投资思维方式的价值思维方法，对不确定环境下进行项目投资具有现实意义。
如果说传统的DCF定量评价方法是一种适用于确定条件下的项目投资评价方法，那么实物期权方法为具有高风险、不确定条件下的项目投资评价提供了一种更具有价值的评价方法。
一、实物期权方法的内涵和评价思路实物期权就是指实际投资机会，也就是指存在于实物资产中具有期权性质的权利。
实物期权及其简单运用
实物期权及其简单运用实物期权及其简单运用实物期权(real options)，是一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。
这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。
是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略，实物期权把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。
在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略8决策的相应调整。
每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。
实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。
实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。
不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。
许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。
对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。
先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。
在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。
实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。
它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
实物期权及其在风险投资中的应用
实物期权及其在风险投资中的应用文章介绍了实物期权理论的基本概念，论述了实物期权在风险投资中的应用。
通过借鉴金融期权的定价方法，得出实物期权的定价公式，并以分段投资期权为例证明实物期权确实能给风险投资家带来某些创见，最后对实物期权的适用性进行了一般评述。
标签：实物期权风险投资项目评估一、实物期权的概念1.实物期权的定义。
实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润来自于目前所擁有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性:非交易性;非独占性;先占性;复合性。
2.实物期权的种类。
(1)延迟期权(Option to defer)。
延迟期权即管理者可以选择时本身企业最有利的时才执行某一投资方案。
当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(the value of the option to wait) ,若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。
(2)修正期权(Option to amend)。
在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的改变）来改变企业的运营规模。
当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。
(3)放弃期权(Option to abandon)。
若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。
如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。
实物期权及其在企业价值评估中的应用
１２ ． 实 物 期 权 的 种 类
国外的研究机构在估值过程 中引入 了实物期权（ｅｌ ｐｉｎ的 Ｒ ａＯ ｔ ） ｏ 概念， 即将以现金 流量为基准的折现法与实物期权法有机 的结 合起来 ， 使企业 的整体价值 由两部分构成 ， 于现金流量折 它等 现的评估值与实物期权价值 之和。
业 ．０ ２ ０３．
洁工艺品、 低污染 与低毒产品等。 由于环境保护的深入开展 ， 环
保意识深入人心 ， 人们的思维方式 、 价值观念乃 至消费心理和 行 为也在发生变化 ， 他们对无污染环境 的产品 的需求和期望 日 益增 加 ， 甚至有些 团体 提出了“ 色消费 ’ 即动员 消费者不购 绿 ， 买生产过程中曾对 自然环境 、 生态平衡造成伤害或在消费时会 造成损害 的产品。 因而在这股国际市场的新浪潮——绿色消费
关 键 词 ：期 权 实 物 期 权 企 业 价 值
在 企业 的实际经 营过程 中， 随着市场经 营环境 、 学技术 科 等因素的变化， 的投资计划常常需要针对这些变化重新作 企业 出选择， 才能实现投资资源与收益 的最佳组合 。目标企业 的这 种根据实际情况改变投 资计划 的灵活性， 实际上也是企业 的潜 在价值 ． 但是， 以现金流量为基 准的收益 折现法， 法做到对 目 无 标企业 的这种潜在价值进行科学 、 合理 的量化 与估算， 估 在评 过 程中也没有考虑企业 的这部 分价值， 因此 ， 得到 的评估值 往 往会低于实际价值 。由于企业 的这种灵活性决策 与金融 活动
实物期权在存款保险定价中的应用
念 的引入， 极 大地丰富 了企 业的决策方法 ， 并为类似 于期权 的
得支付 ，仅仅通 过持有这项资产就 能为金融机构 带来信誉提 升， 从而 降低 了金融机构的其他运营成本 。 从上述分析 中我们不难发现 ， 当采取 自愿购 买存款保 险的 制度时， 存款保险作为一种资产 ， 符合实物期权 的概念 ， 可以采 用期权的定价 方式进行定价 。 二、 利用期权定价的存款保 险定价模型 （ 一） Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ — Ｓ ｃ ｈ ｏ １ ｅ Ｓ 模 型。现代 的期权定价理论中最常用 的是 Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ — Ｓ ｃ ｈ ｏ ｌ ｅ ｓ 模型 （ Ｂ — ｓ期权定价模 型） 。该模型 的假 设
值， 当前 者 大 于 或 等 于 后 者 时 ， 存 款保 险机 构 承 保 责 任 为 零 。 另 外， 购 买 存 款 保 险对 金 融 机 构 而 言 ， 即 使 这 笔 投 资 未 来 不 能 获
原标题 ： 实物期权在我 ２ ０ １ ４年 ６月 １ ２日
１ ９ ７ ７年麻 省理工大学的斯隆管理 学院著名的 Ｓ ｔ ｅ ｗ ａ ｒ ｔ Ｍｙ — ｅ ｒ ｓ 教授第一个通过研究发现 了金融期权理论可 以在实物投资
决 策方 面 进 行 应 用 ， 并 且 提 出“ 实 物 期权 ” 这 个概 念 ， 用 来 区 分 企 业 实 际经 营 决 策 中 所 产 生 的 期权 等 价 物 与 金 融 期 权 。 这 一 概
制度 。
朗运动且收益率服 从正态分布 ； ３ 、 合约对应 资产 在到期前不支
付 红 利 或 其他 收入 ； ４ 、 无 风 险利 率 为 常数 且 对 所 有 到 期 日都相 同； ５ 、 没有税收和交易成本， 没有保证金的要求 ； ６ 、 合 约对 应 资 产 可 以 自 由买卖 。 基 于 上述 假 定该 模 型 推 导 出 了期 权 定价 公 式 ：
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C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1.05=1.277 C2=(0.786* 0.152+0.214*0)/1.05=0.114 C= (0.786* 1.227 +0.214* 0.114)/1.05=0.979
实物期权
战略规划需要金融。然而，标 准的现金流折现技术低估了期权价 值，这种期权价值依附于利润增长 的商业业务上。企业金融理论需要 扩展解决实物期权的方法。 ---Steward Myers
实物期权是指那些符合金融期权特征，但不在金融市场 上进行交易的投资机会。 实物期权是一项权利，是金融期权在实际生产领域的延 伸。 实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。 实物期权既可以被经营者创造出来，也有可能从其他人 手中购买。
第一节、实物期权的概念
1、定义：
实物期权是一种以实物资产（非金融资产）为根本 资产的期权。它可以看成是金融期权的扩展，描述了 在某一特定时间内拥有采取某一行动的权利。 2、实物期权的分类： – （1）延期或等待的期权（option to defer）; – （2）收缩或扩展项目规模的期权（Option to contract or expand)
用期权的思想分析投资时，项目的价值包含以下 两部分：项目价值=净现值+期权的价值
在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项 目现金流为标的资产，以投资额为执行价格、到期为一 年的看涨期权。V=100，V+=180，V-=60，等待一年后投 资的成本是（1+r）I。
图12-1-2：项目中隐含的期权价值
根据NPV法，项目的现值是：
V= E（C1）/（1+r）=50%×(180+60)/(1+20%)=100
项目的净现值是：
NPV=[E（C1）/（1+r）]-I0=100-110=-10<0。 按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是 不应该被考虑的，所以结论是“不投资”。
பைடு நூலகம்12-1-1：项目的决策树
–
（3）放弃项目的期权（option to abandon） （4）转换项目的期权（option to switch） （5）复合期权（compound option）
3、金融期权与实物期权的区别
金融期权 权利 根本资产 市场价格 波动性 期限 买卖一金融资产的权利 股票等金融资产 股票等金融资产的市场价格 股票等金融资产价格的不确定性 到期日 实物期权 采取一行动的权利 项目等非金融资产 项目的未来现金流贴现值 项目未来现金流的不确定性 投资项目等机会的消失
案例1-6：某著名电脑公司自己生产芯片的成本是
1000万元,现在想委托一家厂商组织生产，该厂商报价是 1100万元。假设芯片的生产设备价值800万元，芯片以及 生产设备的价格波动率都是0.4,委托合同期限是3年，同 期无风险收益率是5%。问电脑公司是否应该接受厂商的 报价？
电脑公司通过这个合约相当于 得到一个看跌期权，该期权赋 予电脑公司不必购买设备就能 够组织芯片的生产，也就相当 于先购买了设备后，三年内在 芯片需求下降时，有权把设备 按照原价出售给委托厂商。该 期权的价值是150万元。
输入 当前股价S（万元） 年波动率s 无风险利率r 协议价格X（万元） 到期时间T-t（年） -d1 -d2 N(-d1) N(-d2) 看跌期权价格p 800.00 40.00% 5.00% 800.00 3 -0.563 0.130 0.287 0.552 150.471
第二节
天气风险管理
天气风险是指冷、热、降雪、下雨、起风等 天气事件对企业经营业绩的冲击。天气风险管理 是运用金融衍生产品控制和管理天气风险的一系 列办法和措施。天气风险市场是金融领域最具创 造性的市场之一。
（1）拥有等待NPV>0再进行投资的权利；
（2）投资后仍拥有的各种选择权，如关闭停产、 扩大规模追加投资等。
1、放弃项目投资的权利价值
案例1-2：一个项目的现值为100万元。假定它每年的
经营存在两种可能，一是按照当年的现值以8%增长，另 一种可能是按照当年的价值以-6%负增长。如果允许在项 目投资两年后，投资人可以90万元的价格卖掉项目。无 风险收益率是5%。 问：卖掉项目的权利的价值是多少？
行权价格
90ACD
天气的看跌期权
案例2-3：一家冬季外衣销售 商发现第四季度的收入和气温 （特别是按照第四季度每日气 温计算的外套指数CoDD）有很 强的相关性。根据分析，每一 个CoDD的价格是50000元。公 司的财务目标是对温暖天气带 来的损失进行保护，但同时享 受由寒冷天气带来的收益。
第二节 期权在项目评估中的应用
传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项 目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。 期权理 论认为该灵活性价值的本质就是期权的价值。
案例1-1：假设一个项目的投资额为110万元，一年后，
该项目产生的现金流有两种情况：180万元或者60万元， 两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利 率8%，经风险调整的贴现率为20%。该项目是一个好的投 资项目吗？
马上投资 NPV=10
决策行为
不投资 NPV=-10 等待一年再定 NPV=？
被忽视的 选择机会
一年以后，要么市况好转，即项目达到180万元现金流 量，则按原计划投资；要么市况恶化，即现金流量为60 万元，则放弃投资。两种情况必出现其一，且出现的概 率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为： NPV=50%×[180/（1+20%）-110/（1+8%）]=24.08（万元） >0
结论是：
本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。 与“不投资”的选择相比，等待“创造”的价值是 24.08-0=24.08万元；同“现在就投资”的选择相比，其 “创造”的价值是24.08-（-10）=34.08万元。无论从什 么角度来衡量，本例中投资人由于拥有“等待”选择权 而增加了项目的价值。
180 100 ?
61.2
60
0
E+=max[0,V+-（1+r）I]=max[0,180-（1+8%)×110]=61.2, E-=max[0,V--（1+r）I]= max[0, 60-（1+8%）×110]=0, P=[(1+r)-d]/（u-d）=[(1+8%)-0.6]/(1.8-0.6)=0.4。 E=[p E++(1- p) E-]/(1+r)=[ 0.4×61.2+0.6×0]/ （1+8%）=22.67
我们相当于以 4818(60*365*0.22)万元的执 行价格获得7227(60*365*0.33) 万元资产的权利.该期权一年 的价值是2607.96万元,大于每 年的损失2000万元,结论是值 得进行投资.
输入 当前股价S（元） 年波动率s 无风险利率r 协议价格X（元） 到期时间T-t（年） 输出 d1 d2 N(d1) N(d2) 看涨期权价格c 1.602 1.302 0.945 0.903 2607.960 7227.00 30.00% 3.00% 4818.00 1
2、收缩项目规模的权利价值
案例1-3：项目情况如前例。考虑压缩项目规模这个权
利的价值：如果允许在项目投产2年后，投资人可以把项 目规模压缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩 掉的一半以55万元出售。 问：这个允许项目收缩的权利值多少钱？
图12-1-4：项目中的期权价值 1）在现值为116.64万元时收缩，获得的现值： 0.5*116.64+55=113.32 2)在现值为101.52万元时进行收缩，获得的现值： 0.5*101.52+55=105.76 3）在现值为88.36万元时进行收缩，获得的现值： 0.5* 88.36 +55=99.18
课堂讨论：如果投资额是90万元，项 目该如何决策？
NPV定价方法的缺陷
1、项目的价值除了当前的投资价值外，还包括 未来投资的权利价值。 2、应用NPV法进行项目评估时，隐含的两个假 设：
– （1）两种选择：投资或放弃；
– （2）无不利情况下的关闭或停业的可能，也无有利
情况下追加投资的可能。
3、现实市场中投资项目所包含的与上述隐含 的假设不符的情况：
表12-2-1：某气温看涨期权条款
地点 标的指数 保护期 执行价格
某市 预报明天气温大于95 6月1日-9月30日 10次
赔付率 类型
赔付上限
超过行权价格每次5万美圆 气温的看涨期权
20次
第十二章 实物期权
案例12-2-2：一家建筑公司赢得一项公路建设重点工程。工程
条款规定工期为三年，每提前一天奖励100000元，每逾期一天罚款 100000元。从以往经验看，降雨、降雪和低温是耽误工期的主要原 因。凭经验，公司认为下列情况是不利天气情况的具体表现：1） 日降雨量超过30毫米；2）日降雪量超过70毫米；3）日平均气温低 于摄氏2度。 公司在分析天气历史数据和公司往年的经营业绩后，认为每年平 均以上情况出现30次属于天气正常。
116.64 108 100 94 88.36 101.52 C C2 10.82 C1 4.24 0
C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=0.864 C2=(0.786* 4.24 +0.214*10.82)/1.05=5.379 C= (0.786* 0.864 +0.214* 5.379)/1.05=1.743
116.64 108 C1 1.664