证券研究的基本思路与路径黄燕铭
浙商证券邱冠华：从“钻石分析师”到打造钻石研究所
浙商证券邱冠华：从“钻石分析师”到打造钻石研究所在国泰君安证券研究所11年的沉淀，让邱冠华打下了扎实的研究功底。
2012年起，他已10次斩获新财富最佳分析师评选银行业第一名，并成为银行业首位“钻石分析师”。
2019年底，邱冠华转战浙商证券，继往开来，深耕浙江。
以特色化发展为旗，其带领的浙商证券研究所在短时间内快速发展，进步显著。
唐辉俊/文入行14年，邱冠华始终保持着热情与专注，独特的研究方法以及长年的坚持不懈，让他10次获得新财富最佳分析师评选银行业第一名。
在研究生涯中，邱冠华预判并见证了2012和2014年两轮银行股大行情，分别留下《大象起舞：从探戈到华尔兹》和《三拐共振》等代表性研报，前者让他一举打响了在业内的知名度，后者则进一步巩固了他“银行一哥”的研究地位。
其“买银行中的LV”的理论，更是在资本市场广为流传。
邱冠华曾说，做研究类似于打靶，分析师们主要打三个靶子⸺市场认知、能力认可与感情认同，这三点考验的是分析师的逻辑分析能力、营销策划能力与资源整合能力，分析师的典型画像就是“一个会吟诗作赋的清华理工男”，“吟诗作对”和“清华理工男”皆为虚指。
2019年底，在国泰君安黄燕铭所长的鼓励下，邱冠华从研究转战管理。
离开相伴11年之久的国泰君安，邱冠华感慨万千，“我自2008年入行以来，始终奋斗在卖方研究的一线，对国泰君安、对投资者、对银行、对自己未敢有丝毫懈怠。
寒暑十一载，感恩在国泰君安遇到的每一个人，每一件事”。
如今，邱冠华依然雄心勃勃，在浙商证券研究所要树牢擦亮三张“金色名片”（深耕浙江、扎根产业、拥抱银行），重点布局“六大三新”九大领域（大资产、大金融、大消费、大制造、大健康、大周期、新科技、新能源、新材料），一张蓝图绘到底，久久为功，126新财富最佳分析师评选20周年立志将浙商证券研究所打造成一家令人尊敬、市场前五的全国一流钻石研究所。
分析师应该是“一个能吟诗作赋的清华理工男”2008年，毕业于南京大学商学院会计专业的邱冠华正式加入国泰君安证券，成为一名银行业研究员。
黄燕铭：证券研究的2+1思维
黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。
今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
211225150_学习二十大_投资新时代_央国企估值新时代
S pecialColumn 专栏CAPITALWEEK14 2023/05/19央国企估值新时代 从估值重塑角度，未来可重点关注社会责任、科技引领、平台型三类央国企业。
周 汇／文中国特色社会主义进入新时代是一个具有里程碑意义的大事件。
党的二十大报告强调，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力，加快建设世界一流企业。
国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，2023年以来，新一轮国企改革深化提升行动的开启，将有助于未来央国企的估值体系重塑。
央国企优质资产证券化进程有望加速，优质资产注入让央国企上市公司更有竞争力，新的考核指标体系也更关注央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察企业的竞争力和经营能力，将有效促进中央企业为代表的国企高质量发展与估值体系重塑。
央国企估值偏低回顾过去十年，A股估值环境已有积极变化，表现为投资者结构进一步优化、融资功能积极发展的特征。
但目前A股估值体系仍更多根基于西方经济体系，从所有者权益角度出发，表现为更重视产业的未来发展趋势和公司预期现金流以及盈利水平。
作为流动性环境、政策方向、企业盈利增长预期、无风险利率综合定价下的结果，全A最新估值水平市盈率为18.5倍、市净率为1.73倍。
对比来看，国内央企估值处相对低位。
截至2023年3月18日，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现的中证央企动态市盈率为10.2倍，历史分位数仅为39.0%，市净率为1.0倍，历史分位数仅为15.0%。
但与其他板块横向对比，自2013 年以来，中证央企指数在股息率上持续高于中证地方国企指数和万得全A，但动态市盈率却始终低于中证地企指数和万得全A，从而具有较高的估值性价比。
黄燕铭认为，当前要重视目前国内仍处于新兴加转轨发展时期的特点，直接采纳海外成熟资本市场的定价体系可能水土不服，需要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于A 股市场证券研究与定价体系之中。
培训资料1上市公司研究方法-申万黄燕铭
• 产品差别化（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售 后服务）
• 进入壁垒与退出障碍
• 计划经济的历史对许多行业的市场结构产品不 利的影响（如彩电等）
四、市场行为
• 价格（价格变动，定价权）
• 研究与开发 • 企业联合与重组 • 多元化 • 产业技术及其进步
买方
一、研究需求是研究行业的基本出发点
---需求主导行业变动 • 需求量的估计与预测（市场调查，权威资料，数理模型，经验估计，
注意经验的局限性） • 影响需求量变化的因素（购买能力，消费倾向，替代产品，消费习
惯，消费政策） • 需求量变化的特征（周期性，反周❖ 注意行业间的需求结构变化（从温饱到小康的行业兴衰，
变化的种类：总量与结构
增长率高只能表示公司应该有较高的股价（市盈率），并不表
引言---股市表现是否 一定领先基
本面
• 理论上是（市场充分有效）
• 实际上不是（市场并不充分有效）
---这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能
一个实用的分 析模型：波特 模型
潜在进入者
供方
行业内现有 的竞争对手
替代品
行业研究方法探讨
申银万国证券研究所 黄燕铭
引言---变化孕育投资机会
从股票的定价模型说起 (公司）
a P==------------- (稳定增长模型） 投资者追
求的是∆ P
I -g a为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况
下），g成为影响P的重要因素
– 增长率上升，股价上升 – 增长率下降，股价下降 – 增长率不变，股价不变
中石油的成立）
• 主管部门的意图变动（例：有色金属工业局在1999
申万所长黄燕铭-证券研究(股票价格为什么会涨跌)
2.7 套利限制变化引起的股价变化
一致预期即存在，也不存在
虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致
有效市场即不存在，也存在
尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标
在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部 分的情况下存在
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2.8 市场情绪变化也会引起股价变化
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1.4 股价主要是人们对未来预期的反映
决定股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险) 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期
个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ---过去的信息不能构成推荐理由 ---人尽皆知的信息不能构成推荐理由
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例 新股定价之谜---案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在? 其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?
市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪: 非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?
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2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
沉淀成本干预决策行为 • 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？ • 10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？
如何解读证券研究报告解析
投资者5
投资者6
沟通创造价值 证券研究报告发布在前，沟 通在后 晨会的作用是什么？晨会应 沟通些什么？ 沟通提升证券研究报告的影 响力，提升研究价值 投顾是研究人员还是销售人 员？
主要内容
1、何谓证券研究报告
2、正确解读公司报告 3、公司报告制作过程 4、思考
2.正确解读公司研报
1、长度和时机 2、格式和结构 3、首页 4、投资故事 5、正文与附表 6、评级与估值 7、投资评级
如何解读证券研究报告
---以公司研究报告为案例
黄燕铭（Kris Huang) 2015.3.6
主要内部
1.何谓证券研究报告 2.正确解读公司报告 3.公司报告制作过程 4.思考
1.1证券研究报告定义
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种 基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证 券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研 究报告，并向客户发布的行为。
总量分析
结构分析
宏观研究
经济形势
营班子
经济结构
策略研究
大势研判
行业比较
行业研究
行业总量
行业结构
债券研究
利率总量
信用结构
主题策划 宏观主题 投资主题 行业主题 投资主题
1.5证券研究报告的内在逻辑（正股交易期
改变对未来风险的评价
结论：投 资机会
研究报告三要素 信息（数据） 逻辑 （方法） 结论 （评级）
证券公司、证券投资咨询机构应当从组织设置、人员职责上，将证券研 究报告制作发布环节与销售服务环节分开管理，以维护证券研究报告制作 发布的独立性。 制作发布研究报告的相关人员，应独立于证券研究报告相关的销售服务 人员；证券研究报告相关销售服务人员不得在证券研究报告发布前干涉和 影响证券研究报告的制作过程、研究观点和发布时间。 证券公司、证券投资咨询机构应通过公司规定的证券研究报告服务平台 向发布对象统一发布研究报告，以保障发布证券研究报告的公平性。
证券研究的基本思想与路径
证券研究的基本思想与路径演讲人：黄燕铭数据来源：国泰君安证券研究1.1证券研究需要解决的核心问题1）证券研究的核心：股票定价。
公司研究报告本质上是一篇资产定价报告，结论是根据股票估值给出投资建议；策略报告本质上是一篇市场定价报告，结论是对市场点位进行预测；宏观报告不是定价报告，为策略报告定价报告服务。
2）定价是个金融问题什么是会计？按照规则披露信息。
什么是金融？站在今天看未来，决定今天怎么做；价值在时间和空间上的交换。
解读会计信息，做出投资决策。
3）微观金融主要内容：资产定价、投资组合、投资理财、金融市场4）策略分析核心：大势研判5）金融学研究的标的是价值。
什么是价值：价值是未来现金流的贴现值，本质是认为对未来的预期。
未来的现金流是今天的一个预期，贴现率也是一个预期。
所以价值是一个预期的结果，所以认识价值是一个主观的结果。
6）证券分析本质是研究未来。
1.2证券分析师的研究体系1）英语要好（证券研究需要全球视野，英语是全球通用语言）。
2）以金融学为核心，从经济系、管理学、会计学看资产定价和证券投资。
a.从经济学看资产定价和证券投资：宏观经济研究对策略研究和证券研究支持的。
正股研究前提下，策略研究的原料是-- 宏观研究和行业研究；对冲交易下，策略研究的原料除宏观研究和行业研究，将越来越多来自金融工程。
b.从管理学看资产定价和证券投资：公司治理、管理团队、盈利模式等因素对公司价值的贡献、影响。
c.从会计学看资产定价和证券投资：eg：会计准则改变是否改变一个公司的价值？会计准则的改变不会改变一个公司的本质，但会通过影响公司的行为从而改变公司价值。
（鞍山钢铁、东方明珠案例）eg：PE由几个指标构成？（PE本质上是由三个指标构成，而不是两个指标：投资收益率、资本成本、成长性。
）1.3价格是如何产生和改变的宏观经济运行变化——信息（改变人们的预期主要变量、决策有用的数据）------人们预期改变（信息、逻辑）------ 估值改变------ 套利需求——估值改变----------------- 交易改变价格a.信息：改变人们的预期主要变量、决策有用的数据，包含投资逻辑b.人们预期改变：信息、逻辑c.股票交易：表面上是不同的人在交换金融工资，本质上是在交易各自的预期；一致预期是交易的结果（有交易能力的大众）。
中金研究部（CICC-Research）面经
中金研究部（CICC-Research）面经&感悟一、前言2011年的五月份过得很焦虑，很纠结，毕业论文搞定了以后百无聊赖，到处投简历找实习。
大四的暑期实习还真是难找，几乎所有投行券商在summer intern的qualifications里面都是注明了要2012年毕业的，而国内的券商基金还有另外一个硬性要求：硕士以上学历。
鉴于这两点目前我都不符合，所以自己完全没有动力去申请那些summer intern，而是期待着能够找个part-time的intern。
自从在中信证券长达七个月的实习结束以后，我就天天刷应届生、刷HiAll，刷北大BBS、刷交大BBS，海投简历，但最终的结果都是石沉大海，杳无音信。
正门不开那就只能狗急跳墙找后门了，于是开始骚扰各种师兄师姐，打探实习机会。
在这里真的要非常感谢上海那边的师兄师姐，虽然都还没见过面，但对我都非常非常nice，让小弟很是感动啊。
而且确实也有好几个不错的机会：麦格理Research，中信IBD等，可惜都因为各种原因错过了（过了deadline或者人已经招满了），一次又一次兴奋，一次又一次失望；天气变得越来越热，人也变得越来越焦躁不安了。
这种状况终于在五月份出现了转机，在这一个月里，我陆续参加了高盛/高华证券资产管理部、摩根斯丹利华鑫证券投行部和中金公司研究部的面试。
说出来希望大牛们不要见笑，高华的面试居然是我人生当中第一次参加比较正式的实习面试。
大三暑期实习一个都没投，当时光想着保研了，对实习完全没概念，我甚至都不知道IBD是什么东西；后来的俩实习宏源和中信，一个是推荐的，一个算是踩着狗屎捡到的，也都没有经过正规的面试，所以，虽然是马上要从P大滚蛋的所谓“金融男”了，但事实上在面试经验方面自己简直就是一个刚入学的小P孩，我看现在大一大二的师弟师妹们都到处找实习到处面试，突然感觉压力好大。
二、面试经历【高盛/高华证券资产管理部】我面的是高华资产管理部基金研究岗的part-time intern；首先非常感谢上交的刘博师兄给我争取的这个面试机会，虽然最终没能如愿，但的确是一次很宝贵的经历。
长江证券刘元瑞：第一位分析师出身的券商总裁，在新时代重塑证券研究的内核
还真正能赚钱。
受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。
当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。
黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。
但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。
1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。
就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。
热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。
1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。
“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。
”黄燕铭回忆。
黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。
彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。
职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。
但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。
那一年，黄燕铭刚满31岁。
在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。
1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。
2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。
申万所长黄燕铭-证券分析师的职业认识---兼谈证券分析师的盈利预测
---兼谈证券分析师的盈利预测
黄燕铭 2010年5月31日
自我简介---黄燕铭
1990年至1994年 上海财经大学 经济信息管理系 学习 2002年至2005年 上海财经大学 会计学院 学习 1994年至1996年 万国证券公司 经纪业务总部 1996年至现在 申银万国证券研究所 证券分析师 现任 副总经理
（申银万国公司报告：首页，投资案件，目录，正文，附件，附表，尾页）
盈利预测汇总表（始于2002年4月）
（申银万国：最早制作，每周更新一次，分析师填写，系统自动生成） （手工制作，差错极多；防止个别预测数据睡眠）
数据供应商： 境内 Wind 今日投资 朝阳永续 境外 IBES Thomson Bloomberg 路透
买方证券分析师
受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券投资业务 的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮助所在机构获取投资 收益为主要经营目的，买方证券分析师的出现，是证券投资业务分工细 化的结果，是投资经理的职能延伸。
独立证券分析师
卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素质）
国内证券分析师的发展历史与现状
从发展历史中可以总结出的经验
投资者结构的变化是影响证券分析师工作的核心驱动要 素（散户，基金、保险、QFII） 对分析师的会计与财务知识要求越来越高 证券研究体系的国际接轨是大势所趋
国内证券分析师的发展历史与现状
现状
总数---70多家 1800多位 主要机构：申银万国 中金 中信 国泰君安
继续研究分析工作 和上司交流投资想法
晚饭（有时和客户吃）继续工作到9点 和美国销售开“美国晨会”
国泰君安研究所黄燕铭 证券研究的基本思想与路径
欢迎讨论与交流
国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究
22
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培养综合性的工作能力
对股票分析师的能力要求
全面的知识结构 英语 经济学
公关能力 推介能力（文字，口头）
Байду номын сангаас
管理学 会计学 财务与金融
认真踏实 勤勉刻苦
数学
良好的价值观
法律 行业知识
合适的性格
计算机使用
招聘流程： 笔试（知识结构） 性格测试 英语口试 上机测试 数字测试 合规测试 面试 实习测试
招聘，尽量海选
结论： 挖掘投资机
会
5
证券分析师的任务
寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期 曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)
掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 从而创 造价值(III,IV)
研究报告的核心逻辑:
20
证券研究部门管理的八大问题
研究团队建设 研究体系建设 研究策划管理 研究信息管理 研究报告管理 研究服务管理 研究媒体管理 研究行政管理
研究的合规管理，贯彻于以上八个部分 研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求 研究的原料是信息，研究的成果依然是信息 信息管理贯穿于研究管理的整个过程
实
产
人
估
套
体
生
们
值
利
经 济 运
信 息
预 期
改 变
需 求
行
改
变
变
化
供
交
求
对话黄燕铭：研究所赋能，投顾也可成“金才”
值得一提的是，目前大部分券商 是由总部投顾负责投顾内容的生产， 导致分支机构的投顾难有锻炼机会与 途径。
“财富管理业务的展业逻辑，首 先要求的是一线投顾具备准确识别客 户需求，并为其提供解决问题的能力。 如果一家券商无法为一线投顾提供持 续学习、提升的环境，无法调动投顾 自 我 提 升 的 积 极 性， ‘ 以 客 户 利 益 至 上’可能是一口空谈。”黄燕铭称。
这一体系下，首席投顾的定位，相 当于投顾职群中的分析师。他们既需 要学习、理解研究所分配的投研资料， 并整理成适合投顾及客户阅读的报 告，还需要到所在区域的分支机构以 及线上平台路演，对包括专家投顾在 内的一线投顾进行培训，将研究内容 通过分支机构的投顾广泛传播，完成 优质研究的下沉。同时，他们要在包括 国泰君安的君弘 App 在内的互联网平 台做直播，传递知识，解答客户问题。
分析师与投顾这两个职业均隶属于证 券投资咨询业务，有着强大的共生相 伴关系，因此，在赋能投顾方面，研究 所可以扮演关键角色。
2021 年，借券商财富管理转型大 势，国泰君安启动“投顾金才”计划，加 码投顾培养体系建设。
参考研究所“分析师 + 销售经理” 的工作模式，国泰君安对投顾进行分 层分类。具体而言，是由研究所联合财 富管理委员会，分别设立 200 位定位 于研究的首席投顾、400 位定位于销 售的专家投顾岗位，吸引全公司 3500 余名投顾竞争上岗。
会根据实践和反馈不断调整，以尽可 种能力要如何快速培养呢？
能调动各方积极性与主观能动性。
国 泰 君 安 的 做 法 有 很 多。首 先，
入围“投顾金才”的投顾需要到公司总
行业首创深度赋能投顾，为一线 投顾提供解决问题的能力
新财富学院
新财富学院作者：暂无来源：《新财富》 2020年第7期专业让投资更聪明定位于资本圈投资与研究交流服务平台的新财富学院，依托新财富专业评价积累的智库资源，邀请证券投资、资本运作、财富管理、产业研究等领域专家，通过线下/线上授课、课外实践等形式，针对一二级市场投资、上市公司市值管理、重组并购、财富传承等热点展开培训，目前设有产业研修班、资产配置训练营、上市公司零距离三大课程板块，可实现上市公司、金融机构等圈层之间的精准交互。
产业研修班助力投资者甄别产业机遇与风险，课程包括单人授课、大咖对话、沙龙访谈等多元化模式，内容涉及宏观经济形势、市场热点、一二级市场投资方向、行业投研等维度。
截至6月已举办52节线上课程。
课程导师：宏观经济学家、新财富最佳分析师、产业专家等资产配置训练营以助力投资者构建全面的投资体系和有效的资产配置策略为目的，提供关于股票、债券、基金等多样化投资品的相关知识，助您平衡“收益”与“风险”。
截至6月已举办53节线上课程。
课程导师：公募基金经理、新财富最佳投资顾问、新财富最佳分析师、私募大咖、风控专家等上市公司零距离搭建上市公司与金融机构、投资者之间的桥梁，以上市公司云路演、高管访谈、多人对话等形式，深入解析上市公司的战略与执行情况，助力投资者深入挖掘企业价值。
截至6月已举办6节线上课程。
课程导师：上市公司高管、各地上市公司协会负责人、新财富金牌董秘、新财富最佳分析师、产业专家、律师、会计师等产业研修班聚焦公募REITs试点下的机遇与挑战公募REITs试点2020年4月正式起航，巨量的基础设施存量资产有望被盘活。
对此，华泰证券房地产行业首席分析师、新财富最佳分析师（NFBR）陈慎与渤海汇金证券资管公司董事总经理李耀光于6月5日聚首新财富学院，深入探讨公募REITs发展面临的机遇与挑战，且看其中一段对话片断。
陈慎：国内公募REITs试点已正式起航，若从市场参与者角度看，目前行业中，您相对偏好哪些类型的资产？李耀光：REITs的回报率主要来自期间分红、股价上涨及资本增值。
黄燕铭：证券研究的“21”思维（附“培训笔录”）
黄燕铭：证券研究的“21”思维（附“培训笔录”）摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！金融学把股票价值定义为未来现金流的贴现，而未来现金流在今天其实只是人们心里的预期，因此价值其实就是人们内心的预期。
由此，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素，被人们观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工后形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！交易环节是将众人的预期或者价值输入交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，人们参与交易不仅要输入报价，还要提供对应的交易工具，现金或者股票，如果没有对应的交易工具，则人们的价值判断将无法被表达到股价里去。
由此，不仅人们的预期会影响股价，现金和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于一端而偏废另一端。
如果只有总量思维而没有边际思维，则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会；但是如果只有边际思维而没有总量思维，则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。
总结以上三部分，我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式，其中2指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。
证券研究基本思路与路径黄燕铭
证券研究的基本思路与路径黄燕铭1。
证券研究三种思想：预期思想、交易思想、边缘思想；——股票、债券、外汇交易都适用；价值股和成长股都适用；个股和大势研判都适用；2。
价格围绕价值颠簸理论在金融投资领域是无效的；3.2016 年价值投资不会回来，要买烧钱的行业；4。
经济增添、汇率、利率是2016 年三个变数，全部指向钱不值钱，需要转向投资领域；5。
烧钱的软财富行业： TMT、传媒、教育、体育；6.2016 年炒作高风险特色股票才有效；7.EPS 和成长性都是分子上的指标，当前的市场是分母思想，不应该把股票分为成长股和价值股，而应该分为高风险股票和低风险股票；8。
券商股大涨不是风格切换的指标，成长股是高风险特色的股票，券商股也是高风险特色的股票但不是成长股，此次券商大涨是高风险特色的市场风格的连续而不是价值与成长的切换；9。
存量市场博弈高风险特色股票，增量市场博弈低风险特色股票；10。
债券价格上涨不代表无风险利率下降，无风险利率风险溢价才是债券定价的变因；11。
每个人的无风险利率标准不一样样，所以经过债券价格变化判断股市的无风险利率变化是不建立的；12。
高风险特色的市场行情会连续到12 月中旬，尔后到春节前后可能是价值行情；13。
风格变换的标志是外面资本入市，从现在到明年5月更多的还是成长行情，而不是价值行情；14。
不要执着于估值，对价值没有清楚认识；15。
有效市场理论的核心思想是边缘思想：大家都知道的信息已经反响在股价里，静态的信息已经无效，必定搜寻增量思想；16。
价格是过去的价值，价值是未来的价格；17。
价格是客观指标，价值是主观指标；18。
第一个问题：股票价格为什么会涨跌？——大家的心在动。
19。
投资要保持什么心态？——空心心态。
20。
证券投资要看懂外面世界，更要看懂别人的心里世界；21。
第二个问题：买房子和买房地产股票有什么差异？——买房子是物，买股票是心。
22。
接下来每次回调都是加仓机遇；23。
6 从股票估值理论谈对证券研究的方法认识(黄燕铭)
独立证券分析师 卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素 质）
信息 方法
寻找与众不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价
结论： 挖掘投资机会
3.3 分析师的任务总结
寻找与众不同的价值评价 寻找与众不同的现金流预期 寻找与众不同的风险评价 掌握比大众更多的信息与数据 掌握比大众更好的逻辑与方法
信息与数据 方法与逻辑
现金流预期 风险的评价
价值
主要内容
确？ 分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常项目？ 证券分析师是否拥有私人信息？ 证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？ 机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？ 证券分析师是否会依赖会计师事务所或者上市公司所做的预
测？ 分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？
4.6 思考——盈利预测
分析师的预测精确度超过时间序列模型的预测精确度。这些研究成果使得越来越 多的学者相信，分析师们的平均盈利预测比时间序列预测更适合用来代表“市场 预期”。（Brown和Rozeff,1978;Colling和Hopwood,1980;Fried和 Givoly,1982;Brown等,1987;Vander等,1988）
我们是证券分析师 通过预测未来，评估风险，提示当前的投资机会 前瞻性+准确性+影响力＝价值
无论你研究的是什么领域，最终都应当用金融的思想再 来审视你的研究过程
1.7 分析师的任务
为什么价投不灵了？——重温黄燕铭的顶级思维
为什么价投不灵了？——重温黄燕铭的顶级思维“股价不是树上的花不是纸上的花而是人们心中的花”——国君研究所所长黄燕铭写在一波波澜壮阔的牛市面前今年的牛市让大家都血脉喷张尤其是对于刚上路的新司机来说这中遍地是钱的机会人生中基本没有几次但在市场火爆的同时很多老司机都对市场产生了疑问明明不值得的价格为什么一再被市场认可？为什么peg等价投定价方法不再灵验？为什么新手的收益可以完爆自己？以上疑问我曾提出过无数次？到底驱动股价上涨的是什么？市场是不是有效？直到我听到了黄燕铭老师的观点才真正理解影响的股价因素到底是什么黄老师巧妙的用佛家的经典来比喻股市的不同层次让我们理解到底股价是怎么被影响的而决定股价的最终要素是什么这都非常值得我们去深入思考——是否价投就是无敌的？是否可以无视市场情绪？我们首先可以分析现象为什么茅台十倍市盈率的时候无人推崇而目前三十倍的市盈率却又很多人认为不贵？为什么之前很多价投大白马也最终死去（康美等？为什么很多股票的逻辑都是在涨起来以后才被人认可？为什么你坚持了一辈子价投仍然赚不到钱？带着以上问题你可以认真研究下面这篇文章以下文章转自网络————————————————————————————————————————————————————————————————须菩提！诸微尘如来说非微尘是名微尘如来说：世界非世界是名世界文章摘要在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是个错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此这样的研究方法其实不仅适用于股票也适用于债券一个现实的案例是2014年以来A股市场的多空之争看空的人执著于盯住国民经济统计数据和企业的会计报表但这些数据报表都属于符号世界的东西而不是人们的内心世界国泰君安策略乔永远团队在2014年四月份提出看多400点大反弹就是源于对市场内心认识的观察和理解也许经济确实在下滑但到今天为止的股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境（存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知那么股价已经反映我们就不应该再纠结找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设的原因是存在与认识的差异行业公司研究与股票研究其实也不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分我建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误正文黄燕铭于2014年1月22日受东方财富董事长其实先生的邀请在该公司组织的分析师颁奖会上做过一次演讲那次的演讲后经东方财富的整理成了一篇题目为《股票价格不是树上的花的文章在微信圈内被很多朋友广为传播那篇文章阐述了一个非常易于理解但可能还是让部分朋友难以接受但却不得不接受的一个结论：股票价格不是树上的花而是人们心里的花；股票价格反映的不是客观世界而是人们的内心世界（请关注后续文章《黄燕铭：股票价格为什么不能用数学公式计算出来在这之后的2014年春节当大家都在微信圈里互发节日问候信时喜欢以平淡方式度过每一天而很少发问候信的我最终也拿起手机给朋友们发了一条微信：在这辞旧迎新的日子黄燕铭送您三朵花一朵在树上一朵在心里一朵在纸上很多朋友回信问：树上的花心里的花我们已经明白；纸上的花是什么东西？我回复道：树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会西方哲学所阐述的存在认知符号我们可以用非常简单的意思来理解存在即是客观存在的与我们人类主观的观察意识等不相干的客观世界认知即是人类对这个客观世界的认识因而是属于内心世界符号是人们把内心的认知用语言文字图表等表达出来的符号世界在证券研究中国民经济的实际情况上市公司经营的实际情况可以被理解为客观世界投资经理或者分析师对国民经济的考察或者对上市公司调研而形成的认知可以被理解为内心世界而国家统计局公布的国民经济统计报表以及上市公司公布的会计报表其实是符号世界当西方的哲学家提出存在认知和符号的三个概念时远在公元前的古印度佛学大师已经在《金刚经中总结出“世界非世界是名世界”的感叹（这句话本身有非常深刻的含义本文只是做粗浅解读他们以世界非世界名世界来对应了今天我们可以通俗易懂的客观世界内心世界和符号世界的三个概念而对这三个概念黄燕铭则分别用树上花心里花纸上花来形象比喻他们的关系犹如下图所示（有关这三个概念的进一步阐述请见后续文章《黄燕铭：证券投资中的世界非世界与名世界借助于上面的这些概念让我们来看看会计师和证券分析师之间是如何配合完成从信息披露到证券投资的决策过程也就是简单的会计到金融的过程上市公司在管理层的带领下经营（存在会计师对公司的经营情况进行确认然后对经营情况进行计量（认知然后编制出会计报表进行报告披露（符号确认计量报告正是会计工作的三步曲分析师与投资经理解读会计报表（符号或者与其它分析师和投资经理会谈交流（符号并对上市公司进行调研（存在通过报表的解读与他人的交流以及对上市公司的实地调研从而形成对上市公司的看法乃至预期（认知最终把这种看法和预期通过相应的金融工具在证券交易中表达出来而交易的结果即形成了价格（符号而价格又指挥了整个金融市场的资金流动从而影响了实体经济（存在在这个过程中我们可以看到投资经理们的交易行为最终又影响了客观世界因此客观世界内心世界和符号世界之间是个相互影响的过程哲学不仅要帮助人们获得智慧同时也要帮助人们借助智慧来解决现实问题毕竟“色即是空”的后半句是“空即是色”我们在透过现象看到事物的本质和规律后还要用对本质和规律的理解来指导我们解决现实的问题在日常的证券投资与研究中上图中的哲学概念可以帮助我们建立基本的证券研究方法论我们需要讨论的问题是：1股票价格究竟是树上花（存在心里花（认知还是纸上花（符号的反映？2如果股票价格是心里花（认知的反映那么人们的内心世界（认知是如何形成和变化的？3如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？关于这三个问题我们分项解释并举出案例股票价格是树上花心里花还是纸上花的反映？关于这个问题在《股票价格不是树上的花的文章中已经给出了答案原文是如此描述的“树上的花开了人们心里的花也开了股价涨不涨？涨！可是树上的花不开人们心里的花可不可以开？可以股价涨不涨？涨！......一样的有一天树上的花终于开了可是人们心里的花却在谢股价是涨还是跌？跌！......这个小故事告诉大家一个结论股票价格不是树上的花而是人们心里的花股票价格不是客观世界的反映而是人们内心世界的反映”为什么？原因很简单价格的基础是价值价值的基础是什么？是人们的预期预期在哪里？在人们的心里！在这里我们还要特别强调价值与价格有本质区别价格是在交易中形成呈现在交易所的行情揭示板上而价值却是在人们的心里是一个似有似无的东西价值究竟是实有还是虚无这本身是一个值得探讨的哲学问题（有兴趣的朋友可以看后续文章《黄燕铭：何为价值何为价格在此我们明白股票价格是人们内心世界的反映不是客观世界的反映并且也不是符号世界的反映相信部分投资者已经能够理解看着国家统计局的统计报表或者跟着上市公司的财务报告做投资是要失败的然而不幸的是可能还有人在这么做毕竟统计报表和财务报告都只是一个符号世界的东西符号世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去这里面要注意两点一是符号世界不会直接反映成股票价格二是符号世界影响人们的内心世界是个非常曲折而复杂的过程这就需要专业的分析与解读同样客观世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去同样要注意两点一是客观世界不会直接反映成股票价格二是客观世界影响人们的内心世界更是个曲折而复杂的过程在这个过程中最容易出现的问题是人们会执着于“我见”把“我”对客观世界的认知错判成客观世界真实的存在由此人们在时间序列上不断地调整“我见”然后以为客观世界在变熟不知变化更大的其实是人们的内心世界证券投资到最终必须破除“物见”和“我见”而这是件非常非常困难并且非常难于理解的问题本文不予细说如果股票价格是人们心里花的反映那么人们的内心世界是如何形成和变化的？这个问题可是证券研究中的关键说到股票价格是人们内心世界的反映有人就会认为那么证券研究或者投资就是一个“猜心”的过程如果把证券研究与投资只是简单地理解成一个“以我的心去猜众人的心”过程而放弃对客观世界和符号世界的研究那么证券研究和投资就会进入虚无的断灭之见这是不可取的因为这个世界上不存在离境的心也不存在离心的境这个境包括了客观世界和符号世界就如上文所言客观世界内心世界和符号世界本身就是相互影响的客观世界的变动符号世界的变化都可以影响人们的内心世界而内心世界本身又是在变化的证券投资与研究之难在于每一个投资者都难于把握住其他的众多的投资者的内心世界这就是为什么金融学家们用尽了各种科学的研究方法却一直没有办法建立起准确的股价预测模型人的内心世界本身是一个“不可取不可说”但在证券交易中会被表达出来的东西我的建议是在证券投资中我们不仅要研究客观世界符号世界还要注意体验和观察众人的内心世界之所以用体验和观察而不用研究这个词是因为这本身就不是一个可以用科学方法去研究的问题（个人之见可能还是有很多读者会不赞同如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？核心在于我们不要认为客观世界变了或者符号世界变了就以为股票价格会变甚至认为是同方向地变上市公司公布好业绩国家统计局公布好数据后（符号股票价格却是跌的现象已经比比皆是另外分析师去上市公司调研发现上市公司经营红火或有好项目上马（存在就去推荐投资者买股票结果股价不涨反跌的情况也可以经常看到原因很简单这种经营红火或者上好项目的状况早就为市场所认知也就是已经被市场所反映（Price in因此在证券投资中当我们看到某种现象发生变化时首先要问自己这是存在变了还是符号变了还是众人的认知变了？注意是众人的认知而不要执着于“我”的认知要区分这三者其实不难多用心多练习是可以做到如果确认是存在在变或者是符号在变那么我们一定要追问众人的认知会如何变只有给出了众人的认知会如何变的答案股票买卖的方向和时机才能够略显清楚我们必须明确看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此（其实不仅适用于股票也适用于债券最后我们来做个现实中的案例分析吧更多的案例在我们实践中可以经常被找到2014年4月30日国家铁路总公司公布2014全年的铁路投资计划从7200亿元上调至8000亿元由此铁路设备类的股票价格会如何变动？买股票还是卖股票还是不买不卖？我们先看一下从7200亿变成8000亿究竟是存在变了还是符号变了？显然是符号变了在这个案例中我们需要知道认知也就是人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少？在给出这个答案之前我们是否需要先知道存在也就是截至2014年4月30日的铁路投资实际发生额是从多少变成了多少？其实在这个案例中存在这个问题其实根本就不重要在这个案例中我们需要重点观察人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少假设人们之前的预期也是7200亿信息公布后也同步变成了8000亿即出现了正向的超预期那么股价应是相应上升的但问题没有那么简单因为人心是个复杂的过程如果在有关信息被公布之前人们已经预期到国家有很大的可能上调全年铁路投资规模到8000后续由于信息公布的结果与人们的预期相一致则人们的认知保持不变超预期为零在这种情况下股价应是不涨不跌也许会有这样情况在信息被公布之前人们的预期已经被上调到9000然而不达预期的信息公布导致人们的预期被下调到8000出现负向的超预期则股价应是跌的也许还会有这样情况原来人们的预期已经是8000了信息公布后人们预期全年的投资规模进一步上调到9000高于公布的8000的信息因为这是年内的第三次上调导致人们进一步形成第四次上调的预期由此股价也会涨在这案例中究竟是属于以上哪种情况大家回过头去翻看当时的股价表现即可略知一二当然研究方法不是用来回溯过去而是要帮助我们预测未来在这个案例中大家可以发现以存在认知符号来建立证券分析的框架并且以寻找认知（内心世界的变动而寻找投资机会和黄燕铭之前一贯主张的投资机会主要（当然不是全部来自于超预期的思想是一致的另一个现实的案例是2014年以来A股全市场的上涨年初时市场基本只有看空的声音很多人执著于经济数据GDP和企业报表来做大势研判却不知道经济数据和企业报表只是名世界而不是内心世界我们策略乔永远团队在4月初提出看多400点大反弹敢于看多提示拐点源于我们对内心世界的认识和观察也许经济确实在下滑但股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知我们就不应该再被困扰找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情由此可知如果不理解众人的内心世界而只是一味地拿着每个月的宏观经济统计数据去做大势研判或者只是看着每个季度的上市公司财务报表数据去做投资那是错误的；同样地如果不理解众人的内心世界只是一味地执着于宏观行业公司的过去现在和未来的状况去做研究和投资其实也是错误的如果能够理解了这个问题就可以明白为什么研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设以及行业公司研究与股票研究其实并不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分读完本文建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误本文所讲的投资研究思想既适用股票也适用债券既适用价值股也适用成长股本质而言所有金融资产的定价原理并没有区别。
中国证券业协会关于公布中国证券业协会科研课题评审专家的公告
中国证券业协会关于公布中国证券业协会科研课题评审专家的公告文章属性•【制定机关】中国证券业协会•【公布日期】2011.12.14•【文号】•【施行日期】2011.12.14•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券,人力资源综合规定正文中国证券业协会关于公布中国证券业协会科研课题评审专家的公告为推动行业创新发展，充分发挥业内专家在中国证券业协会科研课题工作中的指导与评审作用，根据《中国证券业协会年度科研课题组织管理试行办法》，经相关单位推荐，协会现成立科研课题专家组。
科研课题专家组由中国证券业协会陈共炎会长任组长，杨晓武副会长、李格平秘书长任副组长，专家组成员由协会相关专业委员会、会员公司、高校、科研机构和证券监管系统有关单位推荐组成，现予公布。
特此公告。
附件：中国证券业协会科研课题评审专家名单中国证券业协会二○一一年十二月十四日中国证券业协会科研课题评审专家名单（以下按姓名拼音排序）陈共炎中国证券业协会会长陈光明上海东方证券资产管理公司总经理陈勇国信证券股份有限公司合规总监陈晓升申银万国证券股份有限公司研究所总经理崔智生国开证券有限责任公司副总裁丁志杰对外经济贸易大学金融学院院长董晨宏源证券股份有限公司研究所所长董腊发长江证券股份有限公司副总裁段亚林东海证券有限责任公司副总裁樊敏非中国银河证券股份有限公司战略研究部副总经理冯玉明东方证券股份有限公司研究所董事龚静远深圳证券交易所会员管理部总监顾颉国泰君安证券股份有限公司副总裁顾娟广发证券股份有限公司衍生产品部经理关建中大公国际资信评估有限公司董事长韩振国华创证券有限责任公司研究所副所长何诚颖国信证券股份有限公司总裁助理、研发总部经理何德旭中国社科院数量经济与技术经济研究所副所长胡汝银上海证券交易所研究中心主任胡世明光大证券股份有限公司助理总裁、财务总监胡文洲中银国际证券有限责任公司研究部执行总经理黄燕铭瑞银证券有限责任公司证券研究部研究主管黄运成中国证监会研究中心正厅级研究员金晓斌海通证券股份有限公司董事会秘书孔庆龙中国民族证券有限责任公司副总裁李格平中国证券业协会秘书长李东平中国证监会机构监管部检查一处处长李康湘财证券有限责任公司副总裁、研究所所长李群梅北京高华证券有限责任公司首席财务官李树华中国银河证券股份有限公司首席合规官林义相天相投资顾问有限公司董事长兼总经理刘化军东海证券有限责任公司总裁刘湘宁华泰联合证券有限责任公司研究所副所长鲁信文招商证券股份有限公司研发中心执行董事吕立新信达证券股份有限公司研究总监吕晓宁国信证券（香港）金融控股有限公司总裁马龙官申银万国证券股份有限公司证券衍生品部经理毛君中国证监会上市监管部综合处处长潘建平中信证券股份有限公司研究部执行总经理祁斌中国证监会研究中心主任青松安信证券股份有限公司常务副总裁冉晓明华融证券股份有限公司副总经理任少华东吴证券股份有限公司副总裁石磊天相投资顾问有限公司总裁助理、投研中心总经理宋成中信证券股份有限公司董事总经理孙怀宇中国建银投资证券有限责任公司研究所所长孙永祥财通证券有限责任公司副总经理唐沛来中国银河证券股份有限公司信息技术部总经理王冰深圳证券交易所系统运行部总监王洪伟中国证券投资者保护基金公司法律部副总监王磊国都证券有限责任公司资产管理部总经理王建业海通证券股份有限公司合规总监王晋勇国金证券股份有限公司副董事长王欧中国证监会机构监管部副主任王勤瑞银证券有限责任公司风险管理部总监王毅上海证券有限责任公司研究总监兼研究所总经理武继福广发证券股份有限公司合规总监奚胜田第一创业证券有限责任公司副总裁谢富华渤海证券股份有限公司研究所副所长徐峰华安证券有限责任公司副总裁徐念榕华泰证券股份有限公司研究所首席研究员徐兆刚齐鲁证券有限公司客户服务总部总经理许敦山东莞证券有限责任公司研究所副所长阎峰国泰君安证券香港有限公司总经理杨青中国证券投资者保护基金公司财务部总监杨晔招商证券股份有限公司研发中心总经理杨晓武中国证券业协会副会长杨新平中国国际金融有限公司合规总监俞枫国泰君安证券股份有限公司信息技术部总经理郁忠民上海证券有限责任公司副董事长、总经理张广慧山西证券股份有限公司董事长张华东南京证券有限责任公司董事长张雪春《金融研究》杂志编辑部主任张志军联合信用评级有限公司总经理张宗新东北证券股份有限公司研究所所长周金涛中信建投证券股份有限公司董事总经理周小全中原证券股份有限公司监事会主席朱岩中国证券登记结算有限公司结算部总监。
黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架
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证券研究的基本思路与路径黄燕铭
1。
证券研究三种思维：预期思维、交易思维、边际思维；——股票、债券、外汇交易都适用；价值股和成长股都适用；个股和大势研判都适用；
2。
价格围绕价值波动理论在金融投资领域是失效的；
3.2016年价值投资不会回来，要买烧钱的行业；
4。
经济增长、汇率、利率是2016年三个变数，全部指向钱不值钱，需要转向投资领域；
5。
烧钱的软资产行业：TMT、传媒、教育、体育；
6.2016年炒作高风险特征股票才有效；
7.EPS和成长性都是分子上的指标，目前的市场是分母思维，不应该把股票分为成长股和价值股，而应该分为高风险股票和低风险股票；
8。
券商股大涨不是风格切换的指标，成长股是高风险特征的股票，券商股也是高风险特征的股票但不是成长股，这次券商大涨是高风险特征的市场风格的延续而不是价值与成长的切换；
9。
存量市场博弈高风险特征股票，增量市场博弈低风险特征股票；
10。
债券价格上涨不代表无风险利率下降，无风险利率风险溢价才是债券定价的变因；
11。
每个人的无风险利率标准不一样，所以通过债券价格变化判断股市的无风险利率变化是不成立的；
12。
高风险特征的市场行情会延续到12月中旬，然后到春节前后可能是价值行情；
13。
风格转换的标志是外围资金入市，从现在到明年5月更多的还是成长行情，而不是价值行情；
14。
不要执着于估值，对价值没有清晰认识；
15。
有效市场理论的核心思想是边际思维：大家都知道的信息已经反映在股价里，静态的信息已经无效，必须寻找增量思维；
16。
价格是过去的价值，价值是未来的价格；
17。
价格是客观指标，价值是主观指标；
18。
第一个问题：股票价格为什么会涨跌？——众人的心在动。
19。
投资要保持什么心态？——空心心态。
20。
证券投资要看懂外部世界，更要看懂他人的内心世界；
21。
第二个问题：买房子和买房地产股票有什么区别？——买房子是物，买股票是心。
22。
接下来每次回调都是加仓机会；
23。
整个证券研究主要就是围绕DDM模型展开的；
24。
《股票估值与哲学认识》在网上可以下载，黄燕铭从DDM推导出PE、PB公式；
25.PE有三个指标的影响，而不是一个指标；
26。
用PE、PB估值来衡量股票价格是失效的；
27。
所有的估值模型都是没用的；
28.DDM模型描述的是一个人的内心世界，价值是主观指标；
29。
在一个时间点上：股票的价值是不唯一的，股票价格是唯一的；——交易形成的。
30。
证券交易本质是心灵的交换；
31。
价值就是预期(心理、信息、逻辑)；
32。
价格就是交易结果(交易工具、交易规则、心理行为)；
证券研究的基本思路与路径(续) 黄燕铭
1。
股票价格有两个环节：预期(价值)和交易；
2。
心动，股价不动(价值预期改变，但是是穷人的预期改变，手里没钱或没股票可以交易，股价不会动)；
3。
假设市场上有100个基金经理，全部满仓股票，没有现金，95%看多，5%看空，大盘会怎样？答案：跌。
4。
假设市场上有100个基金经理，50%仓位，95%看多，5%看空，大盘会怎样？答案：不知道。
(要有边际思维)
5。
股票的分布和钱的分布不均衡，对交易价格有很大影响；
6。
人们对未来的预期是一片迷雾(不是河、不是海，不是高山)；
7。
股票估值的均值计算是没用的(总量思维、均值思维没用)，但估值的变动方向(边际思维)对股价有效；
8。
新股认购(方差大的新股报价，最终定价会比方差小的新股报价价格高)和涨跌停板都是典型的微观结构问题；
9。
印花税、大宗交易、涨跌幅板都会影响交易规则，导致心动，股价却不动，总称交易摩擦；——心动，股价不动！
10。
交易过程(惯性)会导致心不动，股价动！
11。
理工科需要读的学科：会计(CPA)、金融学(公司理财(罗斯作)、资产定价(股票估值理论)) 12。
《金融的逻辑》——陈志武，可以看第一章，金融是价值在时间和空间上的交换；
13。
价值只是语言和文字虚构出来的概念，本质是预期，预期是未来；
14。
研究未来的三种人：算命先生、气象员、证券分析师；
15。
金融研究要建立金融思维，而不是会计思想，其核心是贴现思想；
16。
投资的核心是要把DDM模型转换为贴现思想，然后就可以把DDM模型扔掉了；
17。
无风险利率是由众人的心决定，而不是央行的政策决定，不要本末倒置；
18。
投资追求的是价格的变动；
19。
《投资最重要的事》，美国人写的，只看第一章；
20。
证券投资要建立两层思维：1。
当前基本面；2。
大众对未来基本面的预期；
21。
人类共同的错误：把认知视为存在；
22。
黄燕铭44岁，跟国泰君安又签了5年合同，2021年50岁生日时到期；
23。
所谓货币是一种工具，用来衡量和交换人们的内心世界；
24。
目前持续货币放水，是因为人心不足，人心强的话，货币乘数上升，基础货币需求反而小；
25。
央行货币政策不能左右股市涨跌，投资最难的是猜人心；
26。
会计：信息披露；投资：信息解读；
27。
研究是从物到心，投资是从心到物；
28。
信息的利空还是利多不是信息本身决定，而是内心确认后的方向决定；
29。
注册制不是利空，因为人人皆知的信息已经在股市中反映；——有效市场理论
30。
金融是一种认知、感知，而不是存在；
31。
无风险利率不是国债利率；
32.DDM模型里分母上的指标是不能用数据去跟踪的；
33。
债券市场小范围发生信用违约事件，则对股市价值股利好，如果大范围发生违约，则对股市利空；
34.16年不看业绩看风格；
35。
行业研究员要改变选股逻辑，不能靠EPS、PEG选股；
36.2016年是宏观策略把握股市方向，对DDM分母项先知先觉，而如果行业研究员还在分子项选股就把方向搞错了；
37。
金融学的基本常识：时间不同的盈利数字进行对比是没有意义的；
38。
当盈利预测与实际业绩不一致，后者更高时，股价上涨，是因为人们的内心对未来的预期进行上调导致的，而不是因为当年的盈利预测与实际业绩的差额；
39。
证券投资关心的不是基本面的变化，而是人们对未来基本面预期的变化；
40。
卖股票的时间点不是公司的基本面变化符合预期，而是众人的预期达到自己的预期，后者往往领先于基本面变化；
41。
超预期分为四种：第一种是我与大众预期的不同(局部与整体)——卖方模式；第二种是今天与昨天的不同(时间序列)——买方模式；第三种是超预期的第一指标：现金流；第四种是超预期的第二指标：风险评价；
42。
分析师的任务：别人没有预期，我来创造预期；别人有预期，我来改变别人的预期；
43。
金融商品的研究不需要研究供给与需求，而只需要关注人心，因为金融市场就是人心创造的，供给与需求可以无限延伸；
44。
研究的根本：心物兼修；
45。
做投资要与尽量多的交易对手交流，了解大家的心的位置在哪里，未来会朝哪个方向走，这才是关键；
46。
图22。
研究报告中：1)首先要一句话推荐一只股票(信息和逻辑。
超预期。
结论。
)，两个逗号一个句号；2)一个报告里只能有一个投资故事；3)一个投资故事必须在报告里讲完；4)投资故事的类型：2*4=8种模式(信息/逻辑*4种超预期结果；
47。
报告要点：1)投资建议；2)什么样的超预期；3)掌握了什么超预期信息和逻辑；4)预期减小的催化剂；5)核心假定风险；
48。
研究要研究总量，推荐要推荐边际；
49。
《股市真规则》——投资原则：公司是真实可靠的，大行业里的小公司(边际思维)，公司拥有竞争优势(边际思维)，估值有吸引力(不需要)，把握催化剂；
50。
股价涨跌与预期的方向无关，与预期的变化有关；
51。
股市提前经济底而提前见底，股市提前经济顶而提前见顶，位置在经济增长曲线的切线位置；——戈登增长曲线
52。
常人思维是线性思维，投资就是要摆脱线性思维；
53。
微观结构：人心、筹码和现金的分布；
54。
预期思维：DDM模型；边际思维：有效市场理论；交易思维：市场微观结构；
55。
在股市见顶前后，是人们预期先见顶，股价后见顶，这个时候是大势研判的关键期；
56。
宏观研究是在树下，看树上的花，刻画自己心里的花；策略研究是在宏观研究的对面，根据宏观策略心里的花做大势研判；。