浙江龙盛股份有限公司股权激励方案研究【文献综述】

文献综述

财务管理

浙江龙盛股份有限公司股权激励方案研究自从股权激励制度形成开始，各界学者们就对其很感兴趣，有关股权激励的理论和实证研究层出不穷。美国作为股权激励的起源在这方面的研究历史较长，无论是对纯理论研究还是面对公司的实践研究，其相关的研究成果都很丰富。与此同时，逐渐发展成熟的欧洲和日本等国家中很多的学者也都对自己国家的公司进行了股权激励的研究。而我国在股权分置改革后，股权激励也逐渐在各大上市公司中兴起。良好的实践往往需要强大理论指导。因此学者们努力了解分析研究国外的股权激励相关成果，然后结合我国国情，提出了自己的观点。目前，股权激励研究大都主要以实证研究为主，且研究内容大体分为两方面：一是研究影响股权激励产生实施的因素及其方式；二是研究股权激励与公司经营业绩的关系。除此之外，小部分可能还将股权激励与交叉学科联系，以独特的视角进行探索。本文根据其研究的内容，按照不同的方面对相关文献进行综述。

1 关于股权激励方案的理论基础

人力资本理论是股权激励的前提。人力资本的显著标志是，它既是人自身的一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。对于两种资本的价值，舒尔茨(1982)指出:“1909-1929年间物质资本对经济增长的贡献几乎是科技和教育对经济增长贡献的两倍，但在1929-1957年间，科技和教育对经济增长的贡献却超过物质资本”。郝晓东（2006）指出人力资本价值是企业最主要的无形资产，人力资本作为要素投入，必须同其他资本一样参与企业的利润分配，而人力资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励。

委托代理理论——正相关论。现代企业基本特征是所有权与经营权分离,股东往往不直接参与企业的经营管理,而是委托专门的经理人员进行管理。Jensen and Meckling(1976)把股东与业主——经理人员之间的契约称为代理关系,他们把代理关系定义为“一个或若干个委托人(委托人)聘用其他人(代理人)代表他们从事某种活动的一种契约关系,其中包括授予代理人某些决策权”。他们指出委托人可以通过对代理人进行适当的激励,以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用,以限制其利

益偏差。Kaplan and Atkinson(1999)表明激励方案的目的是使委托人（股东）和代理人（经理）具有共同利益。谭小红（2007）指出委托代理理论从原理上解释了为什

么代理人在代理过程中会出现道德风险，而现代契约理论则解决了如何避免委托代理中出现的道德风险、信息不对称和契约不完备的问题，而股权激励制度正是由现代契约理论产生出来的，它的出现解决了现代企业由于两权分离产生的矛盾。

2 影响股权激励实施方案因素分析

以国外的发展来看，其中某些学者认为公司规模对于股权激励有着一定的影响。Smith和Watts(1992)认为公司越大越需要具有高度才能的管理层，也应有更高的股权薪酬，所以得出规模越大的公司对股权激励的选择倾向越大。后来的Core和Guay(1999)通过使用股票市价的对数来代表公司规模，进行分析后也得出了类似结果。同时学者Gaver J和Gaver K(1993)运用实证分析证明了公司增长机会与管理层股权激励之间存在一个正相关关系。Palia(1999)发现营业收入所形成的现金流与管理层股权之间也存在一个正相关关系。

随着股权激励方案的发展，学者的研究越加深入。Hideaki和Michael(2005)对日本1997年后344家实施股权激励的大公司进行研究，通过事件研究法和logit模型考察了样本公司实施股权激励的市场效应和影响因素，结果表明成长性高、财务杠杆低、股权分散的公司更容易实施股权激励，并且这种措施具有较好的市场效应，能够整合股东和经理人的利益。Konstantions(2008)考察了1992-2004年间美国大公司的性质和CEO特征对股权激励的实施产生的影响，结果发现CEO的年龄、所有权比例和股权激励的实施呈负相关关系，而CEO的轮换频率则会增加公司实施股权激励的可能性，同时研究的结果支持主流的委托代理理论。

20世纪90年代初，我国开始逐步引入企业股权激励制度。股权激励在我国已有二十几年的发展历程，从股份制改造过程中出现的员工持股到经营层股权激励，再到2002年的管理层收购，一直到如今股权激励的完善与深入。李红斐、杨忠直(2002)以美国公司首席执行官的股权激励体系为基础，结合中国国有上市公司的具体情况，以主要的股权激励设计要素为内容，设计了一套具有中国特色的股权激励方案的框架，为中国国有上市公司实行股权激励、解决委托-代理问题，提供了借鉴与参考。

在黄济外(2008)的研究中，上市公司在实践股权激励中存在的主要问题是激励条件较低、激励成本较高、激励对象行权风险较大等,他建议从完善公司治理结构、完善相关配套法规、建设上市公司经理人才市场、提高资本市场的有效性、加强对股权激励的监管等几个方面完善上市公司股权激励机制。衡晓英(2009)通过对实施股权激励的上市公司的股权激励方案分析，揭示了不同类别的股权激励方式的特点，不同上市公司股权激励方案主要条款的差别和共同点随着经济环境和证券市场的变化而变化。徐宁（2010）研究的主要内容是以2006～2008 年公告股权激励方案的中国

上市公司为样本，运用Spearman 相关性分析与Logistic 回归分析方法对其倾向性选择进行了实证研究。结果表明，企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响其股权激励方式选择的显著性因素，企业在选择不同的契约方式时要充分考虑自身的特点，寻找利益平衡点是激励方案成功的关键。

3 研究股权激励与公司经营业绩的关系

关于股权激励与业绩的关系，Jensen和Meckling(1976)的研究中最早开始把管理层持股与公司绩效联系起来，并提出了著名的“利益汇聚假说”。他们认为随着管理者在公众持股公司中持股比例增加，来提高其所有权可以提高公司绩效。Morck，Shleifer和Vishiny(1988)运用分段回归的方法，通过对1980年500强企业中371家公司分析发现，管理层持股在0-5%时，与公司业绩之间呈正相关；介于5-25%时，股权与公司业绩呈负相关；超过25%后，又呈正相关。Mehran(1995)以1979-1980年间美国153家制造业公司进行研究，得出公司业绩与股权报酬比例存在正相关。Loderer和Martin (1997)对美国1978-1988年发生并购867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。Barnhart和Rosenstein(1998) 运用敏感性分析关于董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，他们的研究结论支持了Morok, Shleifer和Vishny(1988)的实证结果。

Griffith(1999)印证了Morck及Barnhart等学者的结论，持股比例与公司业绩存在的是非线性相关关系。他认为，当持股为0%-15%时，Q值上升；当持股在50%时，Q值下降；大于50%时又上升。他们两者的研究成果除了研究中的“拐点”数值不一样外，总体研究结论较为一致。总的来说外国学者对于股权激励与公司业绩是否相关的研究大多数有着肯定的结论，为股权激励理论提供有力的实证。

在刘国亮、王加胜（2000）所发表的文章中股权结构的分散性与国家股的大小呈负相关, 与流通股的大小呈正相关。公司经营绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权大小、职工持股呈正相关, 与国家股的大小、经理人员薪金等呈负相关。袁国良和何旭强(2000) 随机抽取100家上市公司根据1996-1997的年报数据研究其高管持股比例与公司经营业绩的关系，结果发现其持股比例与上市公司的经营业绩之间基本没有相关性。高明华(2001)选取1997年的50家上市公司作为样本，研究管理层持股比例分别与净资产收益率和每股收益之间的皮尔森相关系数，分别为-0.2187和-0.0714，表明管理层持股比例与公司绩效基本是不相关的。

宋兆刚(2006)通过线性模型回归分析2004年我国1017家沪、深上市公司管理层持股与公司绩效的关系，结果发现尽管两者的相关度低，但是管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的。陈树文和刘念贫(2006) 进行了分类比较和