1820-1914年的国际资本流动、国内资本市场和美国经济增长
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1803-1840年 1840-1914年：铁路 1840-1914年：公债 1840年-1914年：与地产相关的投资 1840-1914年：商业和制造业
2019/10/30
15
1803-1840年
1803年至19世纪30年代初期
资本流动表现为短期商业贷款形式 为了方便英国商品销售到美国，英国制造商经常在美国本土建立一些公司 英国短期资本市场为经销商兑换英镑以降低美元波动带来的影响
2019/10/30
31
美国的海外投资
导言
在宪法批准后的大半个世纪，美国是世界上最大的债务国 一战爆发时候发生根本性改变 一战前20年通过国际金融网进入美国的资金开始回流
早期：1797-1896年
“美国海外投资一直到19世纪90年代晚期都很小” 外国铁路没有吸引大量美国资本
一系列的统计数据 走向成熟：1897-1914年
23
2019/10/30
24
美国国内资本市场和外国资本需求
美国公司为什么要在海外寻找资金？ 虽然美国储蓄率很高但还是无法满足美国经济发展的大量短期资本需
求 英国人更倾向于投资 纽约股票交易所的体制结构不同于伦敦 美国纽约股票交易所 地区交易所
2019/10/30
25
虽然美国储蓄率很高但还是无法满足美国经济发展的大 量短期资本需求
19世纪末到20世纪初美国确立了经济帝国的地位
2019/10/30
3
2019/10/30
4
资本净流量：概述
国际资本流动♠ 1790年-1813年资本净流量围绕0上下波动 接下来6年资本流量被大大放大
联邦政府、美利坚第二银行和政府的对外贸易
1820年-1839年每年小幅度围绕0值波动
美国所接受的外国资本净流入不少于1.89亿 资本输入由各级政府部门通过缔结条约引进的
同东部和中西部铁路的建设相联系
第二次融资的特点主要表现为地理区域的转移
主要集中在西部 用资金升级装备
2019/10/30
17
1840-1914年：公债
美国内战借款
南方各州因为战后重建在欧洲资本市场借款 联邦政府也为巨额战争债务筹资 城市化部分的资金也由外国资本市场承担
19世纪70年代初
1820-1914年的国际资本流动、国内资本市场 和美国经济增长
2019/10/30
1
1820-1914年的国际资本流动、国内资本市场和美 国经济增长
引言 资本净流量：概述 外国投资及其投资来源产业分布的典型根据：总量估计 外国资本的产业布局：微观实证分析 19世纪后期的伦敦股票交易所和纽约股票交易所 美国国内资本市场和外国资本需求 美国的海外投资
2019/10/30
2
引言
1914年前欧洲充当着世界银行的角色
英国是世界银行的资深股东 美国在19世纪吸收了欧洲对外投资的绝大部分 19世纪美国对于储蓄表现高度偏好
国外净投资对美国作用♥
观点1：占资本存量比仅为5%，因此作用有限 观点2：占比小但是作用不小，在某些时期占较大比例
最初金融机构获得资金来自于成熟的欧洲资本市场 铁路系统发展受益于国外资本 19世纪30年代和80年代是工业化发展迅猛的20年
1840年到1849年10年中仅有2年表现为资本净流入
金融恐慌和经济衰退 政府拖欠债务
2019/10/30
5
1850年-1876年有25年资本净流量为正值
有价证券买卖占比更大 私人证券发上升趋势
1877-1896年
第一阶段：连续四年资本净流出 第二阶段：大部分时间是资本净流入的，外国资本进入西部采矿、农业
石油
荷兰皇家壳牌集团是美国最大的外国直接投资企业
2019/10/30
20
1840-1914年：商业和制造业
1865年-1914年的50年间，通过英国资本市场为制造业和商业筹集了 2.34亿美元
酿酒业
1891年英国在美国的酿酒业投资总额超过9000万美元
钢铁业
1914年海外投资者投资者持有美国钢铁业1.224亿美元普通股和2750万美元 优先股
“最大投资者” 19世纪60年代占到9/10
荷兰人影响力减少但依然重要
荷兰银行组建正式的信托公司减小风险
德国人在铁路投资更多
德国移民仍然和德国国内银行保持密切关系 “最大的买主” 为了有效利用德国的冶金技术，德国人在美国开设分厂
2019/10/30
14
外国资本的产业布局：微观实证分析
吸引交易量大、交易范围广、交易价格适中的稳定的证券 “面值规则”使得小币值有价证券只能在更宽松的交易市场上市
2019/10/30
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地区交易所
波士顿股票交易所 投资者相对有经验 不需要纽约股票交易所的“鉴定”来降低风险 对中国的投资经验使得波士顿投资者适合投资美国西部证券 但是大多数投资者依然需要“官方证明”
12
美国境内外国长期投资产业分布
2019/10/30
13
哪些外商愿意将存款投资到美国
独立战争和购买路易斯安那州的资金来源于法国和荷兰 借款从荷兰和法国又转移到了英国投资人 纽约州开凿伊利运河筹发的公债大部分被英国人买进 1838年以后欧洲大陆的投资者开始更多的参与到美国的金融中
英国人起到领导者作用
2019/10/30
10
美国境内外国投资的产业分布
联邦政府举债始于1812年直到1835年全部还清
州政府借款的增加远远高于偿还数额
纽约州政府公债早在1817年就在伦敦上市 1830年以后各个城市发行的公债也在欧洲市场上出现
19世纪40年代的金融危机体现在1853年外国投资
短期投资增加 美利坚第二银行破产使得银行投资减少 铁路债券增加
投资于农业活动
西部的奶牛牧场 也有水稻种植和棉花种植
2019/10/30
19
间接投资
通过信托投资金额足够大 拥有美国本土抵押公司借款
采矿业投资
1815年-1914年外国资本为1500-2000家采矿及其相关公司提供资金 投资并不划算 煤和铁为美国的工业化提供了保证
金银的诱惑
19世纪60年代和70年代欧洲进行金矿投资 19世纪80年代铜业公司开始在国外销售证券 19世纪90年代阿拉斯加黄金狂潮
伦敦股票交易所交易商不是唯一所有者，所有者和会员间分离关系
所有者和经营者不可避免产生矛盾 英国企业购买成长型美国公司，重组为“独立公司”通过伦敦股票交易所
融资 美国公司在考虑吸引完缺乏经验的投资者后来到伦敦股票交易所吸引有经
验投资者
2019/10/30
28
美国纽约股票交易所
1910年美国证券市场的销售统计♠
2019/10/30
18
1840年-1914年：与地产相关的投资
大量的外国投资进入美国房地产始于内战后
19世纪60年代房地产投资占比2%一直到一战前3/4 1869年英国发起人组织购买了马克斯韦尔土地构建了铁路公司
19世纪70年代末期开始美国地产业迎来外国投资黄金时期
1879年到1911年有29家外国地产在美国注册 控制大多是西部土地
19世纪30年代
州和地方政府借款占据主导地位 私人借款也存在：1838年第一家铁路公司在伦敦股票交易所挂牌 信托公司也有海外筹资
2019/10/30
16
1840-1914年：铁路
美国铁路部门受到外国投资者更多关注 19世纪中叶欧洲人每年平均购买3000-4000万美元的铁路债券 铁路投资建设在1872年、1879年、1890年、1906年达到高峰 第一次融资热在美国南北战争后
美国在古巴市场的投资
《普拉特修正法案》使古巴实际变成美国的殖民地 古巴占美国海外投资总额10%左右 在战争前美国商人一直为古巴蔗糖种植提供资金 战后美国在古巴采用更加先进的管理方法自己经营大量种植园 美国运用各种政治、经济手段来解决美国在加勒比海地区遇到的问题
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1914年之前美国在西半球的投资占到美国所有对外长期投资的一半以 上
美国在欧洲市场的投资
开发新技术实现国际化的生产 辛格公司、西屋公司、通用公司
美国在墨西哥市场的投资
纽约股票交易所最低佣金很高
每笔收费不少于交易额的0.125% 不允许调低佣金
其他对手最低佣金只有纽约的一半 严格限制会员人数来保护成员获得更高的个人收益
易于管理 交易席位费更昂贵比较富裕人进入
降低投资不确定性
典型的美国投资者不太成熟 允许特定的一些公司投资于昂贵的的信号区分竞争性企业 纽约股票交易所报价本身成为美国投资者衡量投资机会“品质”的信号 严格的审查程序
20世纪的新变化
纽约市场开始相应美国“非铁路”企业的资金需要
“非铁路”股票占比从29%上升到45% 以“美国”打头的公司充斥着整个交易所上市公司清单
20世纪10年代纽约股市进入成熟期
国外的公司在纽约交易所上市 151家华尔街上市公司，84家非铁路公司
2019/10/30
22
2019/10/30
和土地开发
1897-1905年
美国成为世界主要的资本输出国
2019/10/30
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2019/10/30
8
外国投资及其投资来源产业分布的典型根 据：总量估计
美国境内外国投资的产业分布 美国境内外国长期投资产业分布 哪些外商愿意将存款投资到美国
2019/10/30
9
美国境内外国投资的产业分布
纺织业
1900年几乎每个主要的美国纺织公司都有英国人拥有
2019/10/30
21
19世纪后期的伦敦股票交易所和纽约股票 交易所
一战前国内资本市场走向成熟但是进程很慢
美国资本市场发展水平♦ 经济发展带来的资金需求严重制约了国内处于成长期资本市场发展 1870年-1880年伦敦股票市场非铁路公司增长迅速 1880年纽约股票交易所铁路公司的数目超过2/3 对新的产业对资金需求增加，伦敦股票市场反应更加迅速♥ 铁路股票同时在两个股票市场交易比较常见而非铁路企业不常见
外国资金的大量涌入和美国内战、经济结构转化有密切关系 美国资金的需求是欧洲资金转移的重大动力
2019/10/30
26
英国人更倾向于投资
在19世纪国际资本市场就已经融合为一个整体 资本市场形成之前应该培养大批的投资者 英国的投资者培养在16世纪不记名股份制这一制度中体现 美国资本市场更为复杂
墨西哥接受美国最大的一笔长期投资 墨西哥中央铁路、墨西哥南太平洋铁路都是美国人提供资金 除了铁路投资第二大的投资是采矿业——主要集中在工业采矿 墨西哥制定“秩序和稳定”政策保证投资者所有权
2019/10/30
37
美国在加拿大市场的投资
投资项目更加多元化 美国把加拿大当作潜在的销售市场和原材料产地 19世纪80年代美国投资者为一半的加拿大采矿公司提供直接投资的资金 1875年-1887年有50家美国公司在加拿大设立分支机构
9个州不愿意或无力偿还债务 各州政府和外国债务人谈判免除债务 考虑了州的信誉问题，新的法律条款强调了财政承担义务和发展国内资本
市场 美国人在伦敦采取了六项保证偿还措施 1880年以后没有新的州外债出现
地方政府在外国市场筹资
需要外国资金来进行城市基本建设 借债总额和以前联邦或者州政府相比数字较小 美国国内资本市场迅速成长
东西部投资者距离较远 新兴产业和早期传统产业的资金供给来源存在差异 美国投资市场比欧洲晚了半个世纪
机构间的贷款不是市场力量而是家族关系
2019/10/30
27
纽约股票交易所的体制结构不同于伦敦
纽约股票交易所是由从事创造并维持证券市场的集团筹建并拥有
1868年建立，全部资金由其会员提供（席位制建立为始点） 所有者和经营者利益一致 高效的卡特尔组织 因此向交易者提供有价值的服务需要交易者花费更多的钱 数量少但是有经验的投资者会拒绝负担纽约股票高额交易费用
内战期间体现在1869年
联邦政府获得大量借款，州和地方政府借款持续减少 铁路投资增加迅速
1914年
通过政府渠道投资的比例持续下降
“其他有价证券”和直接投资增长较快
一战前外国投资已经渗透到美国人生活的每一个方面
1914年美国境内外国长期投资的产业布局估计♣
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1803-1840年
1803年至19世纪30年代初期
资本流动表现为短期商业贷款形式 为了方便英国商品销售到美国，英国制造商经常在美国本土建立一些公司 英国短期资本市场为经销商兑换英镑以降低美元波动带来的影响
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美国的海外投资
导言
在宪法批准后的大半个世纪，美国是世界上最大的债务国 一战爆发时候发生根本性改变 一战前20年通过国际金融网进入美国的资金开始回流
早期：1797-1896年
“美国海外投资一直到19世纪90年代晚期都很小” 外国铁路没有吸引大量美国资本
一系列的统计数据 走向成熟：1897-1914年
23
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24
美国国内资本市场和外国资本需求
美国公司为什么要在海外寻找资金？ 虽然美国储蓄率很高但还是无法满足美国经济发展的大量短期资本需
求 英国人更倾向于投资 纽约股票交易所的体制结构不同于伦敦 美国纽约股票交易所 地区交易所
2019/10/30
25
虽然美国储蓄率很高但还是无法满足美国经济发展的大 量短期资本需求
19世纪末到20世纪初美国确立了经济帝国的地位
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资本净流量：概述
国际资本流动♠ 1790年-1813年资本净流量围绕0上下波动 接下来6年资本流量被大大放大
联邦政府、美利坚第二银行和政府的对外贸易
1820年-1839年每年小幅度围绕0值波动
美国所接受的外国资本净流入不少于1.89亿 资本输入由各级政府部门通过缔结条约引进的
同东部和中西部铁路的建设相联系
第二次融资的特点主要表现为地理区域的转移
主要集中在西部 用资金升级装备
2019/10/30
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1840-1914年：公债
美国内战借款
南方各州因为战后重建在欧洲资本市场借款 联邦政府也为巨额战争债务筹资 城市化部分的资金也由外国资本市场承担
19世纪70年代初
1820-1914年的国际资本流动、国内资本市场 和美国经济增长
2019/10/30
1
1820-1914年的国际资本流动、国内资本市场和美 国经济增长
引言 资本净流量：概述 外国投资及其投资来源产业分布的典型根据：总量估计 外国资本的产业布局：微观实证分析 19世纪后期的伦敦股票交易所和纽约股票交易所 美国国内资本市场和外国资本需求 美国的海外投资
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引言
1914年前欧洲充当着世界银行的角色
英国是世界银行的资深股东 美国在19世纪吸收了欧洲对外投资的绝大部分 19世纪美国对于储蓄表现高度偏好
国外净投资对美国作用♥
观点1：占资本存量比仅为5%，因此作用有限 观点2：占比小但是作用不小，在某些时期占较大比例
最初金融机构获得资金来自于成熟的欧洲资本市场 铁路系统发展受益于国外资本 19世纪30年代和80年代是工业化发展迅猛的20年
1840年到1849年10年中仅有2年表现为资本净流入
金融恐慌和经济衰退 政府拖欠债务
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1850年-1876年有25年资本净流量为正值
有价证券买卖占比更大 私人证券发上升趋势
1877-1896年
第一阶段：连续四年资本净流出 第二阶段：大部分时间是资本净流入的，外国资本进入西部采矿、农业
石油
荷兰皇家壳牌集团是美国最大的外国直接投资企业
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1840-1914年：商业和制造业
1865年-1914年的50年间，通过英国资本市场为制造业和商业筹集了 2.34亿美元
酿酒业
1891年英国在美国的酿酒业投资总额超过9000万美元
钢铁业
1914年海外投资者投资者持有美国钢铁业1.224亿美元普通股和2750万美元 优先股
“最大投资者” 19世纪60年代占到9/10
荷兰人影响力减少但依然重要
荷兰银行组建正式的信托公司减小风险
德国人在铁路投资更多
德国移民仍然和德国国内银行保持密切关系 “最大的买主” 为了有效利用德国的冶金技术，德国人在美国开设分厂
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外国资本的产业布局：微观实证分析
吸引交易量大、交易范围广、交易价格适中的稳定的证券 “面值规则”使得小币值有价证券只能在更宽松的交易市场上市
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地区交易所
波士顿股票交易所 投资者相对有经验 不需要纽约股票交易所的“鉴定”来降低风险 对中国的投资经验使得波士顿投资者适合投资美国西部证券 但是大多数投资者依然需要“官方证明”
12
美国境内外国长期投资产业分布
2019/10/30
13
哪些外商愿意将存款投资到美国
独立战争和购买路易斯安那州的资金来源于法国和荷兰 借款从荷兰和法国又转移到了英国投资人 纽约州开凿伊利运河筹发的公债大部分被英国人买进 1838年以后欧洲大陆的投资者开始更多的参与到美国的金融中
英国人起到领导者作用
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美国境内外国投资的产业分布
联邦政府举债始于1812年直到1835年全部还清
州政府借款的增加远远高于偿还数额
纽约州政府公债早在1817年就在伦敦上市 1830年以后各个城市发行的公债也在欧洲市场上出现
19世纪40年代的金融危机体现在1853年外国投资
短期投资增加 美利坚第二银行破产使得银行投资减少 铁路债券增加
投资于农业活动
西部的奶牛牧场 也有水稻种植和棉花种植
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间接投资
通过信托投资金额足够大 拥有美国本土抵押公司借款
采矿业投资
1815年-1914年外国资本为1500-2000家采矿及其相关公司提供资金 投资并不划算 煤和铁为美国的工业化提供了保证
金银的诱惑
19世纪60年代和70年代欧洲进行金矿投资 19世纪80年代铜业公司开始在国外销售证券 19世纪90年代阿拉斯加黄金狂潮
伦敦股票交易所交易商不是唯一所有者，所有者和会员间分离关系
所有者和经营者不可避免产生矛盾 英国企业购买成长型美国公司，重组为“独立公司”通过伦敦股票交易所
融资 美国公司在考虑吸引完缺乏经验的投资者后来到伦敦股票交易所吸引有经
验投资者
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美国纽约股票交易所
1910年美国证券市场的销售统计♠
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1840年-1914年：与地产相关的投资
大量的外国投资进入美国房地产始于内战后
19世纪60年代房地产投资占比2%一直到一战前3/4 1869年英国发起人组织购买了马克斯韦尔土地构建了铁路公司
19世纪70年代末期开始美国地产业迎来外国投资黄金时期
1879年到1911年有29家外国地产在美国注册 控制大多是西部土地
19世纪30年代
州和地方政府借款占据主导地位 私人借款也存在：1838年第一家铁路公司在伦敦股票交易所挂牌 信托公司也有海外筹资
2019/10/30
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1840-1914年：铁路
美国铁路部门受到外国投资者更多关注 19世纪中叶欧洲人每年平均购买3000-4000万美元的铁路债券 铁路投资建设在1872年、1879年、1890年、1906年达到高峰 第一次融资热在美国南北战争后
美国在古巴市场的投资
《普拉特修正法案》使古巴实际变成美国的殖民地 古巴占美国海外投资总额10%左右 在战争前美国商人一直为古巴蔗糖种植提供资金 战后美国在古巴采用更加先进的管理方法自己经营大量种植园 美国运用各种政治、经济手段来解决美国在加勒比海地区遇到的问题
2019/10/30
Hale Waihona Puke 322019/10/30
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1914年之前美国在西半球的投资占到美国所有对外长期投资的一半以 上
美国在欧洲市场的投资
开发新技术实现国际化的生产 辛格公司、西屋公司、通用公司
美国在墨西哥市场的投资
纽约股票交易所最低佣金很高
每笔收费不少于交易额的0.125% 不允许调低佣金
其他对手最低佣金只有纽约的一半 严格限制会员人数来保护成员获得更高的个人收益
易于管理 交易席位费更昂贵比较富裕人进入
降低投资不确定性
典型的美国投资者不太成熟 允许特定的一些公司投资于昂贵的的信号区分竞争性企业 纽约股票交易所报价本身成为美国投资者衡量投资机会“品质”的信号 严格的审查程序
20世纪的新变化
纽约市场开始相应美国“非铁路”企业的资金需要
“非铁路”股票占比从29%上升到45% 以“美国”打头的公司充斥着整个交易所上市公司清单
20世纪10年代纽约股市进入成熟期
国外的公司在纽约交易所上市 151家华尔街上市公司，84家非铁路公司
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和土地开发
1897-1905年
美国成为世界主要的资本输出国
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外国投资及其投资来源产业分布的典型根 据：总量估计
美国境内外国投资的产业分布 美国境内外国长期投资产业分布 哪些外商愿意将存款投资到美国
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美国境内外国投资的产业分布
纺织业
1900年几乎每个主要的美国纺织公司都有英国人拥有
2019/10/30
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19世纪后期的伦敦股票交易所和纽约股票 交易所
一战前国内资本市场走向成熟但是进程很慢
美国资本市场发展水平♦ 经济发展带来的资金需求严重制约了国内处于成长期资本市场发展 1870年-1880年伦敦股票市场非铁路公司增长迅速 1880年纽约股票交易所铁路公司的数目超过2/3 对新的产业对资金需求增加，伦敦股票市场反应更加迅速♥ 铁路股票同时在两个股票市场交易比较常见而非铁路企业不常见
外国资金的大量涌入和美国内战、经济结构转化有密切关系 美国资金的需求是欧洲资金转移的重大动力
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英国人更倾向于投资
在19世纪国际资本市场就已经融合为一个整体 资本市场形成之前应该培养大批的投资者 英国的投资者培养在16世纪不记名股份制这一制度中体现 美国资本市场更为复杂
墨西哥接受美国最大的一笔长期投资 墨西哥中央铁路、墨西哥南太平洋铁路都是美国人提供资金 除了铁路投资第二大的投资是采矿业——主要集中在工业采矿 墨西哥制定“秩序和稳定”政策保证投资者所有权
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37
美国在加拿大市场的投资
投资项目更加多元化 美国把加拿大当作潜在的销售市场和原材料产地 19世纪80年代美国投资者为一半的加拿大采矿公司提供直接投资的资金 1875年-1887年有50家美国公司在加拿大设立分支机构
9个州不愿意或无力偿还债务 各州政府和外国债务人谈判免除债务 考虑了州的信誉问题，新的法律条款强调了财政承担义务和发展国内资本
市场 美国人在伦敦采取了六项保证偿还措施 1880年以后没有新的州外债出现
地方政府在外国市场筹资
需要外国资金来进行城市基本建设 借债总额和以前联邦或者州政府相比数字较小 美国国内资本市场迅速成长
东西部投资者距离较远 新兴产业和早期传统产业的资金供给来源存在差异 美国投资市场比欧洲晚了半个世纪
机构间的贷款不是市场力量而是家族关系
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纽约股票交易所的体制结构不同于伦敦
纽约股票交易所是由从事创造并维持证券市场的集团筹建并拥有
1868年建立，全部资金由其会员提供（席位制建立为始点） 所有者和经营者利益一致 高效的卡特尔组织 因此向交易者提供有价值的服务需要交易者花费更多的钱 数量少但是有经验的投资者会拒绝负担纽约股票高额交易费用
内战期间体现在1869年
联邦政府获得大量借款，州和地方政府借款持续减少 铁路投资增加迅速
1914年
通过政府渠道投资的比例持续下降
“其他有价证券”和直接投资增长较快
一战前外国投资已经渗透到美国人生活的每一个方面
1914年美国境内外国长期投资的产业布局估计♣
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