蒙牛“对赌协议“

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PE投资蒙牛案例介绍

北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
二、PE首轮注资约2597万美元二、PE首轮注资约2597万美元
开曼群岛公司
5102股 A类股票金牛、银牛认购后占股9.4% ，获51% 投票权
48980股 B类股票 3家PE机构以$530.3/股认购后占股 90.6%，获 19%投票权
PE分批退出
鼎晖、摩根士丹利、英联分批退出套现。
蒙牛诞生
启动资金900 万元，整合内蒙8家濒临破产的奶企，成功盘活7.8 亿元资产，当年实现销售收入3730 万元。
鼎晖、摩根士丹利、英联总注资约为25,97万美元
鼎晖、摩根士丹利、英联共注资约 3523万美元
北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
目标业绩实现
蒙牛系所持的开曼公司 A类股票按1拆10的比例转换成B类股票。即蒙牛系真正的持有开曼公司的51％的股权。
2003年8月蒙牛管理层提前完成任务
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
三、PE二次注资三、PE二次注资
开曼群岛公司
毛里求斯公司 100% 900亿普通股票原股东将所持B股按持股比例全部转换成普通股票 100亿可换股证券
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
五、投资评价
对期望在海外上市的企业，对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们给企业带来的增值服务有限，企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。信任也有限。

蒙牛私募股权投资上案例分析

蒙牛私募股权投资上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。

尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

一、案例简述（一）蒙牛为何选择PE融资据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。

除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

他们也尝试过民间融资。

不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。

2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。

为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。

见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。

众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。

摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

（二）外资进入蒙牛进程2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二MS Dairy Holdings资子公司．家作为对蒙牛进行投资的股东公司。

2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk IndustryLtd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。

对赌协议博弈分析以蒙牛集团的对赌协议为例

二、蒙牛乳业对对赌协议的运用
蒙牛乳业作为中国乳制品行业的领军企业，也经常运用对赌协议来达成其商业目标。以下是对其运用对赌协议的两种主要方式：
1、与供应的对赌
蒙牛乳业与上游供应商通常会签订对赌协议，以保证其采购的原材料的质量和数量。例如，如果供应商提供的原材料质量不合格或数量不足，蒙牛乳业将有权要求供应商进行赔偿或重新提供。这种对赌协议既保证了蒙牛乳业的生产需求，也降低了其采购风险。
二、对赌协议的分类
根据不同的标准，对赌协议可以分为多种类型。按照双方对手方，可以分为投资方对融资方的对赌、融资方对投资方的对赌；按照约定条件的表现形式可以分为以业绩作为约定的对赌和以其他条件作为约定的对赌；按照约定条件是否具有附条件的特点可以分为附生效条件的对赌和附解除条件或生效条件的对赌；按照条款是否继续存续可以分为继续存在的对赌和终止履行的对赌。
未来，可能会有更多的主体参与到对赌协议中来，例如金融机构、政府部门、行业协会等。这些主体可能会以不同的角色和方式参与进来，从而对对赌协议产生更广泛的影响。
3、法律和监管的变化
随着对赌协议的广泛应用，相关的法律和监管规定也可能会发生变化。例如，可能会出现一些新的法规对对赌协议进行规范和监管，或者对对赌协议的条款进行解释和澄清。
四、对赌协议的未来发展
随着商业环境的不断变化，对赌协议也在不断地演变和创新。未来，我们可以预见以下几种可能的趋势：
1、多元化和复杂化
未来的对赌协议可能会更加多元化和复杂化，涵盖更多的领域和更丰富的条款。例如，可能会出现一些与技术、知识产权、市场占有率等有关的对赌条件。
2、更多的主体参与
本研究采用文献调研和案例分析相结合的方法，以蒙牛集团的对赌协议为例，从博弈论角度深入探讨对赌协议博弈的内在逻辑和应用价值。首先，通过文献调研了解对赌协议博弈的基本概念、理论和实证研究成果；其次，运用案例分析方法以蒙牛集团的对赌协议为例，具体分析其策略选择、利益分配以及对企业的影响；最后，运用博弈论模型对参与方的策略进行深入探讨，以期为企业制定对赌协议提供理论支持和实践指导。

拟上市公司对赌协议案例分析

拟上市公司对赌协议案例分析随着资本市场的不断发展，越来越多的公司开始寻求通过上市来扩大规模、提升品牌影响力并获取更多的资本支持。

而在这些公司的上市过程中，对赌协议作为一种重要的投资工具和风险管理手段，被广泛运用。

本文将以拟上市公司为研究对象，对赌协议案例进行分析。

一、对赌协议概述对赌协议，也称为估值调整协议，是指在私募股权投资中，投资方与被投资方在达成投资协议时，针对未来不确定情况进行的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利，以保护自己的利益。

二、拟上市公司对对赌协议的运用拟上市公司通常会在私募股权投资中与投资人签订对赌协议，以保证自己的利益。

以下是一些常见的对赌协议案例：1、业绩对赌业绩对赌是指投资者与拟上市公司约定，根据公司的未来业绩进行估值调整。

例如，如果公司未来三年的净利润低于约定值，投资者可以要求公司进行估值调整，以补偿投资者的损失。

2、上市时间对赌上市时间对赌是指投资者与拟上市公司约定，如果公司在约定时间内未能成功上市，投资者可以要求公司进行估值调整，以补偿投资者的损失。

3、股份回购对赌股份回购对赌是指投资者与拟上市公司约定，如果公司在约定时间内未能达到约定的业绩目标或公司面临重大风险事件，投资者可以要求公司回购其股份。

三、对赌协议的风险与防范虽然对赌协议可以保护投资者的利益，但也存在一定的风险。

以下是可能存在的风险和防范措施：1、估值风险由于对赌协议通常基于未来的业绩或市场情况，因此存在一定的估值风险。

如果约定的条件过于严格，可能会导致公司无法实现目标，进而影响公司的上市计划和经营业绩。

因此，公司在签订对赌协议时应该充分考虑自身的实际情况和能力，避免设定过高的目标。

2、控制权风险对赌协议可能会影响公司的控制权。

如果投资者通过要求公司回购股份等方式获得公司控制权，可能会导致公司原有股东的权益受到损害。

因此，公司在签订对赌协议时应该充分考虑自身的股权结构和经营策略，避免失去控制权的风险。

对赌协议博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例

整而与融资者签订一个协议，按企业未来经营实绩决定
协议，家外资投资者分３３次退出，获得的投资回报率至少超过了４，另外还兑现奖励给蒙牛管理层６０多倍００
万股蒙牛股份。蒙牛的成功让很多民营企业纷纷效仿，永乐家电就
是其中一个，但并不是每家企业都是幸运儿。０５年１２０月摩根士丹利以及鼎晖创业投资以５０００万美元收购陈晓手中持有的２％永乐股份，０在这次收购中，摩根士丹利及
对赌协议的利弊，力提高企业的经营管理水平和抵御风险的能力。努
【词】对赌协议；关键动态博弈；重复博弈
时图分类号】Ｆ２６０
［文献标识码】Ｂ
价格达到６元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，港最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者提前终止了对赌
从上述两个例子中可以看出，在对赌博弈中，投资方
总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，以求尽可能降低投资风险，而融资方在轻松获得大量投资资金的同时也承担了相当大的风险。由此可见，理设合
计对赌协议，博弈双方的权利义务，有很重要的意平衡具义。下文以蒙牛乳业的对赌为例，明重复博弈的协议设说
际上是股票的看涨期权，价值的高低最终取决于蒙牛其乳业未来的业绩。为了使预期增值目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的

蒙牛对赌案例

（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。
2014-8-22
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。三家机构再次向蒙牛注资。 2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100亿股可转换证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。 2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的 8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此对蒙牛乳业的持股比例上升到81.1％，第二轮注资完成。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资香港二板上市
A股上市
✗
✗
海外私募股权
流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难
引入私募股权投资
摩根士丹利蒙牛乳业
鼎辉投资英联投资
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
案例启示
利：能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低，且无须出让企业控股权，弊：对赌协议容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的

蒙牛私募股权投资上市案例分析

蒙牛私募股权投资上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市,公开发售3。

5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元,全面摊薄市盈率达19倍。

尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

一、案例简述(一）蒙牛为何选择PE融资据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市.除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

他们也尝试过民间融资。

不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向,结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了.2002年初,蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板.为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时,摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面.见了面之后，摩根等提出来,劝其不要去香港二板上市。

众所周知，香港二板除了极少数公司以外,流通性不好,机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。

摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者,资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板.（二）外资进入蒙牛进程2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。

2002年9月23日,蒙牛在英属维京群岛（BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd。

（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd。

对赌协议

结论：
• 1．对赌协议既是投资方对企业价值低估的补偿，对管理层的有效激励，也是对企业真实价值的发掘，抛开参与对赌协议的中方成败不论，一定意义上对赌协议是一种奖惩分明的股权激励模式，可以极大激发管理层的积极性，从而有效提升股东价值，将对抗转化为双赢。 • 2．对赌协议本质是一种期权，可以中途执行或放弃的美式期权，因此可用实物期权技术来分析。蒙特卡洛技术是重要的实物期权参数估计技术，是进行风险概率参数估计的重要工具，一般需要相应的分析软件，但对于新型或快速增长的企业也可借用生命周期理论和经验数据进行参数估计。 • 3．传统实物期权技术需要现金流分析，并需相对精确的无风险利率参数来折现，但当激励工具是增长率等纵向比较指标时，可以回避难度更大、准确性更低的现金流预测，并可不折现，最多运用放大系数，以在更宽的范围内得到更稳妥的结论。
案例分析——蒙牛2003
• 随后，大摩等三家外资机构再次通过可转债向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。根据可转债文据，双方约定了未来的换股价为0.74港元每股。 • 即2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩高达6000万到7000万的上市公司股份：而如果能够连续三年增长高于50％，大摩等外资投资方将拿出一笔相应的股份奖励给蒙牛管理层。并且，如果曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由大摩等投资方完全控制，并且大摩等投资方将因此占有蒙牛股份60.4％的绝对控股权，可以随时更换蒙牛股份的管理层；反之如果蒙牛管理层在约定期限内完成任务，外资方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛所持有的开曼公司的 A类股，以1拆10的比例无偿转换为B类股份。
• 4．使用对赌需慎重，蒙牛表面上看似赢了对赌，但却大幅增加了经营成本和风险，使得其在此后的经营中，过度运用非常规手段以提高利润率，给其长期发展投下了巨大阴影。有些企业甚至因过度冒险而导致经营失败。 • 5．对赌协议很少见于国企重组改革，不仅是因其敏感，更是因为管理层持股比例过低，对赌惩罚可能无效，因此，国企改革中如果要借鉴对赌协议激励，尚需适当提高管理层的持股比例。 • 6．对赌协议并非唯一的激励措施和手段，投资企业还可广泛采用其他估值调整技术，如董事会席位、表决权、二轮注资和期权认购权等财务或非财务手段进行全方位激励，从而避免企业在激烈的市场竞争中选择违规经营、盲目扩张等行为。

蒙牛的对赌协议谁是赢家

蒙牛的对赌协议谁是赢家蒙牛的对赌协议谁是赢家本协议由以下各方签署：甲方（蒙牛）：注册地址：法定代表人：联系地址：联系电话：乙方（对手方）：注册地址：法定代表人：联系地址：联系电话：鉴于：甲方（蒙牛）为海内外知名品牌，拥有雄厚的资金、技术与管理实力；乙方（对手方）认同甲方的实力水平，愿意对甲方进行挑战；为了增加比赛的紧迫感、比赛的公平性和比赛的可操作性，甲方（蒙牛）和乙方（对手方）经协商一致，特制订本协议。

因此，双方本着自愿和平等的原则，特订立如下的内容：一、经过协商，双方人民币十万元整（100,000元）作为赌资。

甲方（蒙牛）投100,000元中国股票A的空头，乙方（对手方）投100,000元中国股票A的多头。

被该股票价格高于投放时，获胜的一方将赢得所有的赌注，另一方则失去所有的赌注。

二、甲方（蒙牛）和乙方（对手方）同意按照本协议的约定和各自的责任、义务履行下列事项：1.甲方（蒙牛）说服乙方（对手方）在股票市场上进行一场比赛。

在比赛的前一周，乙方（对手方）需在甲方（蒙牛）所指定的证券开户券商上开立一张证券账户，并将比赛所需的股票（相同市值）购买到该证券账户上。

2.甲方（蒙牛）和乙方（对手方）同意在比赛开始日，同时向彼此展示比赛所需的股票数量。

被展示股票价格高于购入价时，展示股票的一方即为此次比赛的获胜方，可得到所有的赌注，3.在比赛结束时，获胜方有权重新出售该股票，按照股票市场价格获利。

4.由于比赛是全国范围共同监管，每方应遵守中国金融监管部门的各项规定并承担相关责任。

违反监管部门的相关规定，由违反方独立承担责任。

三、协议期限为一年，即从签署之日起起算，至下一年同一日止。

四、本协议签订后，任何一方不能单方面终止本协议，必须经过两方协商一致同意。

五、本协议的内容和效力受到中华人民共和国法律法规的约束和保护。

六、本协议的所有条款，必须经由本人（或承认代表人）签字确认后方确，因此具有法律效力。

七、若因本协议违约造成的损失，被违约方有权依照相关法律法规追究违约方的法律责任。

蒙牛对赌案例解析

蒙牛融资&对赌协议
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认购32685股 CDH：5500000美元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例下方：投票权比例
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份为32.68%(49%*66.7%)。
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资香港二板上市

成功的资本运作蒙牛案例

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第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京
群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和银牛公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位 “蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股份。
了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1 美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。问题：1.为什么要设立海外公司？
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二、摩根士丹利主导下的资本运作
第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等
三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约 6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元 /股。
“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外16
第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股
本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于 5200股A类股份之内。
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第五步，2002年10月17日，“金牛”与“银牛”

蒙牛案例分析-Group 1讲解

例如，案例中的第一轮融资设定了业绩目标，实现后，蒙牛的创业者通过A股转换为B股实现了股权和投票权的统一，激励并保护了原始创业者的利益，同时公司在业绩上也有了巨大的提升。
（二）对赌协议
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
2003年三家机构再次注资 3523万美元
股份制改造牛根生带领团队创立
2001年收入 7.24亿，第5位
1999年8月，注册资本1398万，年底升至116位
营业收入72.14 亿，排名第2位
4
企业基本情况
第一轮融资
2002年
向开曼群岛公司注资
2000年至2001年蒙牛处于高速成长期，其对资金的需求非常强烈，资本的注入对其成长至关重要。而此时蒙牛的业绩得到了摩根士丹利、鼎晖、英联三家国际顶级投资者的认可。
假设未行使超额配售权，上市后蒙牛的股权结构：
蒙牛股权关系变化
金牛、银牛牛根生
公众人士摩根、鼎辉、英联
49.4%
4.6%
35%
11%
中国蒙牛乳业有限公司
100% 开曼群岛公司
100% 毛里求斯公司
>10% 蒙牛发起人
81.1% 蒙牛
<8.9%
19个自然人（其中15位同为金牛和银牛的股东）
蒙牛股权关系变化
认购开曼群岛可转债
得到第一轮融资后，蒙牛业绩迅猛增长，国内同行排名已上升至第4位。但在激烈的竞争中，蒙牛对资金的需求仍然很大，为了不错失发展的良机并尽快上市，蒙牛在2003年进行了第二轮融资。

蒙牛乳业股权融资中“对赌协议”解析

蒙牛乳业股权融资中“对赌协议”解析作者：邱卉来源：《商情》2017年第43期【摘要】1999年中国的乳制品行业当时正在向规模化、标准化的生产方式迈进。

政策的利好以及行业的快速发展，让牛根生的蒙牛在企业成立之初就发展的较为迅速，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。

内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。

【关键词】乳制品行业民间集资一、公司简介1999年8月，蒙牛乳业（集团）股份有限公司成立，于2004年6月在香港主板上市，是中国首家海外上市的乳品企业。

2001年，蒙牛的销售额突破7亿元大关，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。

内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。

二、案例概况正是蒙牛乳业这个对赌案例，使得“对赌协议”这个名词在中国被更多的人所知道。

蒙牛乳业对赌成功后，企业和管理层取得的巨大收益也刺激了国内更多的企业采用这种方式进行融资。

2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司还是一个比较典型的初创型企业。

国际投资方如果进行直接投资，又面临着很多不确定的风险，国际投资方最终选择了采用对赌协议这种方式对蒙牛乳业进行投资。

为了顺利实现融资发展企业，蒙牛2002年在维京群岛注册了两家公司金牛和银牛，又在开曼群岛注册和创办了开曼群岛公司和毛里求斯公司。

同年9月，公司为了配合私募融资开始拆分股份，拆股完成后，三大投行就掌握了蒙牛60.4%的股份和32.7%的投票权，取得了蒙牛乳业的控制权。

准备工作完成后双方签署了一份相关的对赌协议，约定若蒙牛2003年复合增长率超过一倍，则可以拿回控股权。

如果2003年蒙牛的复合增长率低于100%的既定目标，则三大投行也将因此对牛根生的蒙牛乳业形成理论上的绝对控制。

蒙牛的对赌协议案例

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。

2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。

2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。

同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。

金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。

同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。

通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。

“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。

不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。

若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。

摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。

蒙牛“对赌协议“

• 高风险 • 蒙牛在对赌协议中虽然能解决资金需求，
和优化股东结构，但是一旦赌输了，则会损失惨重甚至失去控制权。对于民营企业所有者来说，这相当于他们将失去自己一手创办起来的企业，且很难再有拿回公司控制权的机会。
• 激励作用：对管理层的激励机制
• “对赌协议”作为对管理层的刺激手段。
• 蒙牛渴求资金，接受投资之后，面临着达不到目标就要被控制股份的局面，管理层在经营层面和股权结构方面都会更加优化，以达到最佳效果，完成目标。
成本收益不对等
•摩根士丹利和鼎辉等国际顶级投行机构大多资金雄厚、经营丰富、谈判能力强，国内企业预知相比处于弱势，缺乏主动权，所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。
•蒙牛和摩根、鼎辉的对赌协议中，投资机构基本是零风险，而蒙牛虽然可能会得到大笔资金，但这要在冒着被没收股份的风险，和被规定一些相对较高的经营目标的基础上才有可能实现。
管理层必须时刻都需要保持其持续性效益，在这条博弈之路上蒙牛所面临的风险无疑一直是十分巨大的。
2、承受各种限制性条件
三家风险投资机构通过对蒙牛管理层售股的限制使得蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退，某种程度上来说蒙牛可以说是没有主权的。
反观三家投资行，通过债转股，三家机构既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制，保证了其管理层对蒙牛股份控制权的稳定性同时也保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险：
“对赌协议” 接受？拒绝？
• 接受这个对赌协议。 • 原因： • 1、资金 • 2、知名度 • 3、促进成长
为什么投行要
提前废除与蒙牛系的对赌协议？
• 2004年在香港上市后的蒙牛在接下来的一年中发展超过了对赌协议中的约定。2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止估值调整机制，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。2005年6月 15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛公司。同时，摩根士丹利等机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16 亿股（包括奖给金牛的6261万股），共变现15.62亿港元。

对赌协议最全案例

【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

蒙牛对赌案例

2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份为32.68%(49%*66.7%)。
CHC：3141007美元认购5923股
11.0% 5.9%
开曼群岛公司
100%
毛里求斯公司
66.7%蒙牛来自果：“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。在三家投资机构进入前，金牛、银牛的股东组成与“ 内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司在海外上市铺平了道路。
2003年底：蒙牛的销售收入从2002年底的16.7亿元增至40.7亿元，增144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism(VAM):
“对赌协议”是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对赌协议其实是期权的一种形式，由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
Win Win
对赌协议本身的作用是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了投资者和资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。永乐电器就是对赌协议的典型受害者。融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005

对赌协议

融资方：雨润食品
投资方：高盛投资签订时间：2005 主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷签订时间：2008 主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购 1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港
对赌协议，就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融
资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式。
对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定
六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来
在同一类型企业工作，富有行业经验；
七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动

小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
对赌协议 - 执行状况
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票