东方航空并购案例

员工安置
协议生效条件
拟上市的证券交易所
换股吸收合并方案
滚存利润的安排
本次吸收合并，应在以下条件 均获得满足之日生效： （1）《换股吸收合并协议》经 双方法定代表人或其授权代表签字 并加盖各方的公章；（2）东方航 空召开的股东大会、A股类别股东 会、H股类别股东会以及上海航空 召开的股东大会表决；（3）国有 资产监督管理部门的批准；（4） 民航业主管部门的批准；（5）商 务部的反垄断审查；（6）中国证 监会的核准。
合并结果及有关问题
东航和上航在2008年低都是严重亏损，东航更是资不抵债，在此情况下两公司 合并可谓是“弱弱联合”，但这两个ST公司的重组，看似是弱弱联合，由行政推动， 但上航进入央企东航后，上海市政府在东航就拥有了话语权，这对上海航空枢纽港的 建设乃至经济发展，都会带来潜在好处。 东方航空2009年2月26日股东大会及类别股东会决议，以非公开发行股票方式向 东航集团发行143,737.5万股A 股，向东航国际发行143,737.5 万股H股股票，2009年6月26 日，募集A 股资金净额人民币5,547,763,307.82 元，募集H股资金净额人民币143,737.5万元， 共70亿元。补充流动资金。
高负债与流动性风险 高负债与流动性风险
利率变动风险 汇率波动风险
面影响。
并购效果与分析
2009年6月30日（合并前） 2010年3月31日（合并后） 变动比例
资产总额 流动资产 非流动资产 •
729.7亿 106.0亿 623.7亿
917.5亿 140.6亿 776.9亿
25.7% 32.64% 24.56%
3.05 6.84
6.65
3.41 7.65
10.74
4.71 3.88
6.90
3.02 2.50
期间费用合计
•
15.84
17.72
19.33
12.42
营业收入和毛利有较Leabharlann Baidu幅度的上升，期间费用占收入的比重有 所下降，主要是由于吸收合并后经营规模的扩大。由于规模经 济效应，期间费用的管理能力有所提高。
换股价格和比例
异议股东的保护机制
协议生效条件
资产交割及股票登记
拟上市的证券交易所
换股吸收合并方案
吸收合并双方与方式
换股价格和比例
异议股东的保护机制
资产交割及股票登记
吸并方：东方航空；被吸并 方：上海航空。 东方航空以换股方式吸收合 并上海航空。本次吸并完成后，上 海航空的全部转让资产，均将转至 东方航空。换股对象为换股日登记 在册的上海航空的全体股东。原上 海航空的资产、负债、业务和人员 将全部进入东方航空的全资子公 司——上海航空有限责任公司。上 海航空的品牌将会被保留，以保持 业务的延续经营。
56.08% 19.89% 18.57%
境外上市外资股 限售境外上市外资股
表4：东方航空增发前后股东持股情况
合并结果及有关问题
上海航空向锦江国际（集团）有限公司定向发行22,222.22万股，每股 4.50元，本次发行募集资金总额为99,999.99万元，扣除发行费用1,974 万元，募 集资金净额为98,025.99万元。 最近东航集团又获得了政府新的20亿元注资，但要再次注入上市公司 并不容易，因为在70亿元注资完成后，东航集团持有ST东航的股份为74.64%， 已逼近上限75%。在吸收合并上航后，东航的总股本和流通股都会增加，按照 1：1.3的换股比例，并按照5.5元左右计算，ST东航就有了66亿元左右向大股东 定向增发的空间。 2009.7月，东航公告拟定向增发不超过13.5亿股A股股票，其中控股股东 东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，拟向东航国际发行不超过4.9亿股H股股 票，补充流动资金。
东方航空吸收合并上海航空
并购公司双方概况 东方航空并购动机及方案 并购风险
并购效果与分析
合并结果及有关问题
股 权 控 制 结 构
市 场 反 应
并 购 整 合 资 金
合并结果及有关问题
股份类别 一、中国东方航空集团公司及下属 全资公司 持股数量 占总股本比例 （%） 股份类别 持股数量 （股） 386,461,74 0 307,949,93 7 占总股本比例 （%）
20.24
其它公众股股东
29.91
总股本
7,741,700,0 00
100.00
总股本
100.00
表1：东方航空股本结构（预案公告日）
表2：上海航空股本结构（预案公告日）
合并结果及有关问题
对公司股东结构的影响本次换股吸收合并完成后，不考虑东方航空异议股东收购请求 权和上海航空异议股东现金选择权因素，则东方航空将因本次换股吸收合并新增1,694,838,860股 A股股票，总股本达到9,436,538,860股。 本次换股吸收合并不会导致东航控股股东和实际控制人发生变化。即使按照上限增发 后东航集团也将持有59.9%的股份，控制结构也不会变化。通过交叉换股，上海国资委仍持有相 当的新东航股权，以保持对本地市场的一定控制力，对东航也有一定的话语权。
换股吸收合并方案
吸收合并双方与方式
换股价格和比例
异议股东的保护机制
资产交割及股票登记
换股价格以双方的A股股票在 定价基准日前20个交易日的二级 市场价格均价为基础协商确定。 东方航空价格为5.28元/股；上海 航空价格为5.50元/股。双方同意， 作为对参与换股的上海航空股 东的风险补偿，在实施换股时 将给予上海航空约25%的风险溢 价，由此确定上海航空与东方 航空的换股比例为1:1.3（1.25× （5.50÷5.28）=1.3），即每1股 上海航空股份可换取1.3股东方 航空的股份。
换股吸收合并前
持股数量 东航集团及其下属企业 上海联和投资有限公司 锦江国际（集团）有限公司 中银集团投资有限公司 5,778,750,000 0 0 0 持股比例 74.64% 0.00% 0.00% 0.00% 持股数量
换股吸收合并后
持股比例 5,778,750,000 502,400,262 400,334,918 187,052,580 61.24% 5.32% 4.24% 1.98%
并购效果与分析
• 综上所述，吸收合并后东方航空无论盈利能力、偿债能 力还是营运能力都有所提高，2010年成功“脱帽”。东 航和上航两者联合带来的协同效应，即资源优势互补， 市场竞争能力提高，使得成本和期间费用相应降低，其 协同效应在短期内有所体现。
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换股吸收合并方案
吸收合并双方与方式 滚存利润的安排 员工安置
换股吸收合并方案
滚存利润的安排 员工安置
双方换股吸收合并完成前 的滚存未分配利润均由吸收 合并完成后东方航空的新老 股东共享。
协议生效条件
拟上市的证券交易所
换股吸收合并方案
滚存利润的安排
本次吸并完成后，上海航空在 交割日的全体在册员工均将由接 收方全部接受。上海航空与其全 部员工之前的所有权利和义务， 均将自交割日起由接收方享有和 承担。
143,886,60 0
46,848,010
11.04
3.59
上海轻工业对外经济技术合作有 限公司
14,287,956
1.10
A股
396,000,000
5.12
上海纺织（集团）有限公司 14,287,900 390,000,05 7 1,303,722,2 00 1.10
H股
1,566,950,0 00
其他社会公众股东
合计
1,962,950,000
7,741,700,000
25.36%
100.00%
2,568,001,100
9,436,538,860
27.21%
100.00%
表3：换股吸收合并前后东方航空股本结构
合并结果及有关问题 通过东航、上航股价和上证指数可以发现市场对两公司 合并给予了高度肯定，方案公布后，双双在大盘波动不 大的情况下连续四个涨停。从停牌前5天开始的累积超 额收益率CAR来看，东航最高达11.55%，上航航空更是 高达16.61%，但如果剔除停牌后大盘指数上涨的因素， 即考虑补张因素后，则最高时候，东航CAR仅达-1.38%， 而上航仍然达到3.68%。
换股吸收合并方案
吸收合并双方与方式
换股价格和比例
异议股东的保护机制
资产交割及股票登记
上海航空应在交割日，将 其转让资产直接交付给接收 方，并由上海航空、东方航 空和接收方共同签署《资产 转让交割单》。东方航空应 当负责在换股日将作为本次 吸收合并对价而向上海航空 股东发行的股份登记至上海 航空股东名下。上海航空股 东自股份登记于其名下之日 起，成为东方航空的股东。
换股吸收合并方案
吸收合并双方与方式
换股价格和比例
异议股东的保护机制
资产交割及股票登记
行使东航异议股东收购请求权的 东航异议股东，可就其有效申报的每 一股东方航空股份，在东航异议股东 收购请求权实施日，获得由异议股东 收购请求权提供方支付的按照定价基 准日前20个交易日股票交易均价确定 并公告的现金对价，具体价格为A股 人民币5.28元/股，H股港币1.56元/股。 行使上航异议股东现金选择权的上航 异议股东，可就其有效申报的每一股 上海航空股份，在上航异议股东现金 选择权实施日，获得由现金选择权提 供方支付的按照上海航空的换股价格 即5.50元支付的现金对价。
5,778,750,0 00
74.64
上海联和投资有限公司
29.64
东航集团（A股）
4,341,375,0 00
锦江国际（集团）有限公司 56.08
23.62
中银集团投资有限公司
东航国际（H股） 1,437,375,0 00 18.57 上海对外经济贸易实业有限公司 二、社会公众股 1,962,950,0 00 25.36
并购效果与分析
2009年1-3月 2010年1-3月 变动金额 变动比例
营业收入（亿）
毛利（亿）
89.46
5.23 2009年1-3月
155.68
26.06 占收入比（%）
66.22
20.84
74.03
398.74
2009年1-3月 占收入比（%）
销售费用（亿）
管理费用（亿） 财务费用（亿）
5.95
增发前 增发后
股东名称 东航集团 HKSCC NOMINEES 东航国际
持股数量（股） 2,904,000,000 1,539,637,139
持股比例（%）
持股数量（股） 4,341,375,000 1,539,637,139 1,437,375,000
持股比例（%）
股份性质 限售A股
59.67% 31.63%
103.86 0.24
0.22 1.03
96.99 0.28
0.25 3.09
吸收合并后公司偿债能力有所改善。资产负债率有所下降，流 动比率和速动比率变化不大，主要是由于流动资产增加的同时 流动负债也相应增加；利息保障倍数在吸收合并后得到大幅改 善。但高的负债比率和严重的短债长投随时威胁着存续公司的 安全性。
公司资产结构有所改善。资产总额增加的同时流动资产 的增长率高于非流动资产的增长率，在一定程度上增加 了公司资产的流动性。其中资产比重最大的仍未非流动 资产，存续公司仍受资产流动性的制约。
并购效果与分析
2009年6月30日（合并前） 2010年3月31日（合并后）
资产负债率（%） 流动比率
速动比率 利息保障倍数 •
并购公司双方概况
Insert Title Text
并购动机
1
提高运营规模，增强竞争实力
并购 动机
3
2
提高枢纽市场占有率和定价权
实现协同效应
并购方案
并购方案
并购方案
并购风险
市场 风险
体制 风险
整合 风险
财务 风险
财务风险
本次换股吸收合并后，预计存续公司仍维持 较高的负债比率，流动比率和负债比率仍较 低，因此存续公司的流动性存在一定的压力， 短期偿债能力较低。 • 截至 2008年12月31日和2009年6月30日，东方 航空带息债务总额分别为559.10亿元和529.72 亿元，其中短期债务的比例分别为50.85%和 2009年6月30 2010年3月31 46.71% 。截至 2008 年12月31日和2009年6月30 • 从财务构成来看，东航和上航期末外 日（合并前） 日（合并后） 日，上海航空带息债务总额分别为100.27亿 币负债远大于外币资产。在汇率大幅 元和111.78亿元，其中短期债务的比例分别 103.86 96.99 资产负债率 波动的情况下，有外币负债折算产生 为 和65.08%。即使考虑上航和东航前 （ %59.49% ） 的汇兑损益金额较大。若未来人民币 次发行募集资金已归还部分带息债务，存续 0.24 0.28 流动比率 公司的剩余债务也将受到现行市场利率波动 兑美元贬值或人民币兑美元升值速度 影响。 减缓，将对存续公司经营业绩产生负 0.22 0.25 速动比率 •