中央银行沟通与金融市场预期_一个文献综述_潘再见

2013年第11期(总第412期)金融理论与实践收稿日期：2013-09-25基金项目：国家社科基金项目“经济增长进程中的通货膨胀控制：量化宽松、最优通胀率和宏观审慎政策研究”（13BJY169）；教育部人文社会科学研究基金项目“中国经济动态效率检验与扩大居民消费需求研究”（11YJC79063）。

作者简介：潘再见（1982-），男，福建永春人，经济学博士，研究方向：货币经济学。

中央银行沟通与金融市场预期：一个文献综述潘再见（中国人民银行福州中心支行,福建福州350003）摘要：中央银行沟通是中央银行思想与实践的重要革命，已成为全球性现象，并成为中央银行管理预期的关键工具。

围绕中央银行沟通影响金融市场预期的理论研究、金融市场对中央银行沟通的反映的实证分析、管理金融市场预期的有效沟通三个角度梳理国内外学者关于中央银行沟通与金融市场预期的研究成果，并进一步提出该领域的研究发展趋势。

关键词：中央银行沟通；金融市场预期；文献综述文章编号：1003-4625（2013）11-0096-05中图分类号：F832.31文献标志码：A 一、引言中央银行沟通（Central Bank Communication ）是指中央银行对外披露货币政策目标、货币政策策略、经济前景及未来货币政策意向等相关信息（Blinderet al.,2008）[1]，并寻求相关信息为沟通对象理解认同的过程（谢杰斌，2009）[2]。

它是中央银行思想与实践的重要革命，目前已是全球普遍性现象，并成为中央银行管理预期的关键工具。

信息支撑下的预期是资产价格的形成和变化的重要因素，所以，国内外学者普遍认为中央银行可通过信息沟通影响金融市场预期，促进金融稳定发展。

那么，中央银行沟通如何影响金融市场预期，金融市场对中央银行沟通反应如何，中央银行如何通过有效沟通管理金融市场预期呢？本文试图梳理近年来国内外学术界对中央银行沟通与金融市场预期的研究成果，以寻求相关问题的可能答案。

二、中央银行沟通与金融市场预期：理论研究（一）信息、预期与资产价格泡沫根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（第二版），资产价格泡沫是投资者为了能在将来以更高的价格出售而买入资产，使得资产价格持续超过其基本价值的现象（陈国进和颜诚，2012）[3]。

目前，国内外学者对资产价格泡沫主要沿着三个方向。

第一是理性泡沫，其以市场有效性为前提，认为在理性行为和理性预期的假定下，资产价格泡沫是金融资产的实际价格偏离市场基础价值的成分（如，Blanchard 和Watson，1982；Norden，1996；Norden 和Schaller，1993、1999；Allen 和Gale，2000；Katsaris，2005；Mc-Millan，2007）。

例如，Allen 和Gale （2000）[4]认为，投资者使用银行信贷资金投资风险资产，在发生损失时以违约的形式将风险转移给银行，收益与风险的不对称必然导致资产价格严重偏离其内在价值，形成泡沫；同时，他们还认为，信贷扩张程度的不确定性极易引发泡沫。

第二是非理性泡沫，认为泡沫产生的是源于某些交易者的非理性行为。

近年来，非理性泡沫理论更多地从研究个体心理决策过程出发，运用投资者学习过程、投资者情绪等因素来解释泡沫问题，比较典型非理性泡沫理论模型有噪音交易者模型、过度交易泡沫模型、投资者情绪模型等（如，Goetzmann 和Massa，2002；Abreu 和Brunner-meier，2003；Hong 、Scheinkman 和Xiong，2006；杨晓兰，2010）。

例如，杨晓兰（2010）[5]采用实验经济学的范式，证明了因预期产生的锚定效应、过度交易、过度乐观，导致其出现认知偏差，进而发生对资产价格的定价偏差，在认知偏差与定价偏差的正反馈效应的作用下，最终导致资产价格泡沫持续膨胀，如图1所示。

第三是市场环境理论，该理论认为市场结构、制度、文化、市场流动性、宏观经济预期等因素导致资产价格泡沫产生的原因（如，Allen 和Gorton，1993；Hong 和Stein，2007；Greenwood 和Nagel，2009）。

例如，Sonnemans et al.(2004)[6]以预期形成和策略选择为视角探讨异质蛛网经济的稳定性，证962013年第11期(总第412期)金融理论与实践明了异质性反应是产生内生性泡沫的主要原因。

张维等（2009）[7]总结了资产价格的形成逻辑，如图2所示。

由此可见，信息支撑下的预期在资产价格泡沫的演化过程（形成、膨胀、破灭中）扮演相当重要的角色。

图1非理性泡沫的膨胀路径资料来源：杨晓兰.流动性、预期与资产价格泡沫的关系：实验与行为金融的视角[J ].世界经济文汇，2010（2）。

图2资产价格形成逻辑资料来源：张维等.资产价格泡沫研究综述：行为金融和计算实验方法的视角[J ].金融研究，2009（8）。

（二）中央银行预期管理与资产价格泡沫在现实生活中，受制于信息不完全和经济的动态变化，市场参与者总是根据接收的新信息不断修正自身的预期，但修正过程是逐渐的。

卞志村和宗旭姣（2013）认为，适应性学习是市场参与者形成预期的重要路径，它是指市场参与者通过过去的经历不断学习，完善知识，纠正过去对经济活动预期中所犯的错误（Bray，1982；Evans et al，1985；Evans et al ，2003；Gaspar et al.，2009），这为中央银行管理市场预期提供了理论基础和操作空间。

程均丽（2010）[8]在使用学习模型研究异质预期理论时发现市场参与者在学习过程中更多地通过外部信息（如央行通过信息披露制度、透明度建设、承诺机制和独立性建设等综合形成的预期引导机制；网络、电视和报纸等媒介对信息的传递机制）来对自身原有的信息进行改进。

与市场参与者相比，中央银行拥有组织、网络、研究、监管等方面的优势，掌握更多关于经济运行及货币政策的相关信息，那么其通过发布《货币政策执行报告》、新闻发布会、演讲、采访等形式的信息沟通是管理市场预期的重要工具。

李相栋（2011）[9]认为，预期对经济行为影响具有不确定性，政策行动虽然可通过告示效应影响公众预期，但具有刚猛的特征，而中央银行沟通则具有灵活、方便的优势，能够以较小的成本管理市场参与者的预期。

那么，在政策行动的配合下，中央银行沟通可充分发挥其在管理市场预期的独特优势。

关于中央银行沟通对金融市场预期影响机制的研究，谢杰斌（2009）将中央银行运用沟通工具管理市场预期的渠道归结为四个方面：联系长、短期金融资产价格联系起来；加速经济主体学习过程，减少经济运行的不确定性；使中央银行充当信息“聚点”，协调经济主体预期；有助于实现“历史依存”特性的最优货币政策。

Benjamin et al.（2011）[10]认为中央银行是金融市场的重要参与者是因为其信息沟通能对金融市场产生影响的重要原因，而且主要通过信号渠道（Signalling Channel ）和协同渠道（Co-ordination Channel ）影响资产价格。

信号渠道是指中央银行向金融市场传递信号，创造信息；协同渠道是指中央银行通过沟通减少市场参与者信息和预期的异质性，促使资产价格更真实地反映经济基本面。

潘再见（2013）[11]借鉴Bask (2011)的方法，认为资产价格是基础价格与预期资产价格的加权平均，市场参与者对资本的实际租金率、通货膨胀率等变量的预期是预期资产价格形成的关键因素，通过模型推理证明了中央银行通过沟通使其对相关变量的预期借由对私人部门的预期的影响进入资产价格的形成过程。

可见，国内外学者关于这个领域的理论研究还缺乏系统性，也未形成一致性的结论，而且有关研究成果多数是定性描述，鲜有从宏观经济模型的推导中获得中央银行沟通对金融市场预期的影响渠道、效应及其度量方法。

三、中央银行沟通对金融市场的影响：实证分析中央银行沟通对金融市场影响迅速，金融市场变量在比较短的时间内对中央银行释放的信号做出反应（冀志斌和周先平，2011）[12]。

这是国内外学者集中选择金融市场作为研究对象，探讨中央银行沟通对经济金融的影响效应的原因。

（一）中央银行沟通对资产价格的影响在国外，Kohn 和Sack （2004）[13]研究发现，金融市场对美联储公开市场委员会的声明和格林斯潘的证词有明显反应，但反应程度因不同沟通方式而有所差别。

例如，利率在中短期内对各种声明做出显著反应，而所有收益率曲线对格林斯潘的国会证词更敏感。

Reeves 和Sawicki （2007）[14]对英格兰银行的沟通进行研究，发现金融市场对货币政策委员会97会议纪要和通货膨胀报告的发布做出显著反应，但是对委员会成员的讲话却没有反应。

Ehrmann和Fratzscher（2009）[15]全面考察了美联储、英格兰银行和欧洲中央银行的信息沟通与金融市场的关系，研究表明货币政策委员会成员的讲话和采访均影响了不同期限债券的收益率，并引导利率向合意方向变动，即具有紧缩货币政策意图和宽松货币政策意图的言论分别导致较高的利率和较低的利率，但欧洲中央银行的沟通对金融市场的影响最大。

Musard-Gies（2006）[16]却认为，短期收益率曲线对欧洲中央银行货币政策委员会成员言论的反应比长期收益率曲线更敏感；同时，与经济前景相关的声明主要影响美国的金融市场，特别是中长期收益率曲线，对英国和欧元区金融市场几乎没有影响。

Rozkrut et al.( 2007)[17]对匈牙利和波兰进行研究，发现尽管每个国家的沟通程度存在差异，但是关于货币政策的演讲都会影响金融市场，而关于经济展望的演讲影响甚微。

Haan和Janson(2009)[18]总结了过去十年欧洲中央银行的沟通实践，发现总体上欧洲央行的沟通对货币政策效率有明显贡献，表明中央银行沟通影响金融价格的水平和波动率，私人部门对中央银行沟通做出反应。

Bernd和Matthias（2010）[19]采用GARCH模型考察了1998—2006年加拿大银行沟通和媒体关于中央银行沟通的报道对加拿大债券市场和股票市场的影响，结果发现，官方沟通对债券市场的影响更大，而媒体关于沟通的集中报道对证券市场的影响更大。

Benjamin et al.（2011）研究了1996—2009年金融市场对37家中央银行超过1000次的金融稳定报告和演讲的反应。

研究表明，金融稳定报告对证券市场收益产生重要且持久的影响，且倾向于降低市场波动。

相反，演讲对市场收益几乎没有影响，在正常时间也不会降低市场波动，但在2007—2010年的金融危机中却有实质性影响。

Melanie et al.（2012）[20]在D-BEKK的模型框架下，研究1998—2006年美国和加拿大的债券市场和股票市场的关系，即加拿大银行和美联储的货币政策行动和沟通是否明显影响金融市场的共同运动，这是国外学者开始对中央银行沟通的跨国效应进行研究。