对赌协议的20个致命陷阱

对赌协议的20个致命陷阱

对赌协议，这是 PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙X对摩根XX禾蒙X胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，

也有中国X乐与摩根XX禾I」、鼎X投资对赌，X乐最终输掉控制权，被 X美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

20条，我们将逐条解析。

1. 财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011 年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司 B,曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

2. 业绩赔偿公式

T1年度补偿款金额=投资方投资总额X （1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润）

T2年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额）X〔1- 公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润X （1 +公司承诺T2年度同比增长率）〕

T3年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数）X〔 1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润X （1+公司承诺T3年度同比增长率）〕

在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是

一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC

这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师说，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博

弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对

将来形势的误判，承诺值过高。

3. 上市时间

关于“上市时间”的约定赌的是被投公司在约定时间内能否上市。专家认为“上市时间” 的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对 PE、 VC 来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办 ?所以，很多 PE、VC 又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复'协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方X资本合伙人赵X认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。

4. 非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销

售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

5. 关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述 A 公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的 10%向 PE、 VC 赔偿损失。

不过，华南某 PE 机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中

的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

6. 债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或

大股东赔偿。

启X创投的投资经理表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额X投资方持股比例

7. 竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

业内专业人士说，“竞业限制”是 100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制;二是投资方要

考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

8. 股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

9. 引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

10. 反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

11. 优先分红权

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC 投资金额的一定比例，优