资本结构与财务风险
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（1-所得税率）]
比率越低，说明财务状况越差，财务风险越大。
权益资本收益率的风险测定
• 权益资本收益率=
=全部资本投资收益率+债务资本/权益资本 （全部资本投资收益率-债务资本利息率）
例题p161
• 通过投资收益率的期望值及标准差来分析
财务风险程度。
• 投资收益率标准差只能说明企业经营风险
对财务风险的影响，其标准差本身不包含 财务风险。
资本结构与财务风险
财务风险，是指与企业筹资有关的风险。
影响财务风险的因素：
1）资本的供求情况； 2）企业的获利能力； 3）企业内部的资本结构。
不同资本结构财务风险的差异：
两个企业的经营风险相同的情况下，财务风险 程度不一定相同。P159
财务风险包含了股东未来收益可能发生的变化 和企业丧失偿债能力的可能性。
因此，企业在利用财务杠杆增加负债筹资，提高权 益资本收益率时：
• 可以通过期望收益率、期望值和标准差来判断其风
险的大小；
• 同时根据企业历史水平和同行业水平相比较，做出
资本结构的合理决策。
资本结构理论
资本结构：融资部分组成的比例关系，负债与 股东权益。
企业的经营目标：企业价值最大化 企业价值与资本有关否？ 企业是否存在最佳资本结构？ 若有，如何选择最佳资本结构？
间接成本
订单流失 • 放弃投资计划 • 重要员工离去或其它困扰 • 限制条款的问题
代理成本
代理成本：由于企业各方主体（如股东、债权人、
经营管理者）利益的不义之行，导致企业不得不放 弃优化的投资项目，提高资本成本，以及增加其他 费用支出，限制正常经营活动所造成的损失。
比如： 债权稀释：径自发行新债 风险变更：径自进行高风险投资计划 支付股利：未用于投资而去发放股利 投资不足：未进行利于债权人的投资
最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本 率与股东的实际边际资本成本率相同。
P166,图8-4
现代资本结构理论 – MM理论
完全资本市场假定： 资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息 • 不存在交易成本及发行费用 • 不存在最低证券交易量 • 投资者都是理性的 • 任何个人对资本市场的参与，都不可能影响证券
几种理论
净收益理论 经营净收益理论 传统理论 现代资本结构理论 – MM理论 权衡理论
净收益理论
利用债务成本可以降低企业的平均资本成本率， 因此企业采用负债筹资总是有利的，因为它可 以增加企业的总价值。
重要假设：财务杠杆提高后，企业原有的权益 资本成本率和债务资本的成本率均保持不变。
此抵税价值可以永续年金现值来衡量其总值， 以负债资金成本为折现率，为永续抵税现值：
永续抵税值= Tc D r/ r = Tc D
＄ V（U）
V(L) 抵税效果
D/E
由新命题可知举债公司的价值为无 债公司的价值加抵税效益
结论
命题2与原先的意义并无太大差异，都是说明财务杠 杆与举债公司权益资本成本率（普通股必要报酬率） 的正向关系。
权衡理论
权衡理论是综合考虑了负债带来的利益和费用 并对他们进行适当平衡，来分析资本结构与企 业的价值之间的关系的一种理论。
考虑财务危机与代理成本的最佳资本结构理论
公司在财务危机发生时会发生财务危机成本，且财 务杠杆增加股东与债权人的代理问题：
V(L)＝ V(U)＋ T×B－FPV – TPV
等于假设企业提高财务杠杆的利用程度后没有 增加财务风险。P165,图8-2
经营净收益理论
基本假设：企业扩大财务杠杆作用，增加权益 资本的风险，普通股股东会要求更高股利率， 抵消了财务杠杆作用带来的好处。
企业总价值与财务杠杆没有关系，不存在最佳 资本结构。P165,图8-3
传统理论
每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可通 过适度使用财务杠杆获得。
依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增 加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。
公司价值乃是由其营运能力所决定，即取决于EBIT 的大小，而与其资本结构如何组成无关。
• 命题1认为资本结构不会影响公司价值，因此不同资 本结构，其它条件相同的公司价值会相同
• 公司价值的求算与加权资金成本WACC有关
• 但此时多了一个(1-T)的税率因子，使得Ks不如原 MM理论中所推论者来的大。
考虑了公司税的MM理论认为：由于利息的税收节余作 用，债务资本的增加会提高企业的价值，当负债比例 达到100%时，企业的价值最大。
• 原MM理论WACC是不会随负债比例而增加的水 平线
• 新MM理论的Ks较原MM理论所推论的来的小
创新突破稳定品质，落实管理提高效 率。20.11.212020年11月21日 星期六 6时1分 13秒20.11.21
谢谢大家！
好的事情马上就会到来，一切都是最 好的安 排。上 午6时1分13秒 上午6时 1分06:01:1320.11.21
一马当先，全员举绩，梅开二度，业 绩保底 。20.11.2120.11.2106:0106:01:1306:01:13Nov-20
牢记安全之责，善谋安全之策，力务 安全之 实。2020年11月21日 星期六6时1分13秒Saturday, November 21, 2020
负债企业 股东权益 成本
债资金成本低，
随着使用量增加， WACC越小，然而 MM可知权益资金 成本会随负债增
WACC =VU
负债成本
加而上升，抵销
了负债带来的好
处，WACC不变。 0
B/S
考虑公司税的MM理论
命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负
债企业的价值加上税后节余的价值，即企业的所得税 税率与企业债务的市场价值的乘积。
举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以 「负债／权益」比率来定义）的正向函数，即 两者间成正比。
B/S表示负债权益比， KU为有负债的企业的权
益资本成本率；KB 为企业的债务资本成本率。
因此，在MM理论不考虑税的情况下，资本结构对
公司价值及资金成本没有影响，所以也没有最佳
资本结构。
当公司开始使用 负债时，由于负 %
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2020年11月21日星期 六上午6时1分13秒06:01:1320.11.21
按章操作莫乱改，合理建议提出来。2020年11月上 午6时1分20.11.2106:01November 21, 2020
作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2020年11月21日星期 六6时1分13秒06:01:1321 November 2020
权益资本收益率的标准差
• 权益资本收益率的标准差既包括了经营风
险也包括了财务风险
• P163 • 权益资本收益率是衡量企业面临财务风险
的重要标志
结论 • 当债务资本比例不断上升时，企业权益资本
收益率的标准差也就越大； • 并且企业的债务资本利息率越大，其权益资
本收益率的标准差也就越大； • 则：企业的财务风险越大。
树立质量法制观念、提高全员质量意 识。20.11.2120.11.21Saturday, November 21, 2020
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。06:01:1306:01:1306:0111/21/2020 6:01:13 AM
安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20.11.2106:01:1306:01Nov-2021-Nov-20
加强交通建设管理，确保工程建设质 量。06:01:1306:01:1306:01Saturday, November 21, 2020
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11.2120.11.2106:01:1306:01:13November 21, 2020
踏实肯干，努力奋斗。2020年11月21日上午6时1分20.11.2120.11.21
偿付能力的测定
已获利息倍数=息税前利润/利息费用
该指标衡量企业偿还债务信息的能力。
通常认为 3 > 已获利息倍数 >1是适当的。 < 1，说明企业财务风险太大。 > 3，说明没有发挥财务杠杆的作用。
债务本息偿付比率
该指标衡量有无能力偿还本金。
债务本息偿付比率 = ＝息税前利润/[债务利息支付额 +债务本金支付额/
FPV – 财务危机成本的现值 TPV – 代理成本现值
财务危机成本
财务危机：企业无法履行对债权人的承诺，当企 业由于种种原因，造成过低的EBIT值时，可能导
致财务危机的发生。
可分为直接成本和间接成本。 直接成本约占公司价值的3%，间接成本达10%-
15%。
直接成本
• 法律行政程序所花费的时间 • 破产时支付律师、会计师的费用 • 处分资产的让价损失
市场的价格，任何投资者都是价格接受者 • 任何企业或个人均可借入或借出任何数量的资金，
不会影响市场利率，借入借出利率相同 1. 没有税收
不考虑公司税的MM理论
认为资本结构不会影响公司价值与资金成本。 命题1：不存在公司税时，企业价值与资本结构
无关。 V(L)＝SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U)
V(L)＝ V(U)＋ Tc×B
举债公司的价值V(L)＝无负债公司的价值V(U)＋公 司所得税率Tc×负债总额B
为什么考虑税后，资本结构会影响会影响公司 价值？
因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果
命题2：有负债企业的权益资本成本率的等于同
一风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上 风险报酬。
Ks＝KU＋B/S(KU－KB)×(1-T) 举债公司的权益资本报酬率等于无负债公司的 权益资本报酬率加上举债带来的风险报酬。
由于(1-T)总是小于1，债务资本利息的税收节余 作用使权益资本成本率的上升幅度低于不考虑税 时的上升幅度，降低了企业所有者面临的风险。
配合原ＭＭ理论中零成长的假设，每期EBIT皆 可享有相同抵税的好处。
• 在L/V,U/V不改变前提下，新MM理论的WACC 将随负债使用量增加而呈现下降的趋势
%
负债企业股东
权益成本Ks
无负债企业股 东权益成本
0
ห้องสมุดไป่ตู้
------------------------------------
WACC
税后负债成本
B/S
由于Ks比原MM理论所估计来的小，故加 权平均所得的WACC将无法保持水平，而 成一负斜率的曲线
• 两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现 率--举债公司与无债公司有相同资金成本
• 即资本结构不会影响公司的WACC • VU=WACC=RsE/V+RdD/V
命题2：有负债企业的权益资本成本率等于同一
风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上风 险报酬。 Ks＝KU＋B/S×(KU－KB)
比率越低，说明财务状况越差，财务风险越大。
权益资本收益率的风险测定
• 权益资本收益率=
=全部资本投资收益率+债务资本/权益资本 （全部资本投资收益率-债务资本利息率）
例题p161
• 通过投资收益率的期望值及标准差来分析
财务风险程度。
• 投资收益率标准差只能说明企业经营风险
对财务风险的影响，其标准差本身不包含 财务风险。
资本结构与财务风险
财务风险，是指与企业筹资有关的风险。
影响财务风险的因素：
1）资本的供求情况； 2）企业的获利能力； 3）企业内部的资本结构。
不同资本结构财务风险的差异：
两个企业的经营风险相同的情况下，财务风险 程度不一定相同。P159
财务风险包含了股东未来收益可能发生的变化 和企业丧失偿债能力的可能性。
因此，企业在利用财务杠杆增加负债筹资，提高权 益资本收益率时：
• 可以通过期望收益率、期望值和标准差来判断其风
险的大小；
• 同时根据企业历史水平和同行业水平相比较，做出
资本结构的合理决策。
资本结构理论
资本结构：融资部分组成的比例关系，负债与 股东权益。
企业的经营目标：企业价值最大化 企业价值与资本有关否？ 企业是否存在最佳资本结构？ 若有，如何选择最佳资本结构？
间接成本
订单流失 • 放弃投资计划 • 重要员工离去或其它困扰 • 限制条款的问题
代理成本
代理成本：由于企业各方主体（如股东、债权人、
经营管理者）利益的不义之行，导致企业不得不放 弃优化的投资项目，提高资本成本，以及增加其他 费用支出，限制正常经营活动所造成的损失。
比如： 债权稀释：径自发行新债 风险变更：径自进行高风险投资计划 支付股利：未用于投资而去发放股利 投资不足：未进行利于债权人的投资
最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本 率与股东的实际边际资本成本率相同。
P166,图8-4
现代资本结构理论 – MM理论
完全资本市场假定： 资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息 • 不存在交易成本及发行费用 • 不存在最低证券交易量 • 投资者都是理性的 • 任何个人对资本市场的参与，都不可能影响证券
几种理论
净收益理论 经营净收益理论 传统理论 现代资本结构理论 – MM理论 权衡理论
净收益理论
利用债务成本可以降低企业的平均资本成本率， 因此企业采用负债筹资总是有利的，因为它可 以增加企业的总价值。
重要假设：财务杠杆提高后，企业原有的权益 资本成本率和债务资本的成本率均保持不变。
此抵税价值可以永续年金现值来衡量其总值， 以负债资金成本为折现率，为永续抵税现值：
永续抵税值= Tc D r/ r = Tc D
＄ V（U）
V(L) 抵税效果
D/E
由新命题可知举债公司的价值为无 债公司的价值加抵税效益
结论
命题2与原先的意义并无太大差异，都是说明财务杠 杆与举债公司权益资本成本率（普通股必要报酬率） 的正向关系。
权衡理论
权衡理论是综合考虑了负债带来的利益和费用 并对他们进行适当平衡，来分析资本结构与企 业的价值之间的关系的一种理论。
考虑财务危机与代理成本的最佳资本结构理论
公司在财务危机发生时会发生财务危机成本，且财 务杠杆增加股东与债权人的代理问题：
V(L)＝ V(U)＋ T×B－FPV – TPV
等于假设企业提高财务杠杆的利用程度后没有 增加财务风险。P165,图8-2
经营净收益理论
基本假设：企业扩大财务杠杆作用，增加权益 资本的风险，普通股股东会要求更高股利率， 抵消了财务杠杆作用带来的好处。
企业总价值与财务杠杆没有关系，不存在最佳 资本结构。P165,图8-3
传统理论
每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可通 过适度使用财务杠杆获得。
依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增 加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。
公司价值乃是由其营运能力所决定，即取决于EBIT 的大小，而与其资本结构如何组成无关。
• 命题1认为资本结构不会影响公司价值，因此不同资 本结构，其它条件相同的公司价值会相同
• 公司价值的求算与加权资金成本WACC有关
• 但此时多了一个(1-T)的税率因子，使得Ks不如原 MM理论中所推论者来的大。
考虑了公司税的MM理论认为：由于利息的税收节余作 用，债务资本的增加会提高企业的价值，当负债比例 达到100%时，企业的价值最大。
• 原MM理论WACC是不会随负债比例而增加的水 平线
• 新MM理论的Ks较原MM理论所推论的来的小
创新突破稳定品质，落实管理提高效 率。20.11.212020年11月21日 星期六 6时1分 13秒20.11.21
谢谢大家！
好的事情马上就会到来，一切都是最 好的安 排。上 午6时1分13秒 上午6时 1分06:01:1320.11.21
一马当先，全员举绩，梅开二度，业 绩保底 。20.11.2120.11.2106:0106:01:1306:01:13Nov-20
牢记安全之责，善谋安全之策，力务 安全之 实。2020年11月21日 星期六6时1分13秒Saturday, November 21, 2020
负债企业 股东权益 成本
债资金成本低，
随着使用量增加， WACC越小，然而 MM可知权益资金 成本会随负债增
WACC =VU
负债成本
加而上升，抵销
了负债带来的好
处，WACC不变。 0
B/S
考虑公司税的MM理论
命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负
债企业的价值加上税后节余的价值，即企业的所得税 税率与企业债务的市场价值的乘积。
举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以 「负债／权益」比率来定义）的正向函数，即 两者间成正比。
B/S表示负债权益比， KU为有负债的企业的权
益资本成本率；KB 为企业的债务资本成本率。
因此，在MM理论不考虑税的情况下，资本结构对
公司价值及资金成本没有影响，所以也没有最佳
资本结构。
当公司开始使用 负债时，由于负 %
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2020年11月21日星期 六上午6时1分13秒06:01:1320.11.21
按章操作莫乱改，合理建议提出来。2020年11月上 午6时1分20.11.2106:01November 21, 2020
作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2020年11月21日星期 六6时1分13秒06:01:1321 November 2020
权益资本收益率的标准差
• 权益资本收益率的标准差既包括了经营风
险也包括了财务风险
• P163 • 权益资本收益率是衡量企业面临财务风险
的重要标志
结论 • 当债务资本比例不断上升时，企业权益资本
收益率的标准差也就越大； • 并且企业的债务资本利息率越大，其权益资
本收益率的标准差也就越大； • 则：企业的财务风险越大。
树立质量法制观念、提高全员质量意 识。20.11.2120.11.21Saturday, November 21, 2020
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。06:01:1306:01:1306:0111/21/2020 6:01:13 AM
安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20.11.2106:01:1306:01Nov-2021-Nov-20
加强交通建设管理，确保工程建设质 量。06:01:1306:01:1306:01Saturday, November 21, 2020
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11.2120.11.2106:01:1306:01:13November 21, 2020
踏实肯干，努力奋斗。2020年11月21日上午6时1分20.11.2120.11.21
偿付能力的测定
已获利息倍数=息税前利润/利息费用
该指标衡量企业偿还债务信息的能力。
通常认为 3 > 已获利息倍数 >1是适当的。 < 1，说明企业财务风险太大。 > 3，说明没有发挥财务杠杆的作用。
债务本息偿付比率
该指标衡量有无能力偿还本金。
债务本息偿付比率 = ＝息税前利润/[债务利息支付额 +债务本金支付额/
FPV – 财务危机成本的现值 TPV – 代理成本现值
财务危机成本
财务危机：企业无法履行对债权人的承诺，当企 业由于种种原因，造成过低的EBIT值时，可能导
致财务危机的发生。
可分为直接成本和间接成本。 直接成本约占公司价值的3%，间接成本达10%-
15%。
直接成本
• 法律行政程序所花费的时间 • 破产时支付律师、会计师的费用 • 处分资产的让价损失
市场的价格，任何投资者都是价格接受者 • 任何企业或个人均可借入或借出任何数量的资金，
不会影响市场利率，借入借出利率相同 1. 没有税收
不考虑公司税的MM理论
认为资本结构不会影响公司价值与资金成本。 命题1：不存在公司税时，企业价值与资本结构
无关。 V(L)＝SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U)
V(L)＝ V(U)＋ Tc×B
举债公司的价值V(L)＝无负债公司的价值V(U)＋公 司所得税率Tc×负债总额B
为什么考虑税后，资本结构会影响会影响公司 价值？
因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果
命题2：有负债企业的权益资本成本率的等于同
一风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上 风险报酬。
Ks＝KU＋B/S(KU－KB)×(1-T) 举债公司的权益资本报酬率等于无负债公司的 权益资本报酬率加上举债带来的风险报酬。
由于(1-T)总是小于1，债务资本利息的税收节余 作用使权益资本成本率的上升幅度低于不考虑税 时的上升幅度，降低了企业所有者面临的风险。
配合原ＭＭ理论中零成长的假设，每期EBIT皆 可享有相同抵税的好处。
• 在L/V,U/V不改变前提下，新MM理论的WACC 将随负债使用量增加而呈现下降的趋势
%
负债企业股东
权益成本Ks
无负债企业股 东权益成本
0
ห้องสมุดไป่ตู้
------------------------------------
WACC
税后负债成本
B/S
由于Ks比原MM理论所估计来的小，故加 权平均所得的WACC将无法保持水平，而 成一负斜率的曲线
• 两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现 率--举债公司与无债公司有相同资金成本
• 即资本结构不会影响公司的WACC • VU=WACC=RsE/V+RdD/V
命题2：有负债企业的权益资本成本率等于同一
风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上风 险报酬。 Ks＝KU＋B/S×(KU－KB)