蒙牛风险投资案例分析

蒙牛风险投资案例分析

小组成员：许倩倩

何佳飞

田琳琳

王萍萍

翟利娟

胡娟

孙飞

一﹑蒙牛简介

牛根生，生于1954年。从1992年开始，担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁，到1998年底被内蒙古伊利集团免去生产经营副总裁一职，随后，自立门户，创办内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司并担任董事长兼总裁职务。蒙牛集团在3年内销售额增长50倍、在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第4位。在2001年，蒙牛股份有限公司刚起步，还未进行过大规模融资。作为零售行业，蒙牛急需提升其生产能力、铺开其物流链来占领市场，对资金有大量需求，而这些资金主要通过融资市场来取得。蒙牛选择了引入风险投资者，计划在企业取得一定的成长后，再到主板上市。对蒙牛进行风险投资的公司有三家，为摩根士丹利（美国），英联（英国），鼎晖投资（中国）。

二﹑投资背景

国际风投公司在退出了互联网等高科技领域后，把目光逐渐转向了风险较低的行业，其中餐饮食品企业由于发展前景好、风险较低而被看好。1999年成立之初，蒙牛的营业额只有3700万元。在国际的大背景下，摩根等投行进入了蒙牛使其近10年快速发展，仅2008年上半年蒙牛的营业额即达到137亿元，其中仅2002年蒙牛的销售额就增长了20倍。截至2005年底，主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；年度纳税额由100万元增加到4.87亿元，年均递增180％；净利润由53万元增加到4.56亿元，年均递增208％；主要产品的市场占有率达到30%以上。

三、风险投资实施过程

1．第一轮投资计划实施

2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎晖创业投资中心和英联投资有限公司，以风险投资的方式注资蒙牛2600万美元（折合人民币2.16亿元），获得了蒙牛乳业49%的股权。这个注资的过程，可分为壳公司结构的搭建、风险投资的进入和对赌协议的签订三个过程。

①壳公司结构的搭建

2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨国公司的帮助下，蒙牛在境外注册了几家壳公司:中国乳业控股公司作为将来上市的主体壳公司，MS Dairy 、CDH、CIC3家壳公司分别作为3家风险投资方持股的代表公司，这四家公司均位于开曼。另注册有金牛乳业、银牛乳业，分别作为蒙牛管理层和蒙牛相关人士（供应商等）持股的代表公司。金牛、银牛均注册在英属维京群岛。另外还注册了毛里求斯公司，作为连接中国乳业控股（上市主体）和蒙牛乳业（实质资产）的壳公司。三家风险投资机构将分别通过MS Dairy 、CDH、CIC3家壳公司间接持有中国乳业控股的股份，而蒙牛则将通过持有金牛乳业和银牛乳业的股份来间接拥有中国乳业的控股权。

这几家壳公司的初步股权结构和注册资本如下：

中国乳业控股公司注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。

金牛乳业公司和银牛乳业两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元，此时，金牛乳业和银牛乳业分别以分别以0.5美元购得中国乳业控股公司50%的股份，即合计100%控股。毛里求斯公司100%的股权都由中国乳业控股开曼公司持有。

这时，风险注资还未开始，壳公司架构搭建已经完成，壳公司的结构和预计注资完成后的股权结构如下图。

这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备

②风险投资的进入

2002年9月24日，在完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始。

第一步，股本结构准备：中国乳业开曼公司扩大股本1亿倍，即从原来的1美元扩大到1亿美元，共计1亿股，并将股本分为A类股5200股和B类股99999994800股。其中，A类股每股拥有十票投票权，B类股每股拥有一票投票权，另外规定了AB类股票的分红权，中国乳业同时规定，金牛公司和银牛公司原先持有的1000股为A类股。这些关于投票权和分红权的规定为双方之后的对赌协议提供了条件。

第二步，注资过程开始：摩根士丹利、鼎辉和英联三家风险投资机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了中国乳业公司32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股。三家金融机构总计为中国乳业开曼公司注入资金2597.3712万美元。

第三步，注入蒙牛公司资产：中国乳业将得到的全部资金以增资的方式，转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（2597.3712万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份。中国乳业是毛里求斯公司的母公司，因此，中国乳业间接成为了蒙牛乳业最大的股东

第四步，股权分配，金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。第一轮注资后，蒙牛股份的股权结构如下

股东持有股票数额/类型股权比例投票权比例分红权比例

份，蒙牛相关人士保持了对中国乳业51%的控股权，表格中的分红权比例是为下文的对赌协议做的准备。

③对赌协议的签订

风险投资进入的过程中，风险投资机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增长率50％，若达成，蒙牛股东间接持有的对中国乳业公司的Ａ类股，将以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。转化后的蒙牛方与风险投资方的股权比例分别为51.02%：48.98%。若未达成，那么作为惩罚，开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由风险投资方完全控制（见上表，风险投资方拥有90.6%的分红权），并且将因此占有蒙牛股份60.4％（=66.7%*90.57%）的绝对控股权。

2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。由于提前完成了对赌协议的任务，9月19日，金牛公司、银牛公司分别将所持有的对中国乳业公司5102股(1000股对中国乳业公司最初成立时所持股份，加上于首次增资前认购的股份) A类股票转换成51020股B类股票。至此，蒙牛管理层股东在对中国乳业公司中所占有的股权比例与其投票权均为51%，由于中国乳业此时仅持有66.7%的内蒙古蒙牛乳业的股份，外资银行实际持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相关人士持有67.4%，第一轮风险投资顺利完成。

2．第二轮投资计划实施

2003年9月30日，中国乳业公司重新整理股票类别，为第二轮融资做准备，其将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。金牛、银牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B类股票对应各自面值转化成了普通股。

同年10月，三家机构投资者，再次注资3532万美元，以0.74港元/份的价格购买3.67亿份可转换债券。可转债协议规定，在IPO半年后可转其中的30%，一年后可全部转股。重新分配后的蒙牛股东与风险投资的股权比例为：65.9%：34.1%。这个比例的来源是双方协商的结果。

同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.038元购得96000000股份，此时，中国乳业间接持有蒙牛股份增加到了81.1%。

采用可转换债券的形式进行融资有以下优点：其一，在转股权有效之前，蒙牛管理层保持了对蒙牛的控股权；其二，可转债不会摊薄每股收益，利于蒙牛未来上市；其三，投资机构的债转股价格低于IPO股价，风险投资方的收益得到了保底。

这次注资还伴随着第二份“协议”：2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50%，否则蒙牛管理层必须赔偿给风险投资方7830万股上市股份。若蒙牛达到了增长率，则外资必将因为蒙牛的发展而在股市中大大获益；若假设蒙牛只能维持原利润水平，则以预期IPO价格3.125-3.925元/股计算，7830