期货投资策略及风险控制—对冲策略
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⊿F))^0.5
要使风险最小，我们需要对h求偏导
∂VAR(R)/∂h=2hVAR(h ⊿F)-2p(VAR(⊿S) VAR⊿F))^0.5
令∂VAR(R)=0
即可得到最优对冲比例
h=p*∂VAR(⊿S)/ ∂VAR(⊿F)
价格敏感性对冲 N=-(MDb/MDf)*(b/f) f：利率期货合约的价格 b：被对冲的债券组合在对冲到期日的远期价值 MDf：其货币到底资产在期货到期日的修正久期
MDb：被对冲的债券和在对冲到期日的修正久期
更常用的1个公式 N=β *（PVBPb/PVBPf） PVBPb表示一个基点的利率变化导致债券价格的变化值。 PVBPf表示一个基点的利率变化导致期货价格的变化值。 N==-(MDb/MDf)*(b/f) β y
股指期货的对冲比率 N= -(β s/ β f)*(S/F) S是股票组合的价值 F是股指期货合约的价格 β s是股票组合的价格贝塔收益
3833
3298 3000 0.48
4054
3722 3017 0.557
50.68
53.68 60 7.887
230
197.88 180 28.77
194,26 -13.88 10.15
177.02 176.01 11 -32.12 1.71 17.7 -17.23 0.28 15.2
0
-0.332
9月份
卖出100吨，1980元/吨大 买入10手2050元/吨大豆 豆
套利结果：现货亏损20元/吨，期货盈利30元/吨 最终结果：净获利100*30-100*20=1000元
基差逐利型对冲理论 1. 提出 由沃金提出，他指出，对冲的主要动机并不在于规避
风险，而是为了捕捉基差有利变动下的获利机会。
基差逐利型对冲理论 通过选择现货与期货、期货不同时间跨度合约之间， 有生产关系的不同品种之间的套期图利行为，以规避一段
目标 价格风险最 小化 收益风险最 小化
a -0.2765 0.1242
S(a) 1.711 2.8909
b 45.3321 3.5806
S(b) 5.1264 8.6616
R^2 0.7433 0.0063
3源自文库
利润风险的对冲
与前面的例子一样，我们也可以用总利润变对期货价格进行回归分 析，回归结果中斜率系数的估计值是风险最小化的期货数量。
考虑了基差风险。
缺点：仅仅押注基差变化以获取收益，但是，基差没有朝 有利的方向变动呢？
组合投资型对冲理论 1. 提出 组合投资型对冲理论由Johnson、Ederington较早提
出，通过采用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值概
念，即将现货市场和期货市场的头寸作为企业资产来看待， 套期保值实际上是资产组合。
2. 意义 该理论是根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货 市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。 3. 交易特点 更加灵活，品种不尽相同，数量不尽相等，方向相反，适用于较 成熟或市场化的期现市场。
4. 研究方法 MV方法 EMG ECM 等
特点综述 第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决了系统性风险问题； 第二阶段，品种相关、同数量、方向相反，解决升贴水问题；第三阶 段，品种不尽相同、数量不等、方向相反，解决价格趋势问题。随着 期货市场套期保值要求越来越细，水平越来越高，效果越来越好，套 期保值理论也不断创新升级，以适应市场的变化与企业的需求。
时间范围内的过程风险问题。
该理论的交易特点不再像传统对冲理论那么刻板，要 求的品种不尽相同，但必须有关联性、数量相等、方向相 反。该套保理论适合于期货市场的金融属性较强、产业链 链条长、企业单位利润率较低的领域，这在很大程度上更
适应当前的市场环境与企业现实。
基差逐利型对冲理论 优点：优化了传统对冲模型，传统对冲理论考虑了价格风 险，而基差逐利型对冲理论不仅考虑了价格风险，同时还
月份
现货价 期货价 产量 格 格
每英亩收益
每英亩 收益的 变化 不变收 益 11.67 变动收 益 3.64
期货价 格的变 化
不变收 益 1 2 2469 2664 2448 2638 68.39 64.76 148.15 159.82
可变收 益 168.86 172.5
0.191
29
30 均值 标准差
最优对冲比率的确定 1. 最小方差对冲比率 2. 价格敏感性对冲比率 3. 股指期货的对冲比率 4. 不同风险敞口下对冲比率的计算
最小方差比率对冲的推导 R=a (S1-S0)+b(F1-F0)
=a ⊿S+b ⊿F
R=⊿S+h ⊿F
Var（R)=VAR(⊿S)+VAR(h ⊿F)-2ph(VAR(⊿S) VAR(h
对冲风险的评价与管理
对冲策略的评价 1.从企业战略的高度认识对冲的作用。 对冲，作为一种风险管理的手段—持续经营。企业可以通过对冲， 来规避诸如经济危机所带来的风险，企业将会有更多的时间，精力专 注于自己所擅长的领域。，实现持续稳定的发展。
2.在现实约束下实现合理对冲。 a 市场发展的约束
我国衍生品市场规模小，容量相对有限。 b 规章制度的约束 限仓，调整保证金，涨跌停板制度，审批制度等
第一节 对冲策略
1. 对冲概述 1.对冲概念及特征 2.理论 3.交易原则 4.作用 2. 风险敞口分析和对冲策略 1.风险敞口分析
2.风险敞口识别
3.风险敞口的度量 3. 对冲策略的评价与管理
1.对冲策略评价
2.对冲策略的管理
对冲策略 一 概念 对冲是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用
期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，
传统对冲的实例 7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该 价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担
心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来
价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行 大豆期货交易。
现货
期货
7月份
2000
卖出10手9月份2080元/吨 大豆合约
定义 1. 风险 风险与盈亏无关，它是一种不确定性的。 2. 风险敞口定义 风险敞口（risk exposure）指未加保护的风险，即因债务人违
约行为导致的可能承受风险的信贷余额，指实际所承担的风险，一般
与特定风险相连。
风险敞口的识别以及对冲方式 1 2 3 4 生产型 贸易型 加工型 消费型
对于上游闭口，下游敞口的企业，应采取卖出对冲的操作方式，
同，通过期货卖出企业相关成品材料，锁定生产利润。
3、保证企业预算不超标 4、行业原料上游企业保证生产利润。
5、保证贸易利润 6、调节库存： 7、融资。当现货企业需要融资时，通过质押保值的期货仓单，可以 得获得银行或相关机构较高的融资比例。 8、避免外贸企业汇率损失。外贸型企业在以外币结算时，可以通过
同跌；但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，
期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。“品种相同、 数量相等、方向相反”是市场对于对冲的整体印象。
期货对冲理论的演变和发展
1. 传统对冲理论 传统对冲理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同 一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，动机在于转移 现货交易中面临的价格风险，目标在于保证经营利润。这正是期货市 场关于对冲的总体印象：品种相同、数量相等、方向相反。 2. 优势： 易于理解，便于操作。
对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的 价格进行保险的交易活动。
理论
1. 传统对冲理论 2. 期货对冲理论的演变与创新 1.传统对冲理论 2.基差逐利型对冲理论 3.组合投资型对冲理论
传统对冲理论 现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）,由 于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨
3. 对冲效果的评价
主要条款比较法
比率分析法
回归分析法
对冲策略的管理
1. 组织结构设计
2. 风险控制机制
3. 财务管理
原则： 1．交易方向相反原则； 2．商品种类相同原则； 3．商品数量相等原则； 4．月份相同或相近原则。
作用： 1、确定采购成本，保证企业利润。供货方已经跟需求方签订好现货 供货合同，将来交货，但供货方此时尚无需购进合同所需材料，为避 免日后购进原材料时价格上涨，通过期货买入相关原材料锁定利润。 2、确定销售价格，保证企业利润。生产企业已经签订采购原材料合
β f 是期货合约的贝塔系数
不同风险敞口下对冲比率的计算 1 价格风险的对冲（利用最小二乘法计算最优对冲比率） ⊿S=a +b ⊿F+ε b= COV(⊿S=, ⊿F)/VAR(⊿S)
2
收益风险的对冲 R=NtSt+hFt St:玉米价格 Nt：每亩产量，h：期货合约数 Ft：期货价格 VAR(R)=VAR(NtSt+hFt）
对于上游敞口，下游闭口的企业，应进行买入对冲，而双向敞口的企 业，则应针对不同的时间窗口采取不同的对冲方式，这种企业往往急
需要买入对冲也需要卖出对冲。
风险敞口的度量 对冲比例（Hedge Ratio)指持有期货或合约的头寸大小与资产风 险暴露数量大小的比率。根据 Z=aX+By,或者是Z=X+Py,P即是对冲比 率。对于传统的对冲理论而言，对冲比率为1.
期货锁定汇率，避免汇率波动带来的损失，锁定订单利润。
9、企业的采购或销售渠道。在某些特定情况下，期货市场可以是企 业采购或销售另外一个渠道，是现货采购或销售的适当补充。
对冲与投机的区别
（一）交易目的不同
（二）承受风险不同
（三）操作方法不同
风险敞口分析和对冲策略
风险敞口 1. 定义 2. 分类 3. 识别 4. 度量
要使风险最小，我们需要对h求偏导
∂VAR(R)/∂h=2hVAR(h ⊿F)-2p(VAR(⊿S) VAR⊿F))^0.5
令∂VAR(R)=0
即可得到最优对冲比例
h=p*∂VAR(⊿S)/ ∂VAR(⊿F)
价格敏感性对冲 N=-(MDb/MDf)*(b/f) f：利率期货合约的价格 b：被对冲的债券组合在对冲到期日的远期价值 MDf：其货币到底资产在期货到期日的修正久期
MDb：被对冲的债券和在对冲到期日的修正久期
更常用的1个公式 N=β *（PVBPb/PVBPf） PVBPb表示一个基点的利率变化导致债券价格的变化值。 PVBPf表示一个基点的利率变化导致期货价格的变化值。 N==-(MDb/MDf)*(b/f) β y
股指期货的对冲比率 N= -(β s/ β f)*(S/F) S是股票组合的价值 F是股指期货合约的价格 β s是股票组合的价格贝塔收益
3833
3298 3000 0.48
4054
3722 3017 0.557
50.68
53.68 60 7.887
230
197.88 180 28.77
194,26 -13.88 10.15
177.02 176.01 11 -32.12 1.71 17.7 -17.23 0.28 15.2
0
-0.332
9月份
卖出100吨，1980元/吨大 买入10手2050元/吨大豆 豆
套利结果：现货亏损20元/吨，期货盈利30元/吨 最终结果：净获利100*30-100*20=1000元
基差逐利型对冲理论 1. 提出 由沃金提出，他指出，对冲的主要动机并不在于规避
风险，而是为了捕捉基差有利变动下的获利机会。
基差逐利型对冲理论 通过选择现货与期货、期货不同时间跨度合约之间， 有生产关系的不同品种之间的套期图利行为，以规避一段
目标 价格风险最 小化 收益风险最 小化
a -0.2765 0.1242
S(a) 1.711 2.8909
b 45.3321 3.5806
S(b) 5.1264 8.6616
R^2 0.7433 0.0063
3源自文库
利润风险的对冲
与前面的例子一样，我们也可以用总利润变对期货价格进行回归分 析，回归结果中斜率系数的估计值是风险最小化的期货数量。
考虑了基差风险。
缺点：仅仅押注基差变化以获取收益，但是，基差没有朝 有利的方向变动呢？
组合投资型对冲理论 1. 提出 组合投资型对冲理论由Johnson、Ederington较早提
出，通过采用马科维茨的组合投资理论来解释套期保值概
念，即将现货市场和期货市场的头寸作为企业资产来看待， 套期保值实际上是资产组合。
2. 意义 该理论是根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货 市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。 3. 交易特点 更加灵活，品种不尽相同，数量不尽相等，方向相反，适用于较 成熟或市场化的期现市场。
4. 研究方法 MV方法 EMG ECM 等
特点综述 第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决了系统性风险问题； 第二阶段，品种相关、同数量、方向相反，解决升贴水问题；第三阶 段，品种不尽相同、数量不等、方向相反，解决价格趋势问题。随着 期货市场套期保值要求越来越细，水平越来越高，效果越来越好，套 期保值理论也不断创新升级，以适应市场的变化与企业的需求。
时间范围内的过程风险问题。
该理论的交易特点不再像传统对冲理论那么刻板，要 求的品种不尽相同，但必须有关联性、数量相等、方向相 反。该套保理论适合于期货市场的金融属性较强、产业链 链条长、企业单位利润率较低的领域，这在很大程度上更
适应当前的市场环境与企业现实。
基差逐利型对冲理论 优点：优化了传统对冲模型，传统对冲理论考虑了价格风 险，而基差逐利型对冲理论不仅考虑了价格风险，同时还
月份
现货价 期货价 产量 格 格
每英亩收益
每英亩 收益的 变化 不变收 益 11.67 变动收 益 3.64
期货价 格的变 化
不变收 益 1 2 2469 2664 2448 2638 68.39 64.76 148.15 159.82
可变收 益 168.86 172.5
0.191
29
30 均值 标准差
最优对冲比率的确定 1. 最小方差对冲比率 2. 价格敏感性对冲比率 3. 股指期货的对冲比率 4. 不同风险敞口下对冲比率的计算
最小方差比率对冲的推导 R=a (S1-S0)+b(F1-F0)
=a ⊿S+b ⊿F
R=⊿S+h ⊿F
Var（R)=VAR(⊿S)+VAR(h ⊿F)-2ph(VAR(⊿S) VAR(h
对冲风险的评价与管理
对冲策略的评价 1.从企业战略的高度认识对冲的作用。 对冲，作为一种风险管理的手段—持续经营。企业可以通过对冲， 来规避诸如经济危机所带来的风险，企业将会有更多的时间，精力专 注于自己所擅长的领域。，实现持续稳定的发展。
2.在现实约束下实现合理对冲。 a 市场发展的约束
我国衍生品市场规模小，容量相对有限。 b 规章制度的约束 限仓，调整保证金，涨跌停板制度，审批制度等
第一节 对冲策略
1. 对冲概述 1.对冲概念及特征 2.理论 3.交易原则 4.作用 2. 风险敞口分析和对冲策略 1.风险敞口分析
2.风险敞口识别
3.风险敞口的度量 3. 对冲策略的评价与管理
1.对冲策略评价
2.对冲策略的管理
对冲策略 一 概念 对冲是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用
期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，
传统对冲的实例 7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该 价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担
心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来
价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行 大豆期货交易。
现货
期货
7月份
2000
卖出10手9月份2080元/吨 大豆合约
定义 1. 风险 风险与盈亏无关，它是一种不确定性的。 2. 风险敞口定义 风险敞口（risk exposure）指未加保护的风险，即因债务人违
约行为导致的可能承受风险的信贷余额，指实际所承担的风险，一般
与特定风险相连。
风险敞口的识别以及对冲方式 1 2 3 4 生产型 贸易型 加工型 消费型
对于上游闭口，下游敞口的企业，应采取卖出对冲的操作方式，
同，通过期货卖出企业相关成品材料，锁定生产利润。
3、保证企业预算不超标 4、行业原料上游企业保证生产利润。
5、保证贸易利润 6、调节库存： 7、融资。当现货企业需要融资时，通过质押保值的期货仓单，可以 得获得银行或相关机构较高的融资比例。 8、避免外贸企业汇率损失。外贸型企业在以外币结算时，可以通过
同跌；但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，
期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。“品种相同、 数量相等、方向相反”是市场对于对冲的整体印象。
期货对冲理论的演变和发展
1. 传统对冲理论 传统对冲理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同 一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，动机在于转移 现货交易中面临的价格风险，目标在于保证经营利润。这正是期货市 场关于对冲的总体印象：品种相同、数量相等、方向相反。 2. 优势： 易于理解，便于操作。
对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的 价格进行保险的交易活动。
理论
1. 传统对冲理论 2. 期货对冲理论的演变与创新 1.传统对冲理论 2.基差逐利型对冲理论 3.组合投资型对冲理论
传统对冲理论 现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）,由 于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨
3. 对冲效果的评价
主要条款比较法
比率分析法
回归分析法
对冲策略的管理
1. 组织结构设计
2. 风险控制机制
3. 财务管理
原则： 1．交易方向相反原则； 2．商品种类相同原则； 3．商品数量相等原则； 4．月份相同或相近原则。
作用： 1、确定采购成本，保证企业利润。供货方已经跟需求方签订好现货 供货合同，将来交货，但供货方此时尚无需购进合同所需材料，为避 免日后购进原材料时价格上涨，通过期货买入相关原材料锁定利润。 2、确定销售价格，保证企业利润。生产企业已经签订采购原材料合
β f 是期货合约的贝塔系数
不同风险敞口下对冲比率的计算 1 价格风险的对冲（利用最小二乘法计算最优对冲比率） ⊿S=a +b ⊿F+ε b= COV(⊿S=, ⊿F)/VAR(⊿S)
2
收益风险的对冲 R=NtSt+hFt St:玉米价格 Nt：每亩产量，h：期货合约数 Ft：期货价格 VAR(R)=VAR(NtSt+hFt）
对于上游敞口，下游闭口的企业，应进行买入对冲，而双向敞口的企 业，则应针对不同的时间窗口采取不同的对冲方式，这种企业往往急
需要买入对冲也需要卖出对冲。
风险敞口的度量 对冲比例（Hedge Ratio)指持有期货或合约的头寸大小与资产风 险暴露数量大小的比率。根据 Z=aX+By,或者是Z=X+Py,P即是对冲比 率。对于传统的对冲理论而言，对冲比率为1.
期货锁定汇率，避免汇率波动带来的损失，锁定订单利润。
9、企业的采购或销售渠道。在某些特定情况下，期货市场可以是企 业采购或销售另外一个渠道，是现货采购或销售的适当补充。
对冲与投机的区别
（一）交易目的不同
（二）承受风险不同
（三）操作方法不同
风险敞口分析和对冲策略
风险敞口 1. 定义 2. 分类 3. 识别 4. 度量