中国A股与B股的市场分割性检验
我国金融开放的历程
我国金融开放的历程作者：陈紫瑶来源：《理财·财经版》2018年第06期伴随着经济全球化和金融全球化的一次又一次浪潮的掀起，越来越多的发展中国家开始逐步放松金融管制，放松了对金融市场的监管，实施金融开放政策。
1978年以来的30多年中，我国的金融体系也历经了诸多的变革。
从1978年改革开放后，我国金融业的对外开放也逐步展开，本文主要分三个阶段介绍我国的金融开放历程，了解我国的金融开放历程对于我国今后的金融发展有着重要的理论指导意义。
一、金融开放的含义金融开放的定义有狭义和广义之分。
参照张小波（2011）等对金融开放内涵的定义，狭义上的金融开放主要看对外国资本流入及各种金融活动进入本国（地区），或本国（地区）资本流出及各种金融活动参与到他国（地区）是否存在法律法规或行政的管制，若存在管制，表示金融开放是受限制的或不完全的，否则金融开放是完全的。
广义上的金融开放是指一国通过法律法规或行政手段，允许国际资本跨境流动和货币自由兑换，和允许他国（地区）的金融机构和投资者在本国金融市场从事交易、开展各种金融业务与服务活动，以及允许本国金融机构和投资者在国际金融市场进行各种交易与金融活动。
综合广义和狭义的定义，金融开放实际包括两个方面：资本账户与金融账户的开放、金融市场与金融服务业的开放。
二、我国金融开放的发展历程近现代中国金融业的开放可以分为两个部分，一是从1840年鸦片战争至1949年，二是1978年改革开放以后。
而这两个部分之间的一段时间，也就是新中国成立后到1978年，我国的金融是相对封闭的，只对苏联、东欧等社会主义国家实行开放，实行的是“一边倒”的开放政策。
本文主要研究1978年改革开放以后中国的金融开放情况。
随着国内金融改革的进行，中国金融业的对外开放也逐步展开，其历程主要分为三个阶段。
（一）金融业的初步开放阶段（1979年-1991年）总体来讲，与同时期的金融对内开放相比较，这一阶段的金融对外开放的力度比较小、速度比较缓慢，但毕竟是中国金融业面向世界的重要一步。
AB股价差的系统因素分析
一、AB股价差的系统因素分析1.市场分割影响AB股价差的直接因素是市场分割。
同一公司在A、B股市场上的价格差由于市场分割而无法通过市场套利来平衡价格，AB股价差也就一直存在.虽然B股市场已向国内自然人投资者开放、QFII制度也已推出，但市场分割仍然存在，AB股价差也就不会在短期内消除.而市场分割的根本原因还在于人民币不能完全自由兑换，AB股市场没有完全开放。
我们通过对2003年上海A股指数（A1)和B股指数（B1）、深圳A股指数（A：)和B 股指数（B2)的每周收盘数进行统计分析发现，A1与A2的相关系数R=0.811，说明沪深两个A股市场高度相关，上市公司在两个市场面临的是同样的政治、经济环境，资金可以自由流动，而A1与B1的相关系数R＝0.603，A2和B2的相关系数R＝0。
106，说明沪深的AB股市场存在市场分割，深圳市场市场分割更严重。
2.流动性差异B股市场相对于A股市场来说，是个袖珍型的市场，投资选择余地较小，从而增加了B 股市场的流动性风险.另外,B股发行采取向境外私募方式发行，限制了投资者的群体，属于国内市场的B股市场对境外投资者来说又是离岸市场，B股投资者只有接受更低的B股价格才能弥补流动性风险的增加,因此AB股价差扩大。
修改后的CAMP模型可以理论上解释这种差异.考虑流动性风险，CAPM模型变为：R＝R1+β（Rm—Rf)+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益.从该模型看出,由于存在流动性成本(流动性越低，成本越高），投资者必然要求更高的收益,从而对价格较低的股票才有需求。
因此，相对于A股，B股流动性差，成本高，B股投资者只愿意支付更低的价格来获取较高的收益率以弥补流动性不足。
3。
信息非对称差异A股市场采用的是国内的会计准则PRCGAAP(General Accepted Accounting Princinals），而B股市场采用的是国际会计准则IAS(International Accounting Standards)。
沪深A、B股市场分割的实证研究——基于GARCH模型的收益率波动引导关系
（ 如姚 亚伟 等 ＿］， 否 具 有 相 同 的 发展 趋 势 （ 田 １） 是 。 如 瑛 等 ［］ ； １）也可 以从 内在 联 系 因素 出发 ， 。 考察 市 场 之
的历 程 。 由于 复杂 的历 史 背景 ， 与世 界 其 他 各 国的
股票 市场 相 比 ， 中国股 票 市 场 是一 个 高度 分 割 的市
２０ ０ ５年 ７月 ２ １日， 国人 民银 行 发布 公告 ， 中 宣
切人 点 ， 求沪 、 探 深两市 Ａ、 市 场分割 的规律 。 Ｂ股 本文 分析 的原始数 据来 自 １９ 年初 至 ２ １ 年 ９７ ０２
布我国开始实行 以市场供求为基础 ， 参考一篮子货 币进行调节 ， 有管理的浮动汇率制度 。２１ 年 ６ ００ 月
及汇率制度改革 以来 ， 沪深两市 Ａ、 Ｂ指 收益 率 波动 的引导关 系 。得 到 的结论主 要有 ： Ｂ股 市场对 内开放 以 来， 沪深 两市收益率波动 的引导关系 以及 Ａ、 Ｂ指 收益率 波动 的引导关 系有所 增强 ； 特别 是 汇率制 度改革 以 来 ， Ｂ股市场收益率波动 的引导关 系表 现得 更加显著。 Ａ、 关键词 ： 股票市场 分割 ； 收益率波动 ； ＲＣ ＧＡ Ｈ模 型 ； ａ ｇ ｒ Ｇｒｎ ｅ 因果检验
第 ２卷 第 ３ ５ 期
２１ ０ ２年 ５月
西安 财 经学 院学 报
Ｊ ｕ １ ｆ ’ ｎＵｎｖ ｒｉｙｏ ｉａ ｃ ｎ ｏ ｏ ｃ ｏ ｍａ ａ ｉｅ ｓｔ ｆＦｎ ｎ ｅａ ｄ Ｅｃｎ ｍｉｓ ｏ Ｘｉ
Ｖｏ ． ５ Ｎｏ ３ １２ ．
Ｍ ａ ０ ２ ｙ２ １
作者简 介： 于蓓（９Ｏ ， ， １８ 一）女 山东泰安人 ， 山东师范大学讲 师 ， 山西财经 大学博士研 究生 ， 究方 向为金 融计量分析 和商 研
中国证券市场的现状
关于中国证券市场的现状第一篇历经了十三年跨越式发展，我国证券市场取得了举世瞩目的成就，在国民经济发展中的地位日益突出，成为了社会主义市场经济体系的重要组成部分。
实践证明，我国宏观经济的持续快速增长，为证券市场的发展创造了良好的条件；证券市场的建立和发展，反过来促进了投融资体制改革，推动了企业重组和产业结构调整，有力地支持了一批国家重点企业的发展和重点项目的建设，从而推动了国民经济持续快速发展。
一、中国证券市场的现状 1. 股票市场中国股票市场始于九十年代初，1990年12月19日和1991年7月4日上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。
自此中国的证券市场从无到有、从小到大，已迅速发展了十多年。
截止2002年12月底，境内上市公司从1991年的14家增加到1224家，增长了87倍；市价总值从1992年的1048亿元增加到38329亿元，增长了近37倍；投资者开户数从1992年的217万户增加到6884万户，增长了近32倍；市价总值占国内生产总值的比重由1992年的3.93%增加到2000年的53.77%，2001年证券市场股价大幅度下跌，该比例下降为45%，到2002年末，该比例为37.43%,总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。
从1991年至今，我国证券市场累计筹资8841.68亿元，其中A股发行筹资4650.25亿元人民币，B股发行筹资46.32亿美元，H股发行筹资204.33亿美元，A股配股筹资2109.2亿元，B股配股筹资3.27亿美元，其他筹资(可转换债券)104.5亿元。
表1：股票市场基本概况年份GDP(亿元) 总市值占GDP比流通市值占GDP比上市公司数(个) 总股本(亿股)199****4524.90%7.33%8512526.7719998206732.26% 10.01% 949 3088.95 2000 89442 53.77% 17.99% 1088 3791.7 2001 95933 45.37% 15.08% 1160 5218.01 2002 102398 37.43% 12.19% 1224 5875.46 图1：股票市场市值占GDP比表2：2002年股票市场的交易、发行情况(1-12 月) 2002年1-12月2001年1-12月同比增幅股市共筹资金额(亿元) 961.76 1199.21 -19.80% 股票成交额(亿元) 27990.46 38305.18 -26.93% 新增投资者开户数（万户）233.67 849.28 -72.49% 印花税(亿元) 111.95 291.44 -61.59% 发行A股家数（IPO）97 88 10.23% 发行H股家数16 9 77.78% A股配股家数22 126 -82.54% 资料来源： 在我国1200多家的上市公司中，按行业主要分布在机械、设备、仪表，石油、化学、橡胶、塑料，金属、非金属，批发和零售贸易，综合类等；按地区主要分布在经济发达的省市，其中以上海、深圳最多。
浅谈我国A股与B股的收益率波动性的差异
浅谈我国A股与B股的收益率波动性的差异【摘要】中国的股票市场自从上海与深圳证券交易所成立以来，经过了20年的发展，与世界其他国家或地区的股票市场相比，中国的股票市场依旧是一个高度分割的市场，这主要表现在中国的股票市场被人为的分割为A股市场和B股市场。
本文通过实证分析A股与B股指数间的互动关系及变化规律，试图找到中国股票市场不同市场的相似与差异点，从而为政策制定者提供消除或消弱股票场分割提供参考。
【关键词】股票市场；ARCH模型；收益率；波动性Engle（1982）提出的ARCH模型，被认为是最集中地反映了金融数据时间序列方差波动特点的模型，成为现代计量经济学研究的重点。
ARCH模型是用于分析收益率与波动率的有效方法之一，它解释了收益率序列中比较明显的变化是否具有规律性，并且说明了这种变化前后依存的内在传导是来自某一特定类型的非线性结构，较好地刻画了外部冲击形成的波动集聚性。
Bollerslev（1986）修正了ARCH 模型，在ARCH模型中加入了条件异方差的移动平均项，提出了GARCH模型。
本文在分析我国A股与B股市场的波动性问题时，也同样借鉴了上述方法，并收集了2005年至今的近5年的上证A股与上证B股、深证A股与深证B股的市场日数据，着重分析我国A股与B股市场的收益率波动性的差异。
一、证券指数收益率的平稳性检验从下图中从上到下分别是上证A股指数、深圳A股、深证B股、上证B股的波动性曲线，从中，我们可以看到A股的波动要大于B股的波动，存在明显的差异。
同时也可以看出去波动的趋势基本是一致的。
下面，我们来看看其日收益率曲线是否是平稳的，单位根检验如表1，通过分别做上证A股指数、深证A股、深证B股、上证B股的日收益率，及上证A股指数与上证B股的比率、深证A股与深证B股的日收益率的比值的单位根检验，发现上述变量都是平稳的。
二、A股与B股的收益率的波动性分析1.A股与B股的收益率的波动性的一致性分析在这里运用GARCH-M模型，我们以A股指数的收益率作为因变量，B股指数的收益率作为自变量，同时将GARCH项引入均值方程中，如果各个统计量是显着的，那么表明，A股与B股的日收益率具有一致性；相反，如果统计量不显着，那么，表明A股与B股的日收益率不具有一致性。
我国A、B股市场的趋同性分析
一
１９ 年 ， ｏｇ ｅ Ｓ 认 为 ， 公 司行 为 的角度 ９９ Ｄｎｗｉ ｕ 从
、
相 关理论 综述
国外关 于我 国证券市 场分 割 的著述 颇丰 。
来分析 ， 中国的情况不合适 ， 因为证监会是通过配 额来决 定新 股 发 行 的数 量 的 。他认 为 ， 格差 异 价 是 由不 同投 资者不 同的风险 评估造 成 的。
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２０ 第 ６ ０７年 期 总 第 ９ 期 ｒ ７
哈 尔 滨 商 业 大 学 学 报 （ 会 科 学版 ） 社
Ｊ Ｕ Ａ ＲＢＮ ＮＩ Ｅ ＳＴＹ ＯＦＣ ＭＭＥ Ｃ Ｏ ＲＮ Ｌ ＯＦＨＡ Ｉ Ｕ Ｖ Ｒ Ｉ Ｏ Ｒ Ｅ
我 国证券 市 场 经 过 十几 年 的发 展 ， 我 国市 为
１９ 年 ， ａ ９７ Ｍ 发现 ， Ｂ股 折 价程 度 与 Ａ股 贝 塔 值大小 呈正 相 关 ， 味 Ａ股 贝塔 值 越 高 ， 格 就 意 价
越高 ， 明国 内投 资者不 理性 ， 说 是风 险偏好 者 。另
场 经济 的 发 展发 挥 了 巨大 的作 用 。 限 于 历 史 条 件 ， 国证券 市场 成 立 伊 始便 按 股 权分 置 的框架 我 进 行运 作 ， 为流 通 和非流通 股 ， 流通 股市场 中 分 而 又按投 资者 主体 划 分 为 Ａ、 、 Ｂ Ｈ股 等 子市 场 。不 可 否认 的是 ， 割 体制 破 坏 了市 场 的统 一 性 和完 分 整 性 ， 而 扭 曲 市 场 机 制 ， 低 了资 源 配 置 的 效 从 降
２０ 年 ，ｕ ００ Ｓｎ和 Ｔｎ ｏｇ认 为 ， 然 中 国 企 业 没 虽
１９ 年 ，ａｅ 首先指出 Ｂ （ 当于其他市 ９４ Ｂｉｙ ｌ 股 相 场 的非 限制 性 股 票 ） 于 Ａ股 （ 当 于 限 制 性 股 低 相 票） 价格 交易 。 由于研究 时 间太 早 ， 文章 没有足 够
基于股票市场分割条件下A、B股市场价量关系分析
现代商贸工业 、
第２ Ｏ卷第 ２期
Ｍｏ ｅｎＢｕ ｉ ｅｓＴｒｄ ｎ ｕ ｔｙ ｄ ｒ ｓｎ ｓ ａ ｅＩ ｄ ｓｒ ２０ ０ ８年 ２月
基 于股 票 市 场分 割 条件 下 Ａ、 Ｂ股 市 场价 量 关 系分 析
刘 亚 清
现 出不 对 称 特 征 ， 股 对 Ｂ股 信 息传 递 功 能 更 强 。 Ａ 关 键 词 ： 场 分 割 ； 构 向 量 自回 归 ； 息 不 对 称 市 结 信
中 图分 类 号 ： ８ ０ ９ Ｆ ３． １
文献标识码 ： Ａ
文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （０ ８ ０ —１ ７０ １ ７—１ ８ ２ ０ ） ２０ ５ —２
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，
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ｙ１ ２
１
３ ７ ｉ ４
０ ０ — ３ —ｂ ４ １
量 对 数 （ Ｊ Ｌ） Ａ 股 收 益 率 （ ＹＬ） Ｂ 股 成 交 量 对 数 ＡＹ 、 Ａｓ 、 （ Ｊ 和 Ｂ股 收 益 率 （ ｓ ） Ｂ ＹＩ ） Ｂ ＹＬ 。 结 构 ＶＡＲ模 型 可 写 为 ：
Ｂｙ 一 Ｐ ＋ Ｐ１ ｔ ＋ ｎ ｙｆ ＋ Ａ＋ ｒｐ 一Ｐ＋ ￡ ｏ 一１ ｙ 一２ Ｙ￡
则 Ｂ矩 阵 就 变 为 ： Ｂ
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６ｌ ２ ｂ１ ３ ０
根据这个假 设 ， 们 就可 以运用 Ｓ 我 ＶＡＲ模 型来 估 计 变
并 ￡ １ ２， ， 一 ， Ａ Ｔ （） １ 量 间 的 当期 相 关 关 系 以 及 脉 冲 反 应 函 数 ， 在 此 基 础 上 进 黑 体 字 表 示 向 量 。其 中 ， 示 内 生 变 量 ， Ｙ表 Ｐ为 内 生 变 行 方 法 分 解 。 ． 量 的滞 后 阶 数 ， 为 结 构 性 扰 动 项 ， ｉ Ｂ 表 示 系 数 矩 阵 ， １ ３ 样 本 及 数 据 选 取 ｒ 和 本 文 选 取 的样 本 是 沪 市 Ａ、 Ｂ股 大 盘 指 数 ， 们 分 别 用 它 是 需 要 估 计 的 参 数 。各 个 系 数 矩 阵 可 以 表 示 为 ： １ ｂ１ ２ ｂｌ ３ ６１ ４ 上证 Ａ股指数 、 证 Ｂ股指 数来 代表 ， 取 １９ 上 选 ９ ９年 １月 ４ ７１ ０ ｂ２ １ １ 日到 ２０ ０ ６年 １ 月 ２ ２ ９日的 两 种 市 场 指 数 日收 盘 价 和 成 交 量 ｂ３ ２ ｂ４ ２ ｙ ０ ２ Ｂ— ｒｎ一 （ 以成 交 手 数 表 示 ） 间序 列 数 据 。 由 于 中 国节 假 日 的 原 因 时 ｂ３ １ ｂ２ ３ １ ｂ４ ３ ｙ０ ３ 而 缺 失 的数 据 本 文 用 上 一 个 有 效 交 易 日的 数 据 来 补 全 。 由 ｂ１ ４ ｂ２ ４ ｂ３ ４ １ ｙ０ ４
中国证券市场分割下的资产定价异例——B股折价(B share discount)理论回顾与综述
“ 硬分割” 。证券市场分割理论 的早期研 究 ， 主要 集 中在对 由股票市 场 的投 资 限制 或所 有 权 限制 等
带来 的 “ 场 硬 分 割 ” 象及 相 关 理 论 原 因 的探 市 现 讨 。按照投 资 限制 和 所 有权 限制 程 度 的不 同 ， ｒ Ｅ— ｒｎａ和 Ｌｓ（９５ 将 硬 分 割 划 分 为 完 全 分 割 ｕｚ ｏｑ １８ ） （ｅ ｅｔ ） 温和 分割 （ ｌ ｅ ｅｔｉ ） 完全 ｓｇ ｎ ｄ 、 ｍ ｅ ｍｉ ｓｇ ｎａｏ 与 ｄ ｍ ｔｎ 整合 （ｎ ｇａ ｄ 三 种 状 态 ， 建 立 了温 和 分 割 下 ｉｅｒｔ ） ｔ ｅ 并 的均衡 模型 。 ２ 证 券市 场分 割理论 的近期研 究 ．
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《 西南民族大学学报》 人文社科版） ２０ ／８总第 １２期 （ ０ ７０ ９
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中 国证 券 市 场分 割 下 的 资产 定 价 异 例
Ｂ股 折 价 （ ｈ ｒ ｄｓｏ ｎ） 论 回 顾 与 综 述 Ｂ ｓａｅ ｉ ｕ ｔ 理 ｃ
一
Ｌｓ（９５ 等人 将 Ｓｌｉ 提 出 的证 券市 场 分 割 ｏｑ １８ ） ｏｎｋ所 概念 进 一步 系统 化 和规 范 化—— 股 票 的投 资 限制 （ｎｅｔｅｔｂｒｅｓ 、 有 权 限 制 （ ｗ ｅｓｉ ｒ— ｉｖｓ ｎ ａｒｒ） 所 ｍ ｉ ｏｎ ｒ ｐ ｅ ｈ ｓｉｉ ） ｔｃｏ 以及股 票 市 场 间 的物 理 差 异 所 造 成 的证 ｒ ｔｎ 券市 场分割 ， 这种 狭 义 的证 券 市 场 分 割 也 被 称 为
２ 世纪 ８ ０ ０年代后尤其是进人 ９ ０年代 以来 ，
证券市 场分 割理论 在原 来 “ 场 硬分 割 ” 市 的研 究 基
A股与H股市场分割程度检验
股市场的分割状况 ， 并以 ２０ 年 １ ０３ ２月 ８日Ｈ股股指期货推出为 Ｓｕ （９ ５将市场分割定义为一种状态 ， ｔｚ１９ ） ｌ 在此状态 下 ，属 于 分界线 ， “ 检验 Ｈ股股指期货推 出前后市场分割状况的变动情况。 不同市场 ，但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型下 ， 截至 ２０ ０ ７年 １ ２月 ２ ６日，共有 ５ １家公 司同时在 Ａ股和 Ｈ 具有相 同风险的两种资产 ， 存在不同的期望 回报” 。可以认 为 ， 市 股上市 ， 考虑 到样 本的时间长度 ， 除时间长度过短的 ６家公司 剔
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２０ 年第 １ 期 ０８ １ （ 总第 ８ ） ７期
现 代 企 业 文 化
ＭＯＤＥ ＲＮ ＥＮＴＥＲＲＩ Ｓ ＣＵⅢ ＲＥ
ＮＯ． １ ２ ０８ １ ，０
（ ｕ ｕａ ｖｔＮ ． ） Ｃ ｍ ｌ ｉｅ Ｏ８ ｔ ｙ ７
Ａ 股 与 Ｈ 股 市 场 分 割程 度检 验
场分割是“ 有多种 因素所造成 的同质产品市场不一致的状态 ” 。 （ 建设银行 、 中国神华 、 中海油服、 中国石油 、 中国中铁 、 中海集运 ） 客观 的市场分割是人 为的法律 、 政策 、 制度 、 成本所带来 的。 以 及 Ｈ 股 数据 不 可 得 的科 龙 公 司 ， 剩下 的 ４ 以 ４只 公 司 作 为 本 文 具体说来 ， 股票市场 的分割就是 由股票的投资壁垒或所 有权限制 的研究样本 。数据时间跨度从 ２ ０ ０ ０年 １ ４日至 ２ ０ 月 ０ ７年 １ ２月 所造成 的。在资本市场分割 的研 究之初 ， 所有 的理论经济模 型都 ２ ６日。选取 了每只股票的股价 的日数据 与月数据 ， 所有数据均来 建立在投资 限制造成的硬分割基础上 。 按照前两种 投资 限制程度 自于雅虎财经和天相投资分析 系统 。 的不 同 ， 硬分割又 分为三种状态 ： 完全 分割 、 完全 整合 和部 分分 四、 ＋ Ａ Ｈ公 司股 价分 割程 度的 实证 检验 割。 其实 ， 多硬分割 以外的因素也能导致市场分割 ， 许 如市场 间的 信息不对称 、 流动性差异 、 资者偏好 和心理 的差异 、 投 文化差异等 等， 我们把这些 因素称为 “ ０ ） １９ 至 ２０ ｎ ｉ （０ ４ 对 ９６年 ｎ ａ ０ ０年 间 ，６家 样 本 公 司 １
中国A股与B股的市场分割性检验
中国A股与Ｂ股的市场分割性检验中国A股与B股的市场分割性检验在中国证券市场中，A股和B股是两个主要的股票市场，它们被认为具有一定的市场分割性。
A股是指在中国内地上市交易的人民币普通股票，主要面向国内投资者，而B股是指中国内地以外的注册地上市交易的以美元或其他货币计价的股票，主要面向海外投资者。
市场分割性是指不同市场上交易资产或证券的价格、流动性和交易量存在差异的现象。
在中国A股与B股市场中，由于其面向不同的投资者群体，因此可能存在市场分割性。
为了检验A股与B股市场的分割性，可以从以下几个方面进行考察：1.价格差异：观察A股和B股的股票价格是否存在显著差异。
如果A股价格与B股存在较大差异，说明市场存在分割性。
通过计算A股和B股的股价差异以及相关统计分析，可以评估其差异的显著性。
2.流动性差异：对比A股和B股的市场流动性，包括成交量、成交金额、买卖盘等指标。
如果A股市场相对于B股市场具有更高的流动性，那么就存在市场分割性。
可以通过对比A股和B股的交易数据来评估其流动性差异。
3.交易限制：研究A股和B股市场存在的不同交易限制，包括投资者准入条件、资金流动限制、股票买卖规则等方面。
如果A股和B股市场存在较大差异，那么市场可能存在分割性。
4.投资者结构：比较A股和B股市场的投资者结构，包括机构投资者、个人投资者、境内投资者和境外投资者等。
如果A 股和B股市场投资者结构存在明显差异，可能意味着市场分割性。
需要指出的是，市场分割性不一定是负面的，它可能反映了不同市场对应不同的需求和特征。
但是在市场分割性较大的情况下，可能会导致市场效率低下、投资者无法充分受益等问题。
因此，对于市场分割性的研究和评估是非常重要的。
综上所述，通过比较A股和B股市场的股票价格、流动性、交易限制和投资者结构等方面的数据和指标，可以对中国A 股与B股市场的分割性进行检验。
在分析分割性的同时，也需要关注市场分割性对市场效率和投资者利益的影响，以推动市场的优化发展。
A股与H股市场分割状况的实证检验
并 不准确。而 第二种方法虽然不能反映整 个市场的信息传导 睛 况， 但是在一定程度 上可 以更加细致的考察市场信息流动的微 观情况 。本文认为结合两种研究思路将会得 出更加科学客观的
结论 。 二 、 据 处 理 与 研 究 方法 数
场 之 间 的 分割 关 系随 着时 间正 在 逐 步发 生 变化 ． 介 于从 半 分 是
究 发现 ： 国 Ａ＋ 股 之 间联 动 关 系比较 紧 密 ． 权 分 置 改革 前 我 Ｈ 股 后 都 存 在 一 定程 度 的 协 整 关 系及 Ｇ ａ ｇ ｒ因果 关 系．且 股 改后 ｒ ｅ ｎ
存 在 协 整 关 系 、 向信 息 流 动 的 个 股 增 多 ． 国 内地 和 香 港 市 双 我
本区间为 ２０ 年 １ ２日 ２０ 年 ５ ２ ０２ 月 至 ０７ 月 ９日。其中 ， Ｉ Ｓ 代 Ｈ 表上证 综合 指数 、 ３０代 表沪深 ３ ０指数 、 Ｉ 表恒 生指 ＨＳ０ ０ ＨＳ 代
数、 Ｃ ＨＳ Ｅ代表 Ｈ股 这一划分成为市场分割理论 的 重要基础 。市场分割程度与信息流动密切相 关 ， 信息流动 情况 可以更直接的反映市场分割的现 实效果 。 按 照信 息流动 情况 ， 吴文锋 （０ ２ “ ２ ０ ） 信息流动说” 市场 分 把 割分为三种状态 ： 完全分割 ， 半分割和无分割 ， 为 Ａ股和 Ｈ股 认 之间～直处于完全分割状态。 洪永淼等（０ ４ 研究发现 ， 与 ２０ ） Ａ股 Ｂ股 、 和 Ｈ 股 之 间存 在 强 烈 的风 险 溢 出效 应 。吴 世 农 Ｂ股
上述的研究文献 取得了丰硕的研究成果 ， 但是还存在一些 不足之处。从研究方法来看 。国内学者的研究主要集中在两方 面 ：一是通过检验两个市场代表眭指数之 间的 Ｇ ａｇｒ ｒ ｅ 因果及 ｎ
沪深A、B股指波动的协整检验和因果分析
结论 含有 单位 根，不平稳
不含单位根，平稳 含有 单位根 ，不平稳
△ＳＢ Ｈ ＳＡ Ｚ ＡＳＡ Ｚ ＳＢ Ｚ
一６６３５ １ ．５ ７ 一．０４２ １２ １５ ～６６３５ １ ． ５ ７ 一 ．０４ １ １４ ７ ８
－．４０ １９ ０ —．４０ １９０ －．４０ Ｉ９ ０ －．４０ １９ ０
１数据 说 明 ．
本文分析的数据来源于 Ｓ Ｐ Ｒ数据库。选取 ＴＴ 分割的局面 ，吸引 了大量学者对这两个交 易所 的 的指数为 ：上证综合 Ａ股指数 、上证综合 Ｂ股指 深证综合 Ａ股指数和深证综合 Ｂ股指数。 四 从 市场进行分割性和联动性研究。随着 ２０ 年 ２ 数 、 ０１ 月 Ｂ股对境 内投资者开放 、０３ ２０ 年初 Ｑ Ｉ 的实施以 个 指数 均 有 数 值 开 始 ，取 得 从 １９— ０ ０ ＦＩ ９ ２ １— ６到 ０４ １— １ 及 ２ ０ 年初对 国内居 民兑换外币限制 的放宽 ， ２０ — ２ ３ 的 日数据。为了防止出现协整分析 中 ０７ 国
［ 中图分类号 ］ ８ ０ １ Ｆ３． ９
［ 文献标 识码 ］ Ａ
［ 文章编号 ］ ０ ７ ７ ２ （０ ８ ｏ － ０ ０ ０ ０ １０ — ７ ３ ２ ０ ）１ ０ ２ － ０ ５
引 言 为了市场安全和管理 的需要 ，中国的股票按 地域和投资币种划分为几个市场。按地域分 ， 国 我 存在上海和深圳两个股票交易所 ，虽然遵守 同样 的投资规则 和监管 ， 却包含不同的上市公司 ， 分别 计算各 自的市场指数 。按投资币种来分， 同一个 在 交易所 内部存在 Ａ、 Ｂ两种股票 ， Ａ股市场的证券
１９ ６ ８ ．８８８ １９７４ ．８ １６ １９ ６ ８ ．８８８ １９ ９ ２ ．７１３
我国资本市场发展现状及其对企业影响之思考
中国资本市场存在的问题及其对公司治理的影响会计(专本)16-2 路利亚 201644020220摘要：随着中国改革开放的深入，中国资本市场的先天缺陷对经济发展的制约越来越明显，中国资本市场的改革进入关键阶段，本文先通过对有效资本市场对公司治理的作用的介绍，说明资本市场对公司治理的重要作用，再对中国资本市场存在的问题进行概括整理，然后在前两部分的基础上，分析中国资本市场对公司治理的影响，希望通过本文的研究，能够对中国资本市场的改革有所帮助。
关键词：资本市场，公司治理，体制问题改革开放三十年来，中国资本市场从无到有，从无序到逐渐完善，一直处在中国改革开放的最前沿，饱受争论，随着改革开放的深入，资本市场的先天缺陷对经济发展的制约越来越明显，中国资本市场的改革进入关键阶段，资本市场的改革成功与否，直接影响着中国经济的发展和中国社会的进步，资本市场的作用越来越重要。
一、资本市场的作用一个有效的资本市场，对公司治理的作用主要表达在以下几个方面，一是资本市场的融资机制，二是资本市场的价格机制，三是资本市场的价格机制，其具体作用如下。
1.1 融资机制资本市场的重要功能之一是融资功能。
无论债务融资还是股权融资都会对公司治理产生影响。
尽管股权融资相对于债务融资没有还本付息的压力，但融资的大小受到公司业绩的影响，投资者会根据公司的业绩进行投资的选择。
为获得融资的时机，公司经营者会通过改善公司管理，提高公司的营运水平、提供优质的产品和服务来改善公司的业绩。
同时，融资结构还可以对经营者的经营激励、对公司的并购产生影响。
1.2 价格机制在有效的资本市场中，公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息，反映了公司经营者的经营水平。
出资者通过对公司市场价格的观察和预期，可以评价公司经营者的管理水平，降低了代理成本中的监督成本。
资本市场的价格提供了投资者对公司的评价，同时也提供了对公司经营者的评价。
公司的股价波动会给经营者带来相当的压力，促使经营者尽职尽责，并通过努力工作用良好的经营业绩来维持股票价格。
中国证券市场A、B股价差分析
由于 Ａ、 投资者 面临不 同的 汇率 风险 、 Ｂ股 政治 风险 以及 利率风 险 与税 收风 险 ， 能存 在 国外 投资 可 者所 面 临 的风 险 要 高 于 国 内投 资 者 的情 况 。根 据
＠ ２ ０ Ｓ ｉ ｅｈ Ｅ ｇｇ ０９ ｃ ．Ｔ ｃ ． ｎ ｎ．
管理 科学
中国证券市场 Ａ、 Ｂ股价差分析
吴 越
（ 上海交通 大学安泰经管学院 ， 上海 ２ ０ ３ ） ０ ０ ０
摘
要 目前 中国的 ２大分 割证券 市场 ： Ｂ股 市场存 在显著 的价格 差异。分析 了 Ａ股对 Ｂ股溢价 这 一现象 背后 的原 因。 Ａ、
较为水平 ； 而国 内投资者对 Ａ股的需求却 弹性较 小， 需求曲线有着明显的向下倾斜的走势。
１ ５ 风 险报酬差 异假说 ．
Ｂ股市场股票市场价格的巨大差异是有其特殊原因
的 。首先 ， 由于长期 以来 国内投 资 者 的投 资 渠道 相
当少 ， 导致有钱就只能投 给 Ａ股市场 的现象 ； 国 而
目前 中 国市场 上相 对 于 Ｂ股 ， Ａ股存 在溢 价 的
现 象 ， 映 了相 对 于交 易 不 甚 活 跃 的 Ｂ股 ， 股 有 反 Ａ
着 更低 的交 易成 本 和更 高 的流 动 性 。而 且 ， 种 溢 这 价 现象 的存在 ， 并不 要 求 国 内投 资 者 或 国外 投 资 者
资本资产定价理论， 假定 Ａ Ｂ股支付相 同的红利 ， 、 则外国投资者要求的考虑了各种风 险因素的报酬
中山大学金融硕士研究生导师陈浪南
中山大学金融硕士研究生导师陈浪南陈浪南教授职务:经济研究所所长研究领域:金融经济学、货币经济学、国际经济学个人简介概述: 陈浪南，男，汉族，1958年出生。
现任中山大学经济研究所所长，教授，博士生导师。
学习经历：1993年毕业于厦门大学获经济学博士学位1985-1987，加拿大Dalhousie University MBA曾于1994年至1995年为美国加州大学伯克利分校访问学者1997年英国拉夫堡大学访问学者曾多次出席国内外高级学术会议，如亚太金融学会国际研讨会等。
部分论著：1、《货币经济学研究》，中国财经出版社，2008年10月2、《波动率研究》，中国财经出版社，2008年10月3、《资产定价研究》，中国财经出版社，2008年10月4、《衍生品研究》，中国财经出版社，2008年10月5、《市场微观结构研究》，中国财经出版社，2008年10月6、《实证金融》，中国财经出版社，2008年10月7、《金融监管》奥尔多投资评论第3辑，中国财经出版社，2006年8月部分论文：国外杂志论文1. Langnan Chen & Xun Huang (2008), The Effectiveness of Joint Intervention on the Yen/US Dollar Exchange Rate, Applied Economics Letter, Volume 15, Issue 5, 375-3782. Langnan Chen, Steven Li and Weibin Lin (2007), Corporate Governance and Corporate Performance: Some Evidence from Newly Listed Firms on Chinese Stock Markets, International Journal of Accounting, Auditing and Performance Evaluation (UK), Volume 4, No. 2, 183-197.3. Langnan Chen, Steven Li and Weibin Lin (2008), The impact of the opening up of the B-share market on the integration of Chinese stock market, the International Finance Review on Asia-Pacific financial markets: integration, innovation and challenges, Volume 8, 95-1164. Langnan Chen, Hongwei Liu and Steven Li, Valuing Primary Issue Convertible Bonds: Evidence from China, Journal of Derivates and Hedge Funds (UK), Forthcoming 国内论文(2000年以后)：1. 陈浪南屈文州，资本资产定价模型(CAPM)的实证研究，《经济研究》，2000年第5期2. 陈浪南王艺明，技术交易规则与超常收益研究，《经济研究》，2001年第12期3. 陈浪南黄询，外汇联合干预的实证研究，《经济研究》2004年第5期4. 陈浪南刘宏伟，我国经济周期的波动性和持续性研究，《经济研究》2007年第4期5. 陈浪南洪如明,基于已知信息的波动率杠杠效应研究，《经济研究》2007年第11期6. 扬智元陈浪南，基于跳跃过程的指数期权模型，《经济研究》，2001年第2期7. 邹功达陈浪南，中国A股与B股市场分割实证研究，《经济研究》，2002年第4期8. 黄后川陈浪南，中国股票市场波动率的高频估计与特性分析，《经济研究》2003年5期9. 陈浪南林伟斌欧阳永卫，人民币汇率决定的市场微观结构分析，《经济学季刊》第7卷第1期10. 陈云陈浪南林伟斌，中国股票市场一体化的时变特征分析，《管理科学学报》，2009年第2期ISTP and EI论文：1. Yiming Wang and Langnan Chen, Currency cross-hedging strategy for the Asia-Pacific region, 4th Wuhan International Conference on E-Business - Global Business Interface, VOLS 1 AND 2 : 869-875, 2005 (ISTP).2. Mianbi Xie and Langnan Chen, The comparison investigation on low-frequency measures of liquidity, 2007 International Conference on Wireless Communications, Networking and Mobile Computing, WiCOM, V ols , 2007 (EI)3. Jianqiang Sun, Langnan Chen, A quasi-analytical pricing formula for arithmetic Asian options, Proceedings of the 2008 International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering , IEE Computer Society, 2008(2):29-32 (EI compendex).4. Jianqiang Sun, Langnan Chen, Yanan Chen, The Information content of the financial cross correlation matrix: evidence from Shanghai Stock Exchange, Proceedings of the 2008 International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering , IEE Computer Society, 2008(2):502-505. (EI compendex)5. Jianqiang Sun, Langnan Chen, Ruming Hong, An Empirical Investigation on the Relationship between Public Information and Market Activities, Proceedings of the 4th International Conference on Engineering Management and Service Sciences , IEE Computer Socitety, 2008(9):1-5.(EI Compendex).6. Jianqiang Sun, Noise Undressing and Information identifying of the Financial Correlation Matrix, Proceedings of 2008 International Symposium on Computer Science and Computational Technology, IEE Computer Society, 2008(1):521-524. (EI compendex)部分科研项目：时间课题项目来源批准号承担课题1 2003-2004 亚太金融发展项目(APEC Finance Development Program) AFDP-2003-01 Empirical Investigation on Currency Cross-Hedging Strategy for the Asia-Pacific Region3 2007-2009 国家自然科学基金课题70673116 我国股市波动率的跳跃行为研究4 2005-2005 国家自然科学基金课题70541005 NDF对人民币汇率确定(定价)和人民币衍生产品创新的影响研究5 2005-2007 国家自然科学基金课题70473106 我国股市波动率杆杠效应的实证研究6 2001 国家自然科学基金课题70042005 中国股票市场变动性预测期间的实证研究7 2000 国家自然科学基金课题79942014 首次公开发行股票中管理收益预测自动披露真实性的确定8 1999-2001 国家自然科学基金课题79870039 开放型下货币与财政政策的协调9 1999-2001 国家自然科学基金课题79800010 国债管理系统研究10 1994-1996 国家自然科学基金课题79300014 国有跨国企业集团财务管理的机制和系统研究【金融硕士考研经验】凯程2015年考取全国金融硕士超过200人，经验分享视频见凯程光荣榜，其中基本都是跨专业的学生，还有很大一部分是本科二本的同学。
A股和H股市场软分割因素研究_兼论推出QDII的步骤和时机_韩德宗
A 股和H 股市场软分割因素研究)))兼论推出QDII 的步骤和时机韩 德 宗(浙江工商大学,浙江杭州310035)摘 要:本文以同时发行A 股和H 股的16家双重上市公司为样本,利用固定效应模型对H 股折价率作了实证分析。
研究发现:A 股和H 股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A 股流通股股东的被补偿预期等。
本文认为,QDII 将成为消除A 股和H 股市场分割的重要制度之一,并对推出QDII 的步骤和时机提出了看法。
关键词:A 股;H 股;软分割因素;QDII 制度中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1000-2154(2006)03-0042-05收稿日期:2005-12-01作者简介:韩德宗(1946-),男,上海市人,浙江工商大学金融学院教授,浙江工商大学证券期货研究所所长。
一、导言市场分割是相对于市场一体化而言的。
股票市场分割是指市场间交易机制、投资者构成的差异导致同质的股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。
股票市场分割是很多国家都存在的现象。
国外从20世纪70年代开始市场分割的研究。
假如股票市场分割仅仅是由股票的投资壁垒、所有权限制以及股票市场间的物理差异造成的,这种分割称为/硬分割0。
学者们在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的因素,这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍,而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异,如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等,这些因素被称为/软分割0。
Bailey 等(1994)、Ma(1996)、Fernald 和Rogers (1998)、Chakravarty 等(1998)、Chen 等(2001)先后研究了中国B 股对于A 股折价的原因。
邹功达和陈浪南(2002)、吴文峰等(2002)、秦宛顺和王永宏(2000)对A 股和B 股市场分割、韩德宗(2004)对A股市场的分割做过研究。
ab股制度
ab股制度AB股制度是指一种股票市场的交易制度，在该制度下，某些上市公司可以同时发行A股和B股两种类型的股票。
A股通常是面向国内投资者的普通股票，而B股则是面向国外投资者的股票，可以用外币购买。
AB股制度最早出现在中国的股票市场，起初是为了引进外资和吸引国外投资者。
根据该制度，外资可以通过购买B股来投资中国市场，而该制度也可以使国外投资者更方便地投资中国公司。
随着时间的推移，中国的AB股制度也演变成了一种市场结构，其中有些公司既发行A股又发行B股，而有些公司只有A股或B股。
AB股制度的一个主要目的是促进中国股市的国际化。
通过引入国外投资者，中国的股票市场可以获得更多的资金和国际投资者的经验。
这对于中国公司的发展和国际竞争力的提升都具有积极的影响。
此外，AB股制度也可以促进中国公司的信息披露和公司治理，因为外资投资者通常对这些方面的要求更高。
然而，AB股制度也存在一些问题和争议。
首先，由于A股和B股分别面向不同的投资者，导致市场分割和价格差距。
这意味着相同的公司在两个交易市场上的价格可能存在较大的差异，造成潜在的套利机会或市场波动。
其次，AB股制度可能使公司经营更加复杂，需要同时满足两个市场的要求和规定。
这可能增加了公司的运营成本和风险。
总的来说，AB股制度在中国股票市场的发展中发挥了重要的作用。
通过吸引国外投资者和促进中国公司的国际化，该制度为中国公司的发展提供了更广阔的舞台。
然而，为了进一步完善该制度，需要进一步解决市场分割和公司经营复杂性的问题，以实现更加公平和高效的股票市场运作。
多重上市波动机制突变的研究——来自中国A、H股证券市场的证据
资的效率。
关键 词 ： 场 分割 ；Ｃ Ｓ方 法 ； 市 ＩＳ 变结 构 ； Ｒ ＧＡ ＣＨ 模 型 ； 票市 场 股
中 图分 类 号 ： ８ ０ ９ Ｆ ３．１
文 献 标识 码 ： Ａ
文章 编号 ：０ ９ ９０ （０ ８Ｏ —０ ５ —Ｏ ｌ Ｏ — １ ７ ２０ ）３ ＯＯ ４
一
、
引言
Ａ、 市 场 只 是 中 等 程 度 的 分 割 （ ｌ－ｅ ｍｅ ｔ— Ｂ股 Ｍｉ ｓｇ ｎａ ｄ ｔ ｎ 而非完 全 分 割 ］ ｉ ） ｏ 。但 是 ， 上述 研 究 都是 针对 我 国 Ａ、 Ｂ股市场 进行 的 ， 于 我 国 Ａ 股 和 Ｈ 股 市 关
股 之后 ， 已选取数 十家 处于 各行业 领先 地位 ， 并在一 定 程度上 体现我 国整 体发展 水平 和增 长潜力 的公 司
本 文 以 Ｔｉ ａ ｏ和 Ｉ ｃ ６ 验 收益 的方 差 离 散 ｎ ｌｎ ］ ａ ［检 突变点 的 Ｉ Ｓ Ｃ Ｓ方 法 为基 础 ， 析 了我 国 Ａ股 和 Ｈ 分
股波动 机制 突变 的 日期 。结 果发 现 Ａ 股 和 Ｈ 股 波
动机制 突变 的 日期 具 有 明 显 差异 ， 而表 明我 国 Ａ 进
股 和 Ｈ 股市 场 信 息 分 割 的。在 此 基 础上 进一 步
分析 了 Ａ 股市 场波 动机 制 突变 的影 响 因素 ， 给出 了
Ａ股 和 Ｈ 股 市场 发展 的政策 建议 。
维普资讯
第８ 第３ 卷 期
２ ０ 年 ５ 月 ０８
中国A＼B股时变的相关特征分析
中国A＼B股时变的相关特征分析内容摘要:本文主要分析深圳A股和B股市场之间信息的联系,从均值变动来看,B股对内开放前,两市完全处于分割状态;B股市场开放后,两个市场间存在信息的单向流动。
从方差的联系来看,无论B股向境内居民开放前还是开放后,它们的条件方差之间均存在双向的信息流动,同时,它们之间有显著的条件波动相关性,而且,B股开放后它们之间的条件波动相关性有了显著提高。
关键词:迭代协整协整检验多元GARCH 市场分割信息流动由于证券所有权投资限制,国内外投资者信息不对称、语言文化差异、会计准则差异等直接或间接的壁垒,中国股票市场在一定时期内处于分割状态。
随着时间的推移,各种壁垒被逐步扫除,中国股票市场呈现出日益整合的趋势。
2001年2月19日,证监会宣布B股向境内居民开放;2002年12月1日,我国证券市场正式向合格的境外机构投资者(QFII)开放;2006年6月底,合格的境内机构投资者(QDII)项目正式启动。
这些都是为了解决A、B股市场分割,实现两个市场一体化,规范我国证券市场的重要举措,特别是2001年2月B股市场向境内投资者开放这一事件,被视为中国证券市场走向一体化的里程碑,这一政策的实施对A、B股市场以及中国与世界股票市场之间的关联性必然产生深远影响。
同样,B 股市场对内开放造成了B股市场结构特质的变化,反映出流动性、公司治理等因素对价格形成的影响,继而表现为双重上市公司A、B股价格差异的变化过程。
因此研究中国证券市场一体化的时变特征,对于完善我国股票市场具有重要的理论和实践意义。
市场分割问题研究综述市场分割是每一个国家的股票市场都会面临的现象,所谓的市场分割就是指市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的差异各种。
随着国家间资本项目往来的增长加剧,市场分割问题曾引起许多学者的注意,对中国股票市场之间的联系进行了许多有益的探讨。
从狭义来看,股票市场分割是仅仅由股票的投资限制(investment barriers)或所有权限制(ownership restriction),以及股票市场间的物理差异所造成的。
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给定 Black 的 CAPM 模型 :
E ( Ri ) - RF = γ0 + γ1βi
(1)
式中 , E ( Ri ) 为资产 i 的期望收益率 , RF 为无风险收益率 ,γ0 为零 - β资产收益率与无风险收益率
之差 ,γ1 = E ( RM ) - RF - γ0 , RM 为市场组合收益率 。
国外文献对股票市场分割研究的论述颇丰 ,自 20 世纪 70 年代就有了有关这方面的研究 。早 期的研究是试图通过两个市场指数之间的相关关系来区分两个市场是一体化的还是分割的 ; 但 Adler & Dumas (1975 ,1983) ,Solnik (1974b) 的研究表明 ,市场指数之间的协方差不能证明市场是一体 化还是分割的 。
= γ0I
+ γ1IβiI
γ β + B - I B - I
2
i
(3)
式中 , E ( Bi ) 为股票 i 的期望收益率 , RF 为无风险收益率 ,γ0I 、γ1I 、γB2 - I 为常数 ,βiI 为相对于综合市
场指数收益率的系统风险 ,βBi - I 为相对于残差 VB - I 的系统风险 。
Campbell 和 Hamao 为市场分割提供了一个新的检验方法 ,但这一方法只适用于该文研究的这 种特殊案例中 ,其推广有很大难度 。
国内研究情况 :从公开发表的文献看 ,国内在这方面的研究目前还是空白 ,从而本文的研究没 有前人的研究可供参考 ,启迪思维 ;尽管有国外的相关文献可供参考 ,但毕竟国外的市场与我国股 票市场有着巨大的差别 ,所以本文对我国股票市场分割研究在国内的该领域研究算是开一个头 ,不 免有差错及考虑不周之处 。
Stehle (1977) 以 Sharpe2Lintner CAPM 模型为基础 ,假定投资者具有对数效用函数 ,推导出了检 验市场分割与市场一体化假设的两类模型 。然后 ,运用上述模型 ,以美国纽约股票交易所上市的股 票月度数据为样本 ,检验美国市场与包括比利时 、加拿大 、法国 、德国 、意大利 、日本 、荷兰 、瑞士 、英 国和美国在内的世界股票市场之间分割或一体化的关系 ,结果发现美国市场与世界市场之间既拒 绝分割也拒绝一体化 。
Errunza 和 Etienne Losq 首次在市场分割性研究中假设中等程度分割情况 ,而在此之前研究的要 么是完全分割 ,要么是完全一体化 。但是这种方法要求选取的样本股的交易要非常活跃 ,成交量要 大 ,这样就限制了该方法的适用性 。
Usha R. Mittoo (1992) 运用了 CAPM 与多因素资产定价两种模式 ,重新检验了 1977 - 1986 年期 间 (这一期间相对没有资本管制) 加拿大与美国股票市场分割性 。在这两种模式下 ,检验结果显示 这一时期两国股票市场的一体化程度不断加强 : 1977 —1981 年两个市场是分割的 , 与 Jorion 和 Schwartz (1986) 对 1968 —1982 年两个市场的检验结论相似 ;而 1982 —1986 年则支持市场一体化假 定 。此外 ,他们运用多因素资产定价模式 ,考察了加拿大上市公司在美国交易所或 NASDAQ 交叉上 市的股票及没有在美国上市只在加拿大本土上市的股票 ,检验结果表明交叉上市的股票满足一体 化假定 ,而没有交叉上市的股票更倾向于市场分割假定 。
如果市场完全一体化 ,则 γB2பைடு நூலகம்- I = 0 。
一只股票 i 的风险收益率可分为三部分 :第一部分与综合市场收益率完全相关 ,第二部分与残
差完全相关 ,第三部分与这两个因素都无关 。于是有 :
Rit -
R Ft
= αi
+ βiI RIt
+ β V B - I
i
B- I,t
+
eiI t
(4)
式中 ,αi =
2002 年第 4 期
中国 A 股与 B 股的市场分割性检验 3
邹功达 陈浪南
(广发证券发展研究中心 510075) (厦门大学财政金融系 361006)
内容提要 :本文以布莱克版 CAPM(资本资产定价模型) 作为理论模型 ,修正国外先进 的市场分割检验模式 ,运用较复杂的计量经济估计方法对我国 A 、B 股市场的一体化 (或 分割性) 进行实证研究 。实证结果表明 ,中国 A 、B 股市场在很大程度上是一体化的 。
Stehle 首次以 CAPM 模型为基础对市场分割与一体化检验方法进行革新 ,使市场分割性研究由 以前分析指数相关性向前推进了一大步 ,为后来学者的同类研究提供方法论指导 。其不足之处是 对市场的假设要么是完全分割要么是完全一体化 ,没有在模型中设置一种中间情况 ,即中等程度的 分割 。
Vihang Errunza 和 Etienne Losq (1985) 检验了世界资本市场的“中等程度的市场分割”(mild seg2 mentation) 假定 。他们按照 Solnik (1977) 建议 ,引进了一种不完美的市场型态 ———中等程度的市场 分割 ,这种型态假定有一批投资者由于政府的限制不能交易某些证券构成的证券子集 (a subset of
Solnik (1977) 就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行了论述 ,并且对市场分割的检验 作了理论探讨 ,阐述了对国际市场的一体化或分割性进行实证检验的困难 。他认为 ,对市场分割的 有效检验方法似乎应该是先假定一种引起市场分割的不完美的市场型态 ,然后去研究这种型态对 投资组合最优化和资产定价的特定影响 。
二 、A 、B 股市场分割的实证检验设计
下文先进行 B 股市场与整个股票市场之间的一体化 (分割性) 检验 。 (一) 样本选取 为了比较不同时期市场一体化或分割性的变化 ,我们选取两个不同的样本期进行研究 。 第一个样本 :取 1994 年 1 月 15 日前上市的 B 股为样本股 ,以 1994. 1. —2000. 6. 的交易收盘价 为研究对象 。这样的样本股上海有 20 只 ,深圳有 19 只 ,其上市公司都是双重挂牌 ( dual listing) 公 司 。在检验过程中 ,β分别以间隔双周及一个月的收益率计算 ,用以比较β计算间隔期之不同对检 验结果的影响 。 第二个样本 :取 1997 年 6 月 30 日前上市的 B 股为样本股 ,以 1997. 7. —2000. 6. 的交易收盘价
3 本文为国家自然科学基金项目 (79800010 和 79870039) 、教育部社科基金以及中加教育合作课题 (CCUIPP) 成果之一 。
51
邹功达 、陈浪南 :中国 A 股与 B 股的市场分割性检验
securities) ,而其他的投资者可以不受限制地投资于任何证券 ,于是这一证券子集就拥有一个“超额 的”(super) 风险溢价 。
关键词 :分割性 一体化 资本资产定价模型
一 、市场分割研究理论述评
股票市场分割 (Market Segmentation) 检验 ,是对两个或多个市场的股票价格是否遵循统一的定 价模式进行假设检验 。实证结论支持统一定价假设则称市场是一体化 (integration) 的 ,否则称市场 是分割的 。所谓统一的定价 ,指的是这样一种情况 ,即投资者在不同市场上投资于相似的金融工 具 ,获得的经风险调整后的预期收益率是相等的 。
变量上标或下标 B 与 I 的位置互换即可 。 于是 ,对于市场分割只需检验在式 (7) 中 ,γ2I - B = 0 是否成立 。
① 市场一体化 (分割) 检验模式最早由 Stehle (1977) 推导出来 ,后经 Jorion 和 Schwartz 以及 Mittoo 改造 ,运用于加拿大证券市 场与世界证券市场之间的一体化检验 。本文将他们的检验模式加以修正 ,用于中国国内 B 股市场与整个股票市场之间的一体化 (分割) 性检验 。
53
邹功达 、陈浪南 :中国 A 股与 B 股的市场分割性检验
Rit -
R Ft
=
γB0
(1
-
βB i
)
γ β + I- B I- B
2
i
+
βB i
(
RBt
-
β RFt ) +
+ V I- B
i
I- B ,t
eBit
(7)
(三) 估计方法的推导与选择
第一步 ,将样本股按β^ IΠβ^ B 或β^BΠβ^ I 排序后分组 。 分别采用式 (8) —(11) 估计样本股相对综合指数收益率与 B 股指数收益率的系统风险β^ I 与 β^ B 。由于 B 股交易比较不活跃 (infrequent trading) ,为了减少交易不活跃股票的系统风险度量误差 , 我们采用 Dimson (1979) 提出来的方法 ①,估计滞后两期β^ - 2 、滞后一期β^ - 1 、同期β^ 0 、提前一期β^ 1 ,然 后将它们加总 ,得到β^ 。
多元回归则会由于存在多重共线性而无法进行 。
因此 ,我们必须将 B 股市场组合收益率中与综合市场组合收益率不相关的部分分离出来 ,我
们取 B 股指数收益率代表 B 股市场组合收益率 ,取综合指数收益率代表综合市场组合收益率 ,这
样通过作 B 股指数收益率对综合指数收益率的投影就可将不相关部分分离出来 。
在中等程度市场分割的假定下 ,Vihang Errunza 和 Etienne Losq 首先推导出一个定价模式 ,接着 在定价模式的基础上演绎出检验模式 ,然后利用从美国随机选取的股票以及九个非发达国家中选 取的具有大交易量的股票 1976 - 1980 年的月收益率数据作为样本进行实证检验 ,检验结果没有与 中等程度市场分割假定相违背 ,因此可以认为中等程度的市场分割得到支持 。
RB - RF = a0 + a1 ( RI - RF) + VB - I
(2)