第十一章 行为资产组合理论

情况下进行选择的心理理论。
14
山东财政学院
11.3 资产组合中人的收益与风险预期
用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。
山东财政学院
11.2 行为资产组合理论的提出
芝加哥大学行为科学教授Richard Thaler （1985）提出心 理账户理论 心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并 不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分 成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的 决策。 投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户， 投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金字
山东财政学院
11.2 行为资产组合理论的提出
卡尼曼和特沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）
提出前景理论。
指出参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照，在 决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平
高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点
时，价值函数则转为向下凸的。但参考点的决定具有主观性 ，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效
假设 是任意的资产组合，并且此 P 资产组合的收益均值为 ，收益 p p 的标准差为 ，该理论假设不存 在无风险债券（即对所有的 P 0 有 p ），并且设置足够低的临界 水平s（即对所有的 有 P ）在这 种情况下当所有的资产组合收益 s p 都是正态分布时，最小化破产的 概率就等价于最小化标准差。所 以在这个模型中投资者可以选择 风险最小化目标函数。见图2。
山东财政学院
11.1 现代资产组合理论的局限
MPT理论发展至今至少存在以 下三个方面的局限：
1.理性人假设的局限 2.投资者风险态度同质假设缺陷
3.风险度量方法的缺陷
3
山东财政学院
11.2 行为资产组合理论的提出
MPT的风险观无法解释现实中为什么投资者忽略协 方差，不将与本国股票相关性极低的外国股票纳入 到股票组合中，也无法解释何以公司会有支付大量 现金红利。 在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的 金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值—方 差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情 况是一种普遍现象。
11.1 现代资产组合理论及其局限
Markowitz于1952年提出的“均值—方差组
合模型”（Mean-variance Portfolio Theory）是 在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个
证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边
界(efficient frontier),即一定收益率水平下方差最 小的投资组合。
Markowitz：MPT
1
山东财政学院
11.1 现代资产组合理论及其局限
马科维茨资产组合理论（MPwenku.baidu.com）
假设投资者是理性的、是风险回避的； 以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；
E(rp ) wA E(rA ) wB E(rB )
2 2 2 2 2 P wA A wB B 2 wA wBCOV ( rA , rB ) 2 2 2 2 =w A A wB B 2 wA wB AB A B
列的。见图1。
10
山东财政学院
11.3资产组合中人的收益与风险预期
11.3.1 资产组合的金字塔结构
再上一层是股票和房地 产等高风险高回报的资 产
中间是各种类型的债券 底部是安全性较高的证 券，包括货币市场基金 和银行存款保证等
图1 金字塔结构的投资组合
11
山东财政学院
11.3 资产组合中人的收益与风险预期
提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者 将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上， 投资者将选择风险最小的资产组合。 以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整 体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协 方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。
11.3.2 安全优先组合理论
安全优先组合理论（safety－first portfolio theory） 认为，如果投资者的最终财富 低于临界水平 s，就 W 算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产 的概率。
12
山东财政学院
11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.2 安全优先组合理论
山东财政学院
山东财政学院
11.2 行为资产组合理论的提出
“资产配置之谜” 理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不 同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合 理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的 解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种 不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行 为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。
山东财政学院
11.2 行为资产组合理论的提出
“资产配置之谜” 金融分析师们通常建议在一些资产组合中采 用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。 这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾，因为 分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债 券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成 的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、 Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜” 。
塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。
山东财政学院
11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.1 资产组合的金字塔结构
Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结 构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三 者相关的投资需求上构建起来的。 Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排
f
(s μ p)/σ
p
(W μ p)/σ
p
图2 安全优先理论的目标函数
13
山东财政学院
11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.3 安全，潜力和渴望理论
Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论”
（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值潜
力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。该理 论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不确定