第六章互换总结

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④净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割， 即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固 定利率的利息净差额，在计息期末支付。由于每次结算都 只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并 不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为 “名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的 风险敞口头寸，从而降低信用风险。

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时至今日，ISDA制订、修改和出版的衍生产品交易主协 议（ISDA Master Agreement）已经成为全球金融机构签 订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本，ISDA也于 1993年更名为国际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），是目前全球 规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组 织。 具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件

（Schedule）和交易确认书（Confirmations）三部
分。下面的表6-1是一个利率互换交易确认书概要的例子， 该例子给出了利率互换交易的主要条款。从目前看来， ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的 基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。
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（3）利率互换的其他市场惯例


做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。
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（2）互换市场的标准化

与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。 OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中 包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相 当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。 1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的 工作。1985年，这些银行成立了国际互换商协会 （International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持 制订了互换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。

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（3）增长型互换/减少型互换/滑道型互换
在标准的互换中，本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金 是可变的。其中增长型互换（Accreting Swaps）的本金在开始时较小， 尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则 正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。滑道型互换（Roller－ Coaster Swaps）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。

（4）可延长互换和可赎回互换
在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换 （Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。
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（5）零息互换
零息互换（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次 性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。
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（8）远期互换
远期互换（Forward Swaps），又称延迟生效互换（DelayedStart Swaps），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互 换。

（9）互换期权
互换期权（Swaption）本质上属于期权而不是互换，该期权 的标的物为互换，互换期权的持有人有权在未来签订一个互换协 议。
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二、利率互换市场的基本运作机制
（1）互换市场的做市商制度

早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进行互 换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。
但在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金 融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为 互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称 互换银行（Swap Bank）。

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一、利率互换


利率互换：是指双方同意在未来的一定期限内根 据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一 方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算， 而另一方的现金流则根据固定利率计算。 从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、 3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的互换 也时有发生。
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⑥互换报价 下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的财经资讯系统 Bloomberg提供的美元利率互换报价，下面我们将结合这 一报价介绍互换报价的市场惯例。
（a）固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价
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（b）固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价
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互换报价的解释与说明： Ⅰ.图（a）与（b）就是两个标准的美元利率互换报价，基

（6）后期确定互换
在涉及到浮动利率的普通互换中，每次浮动利率都是在该计息期 开始之前确定的。后期确定互换（Back-Set Swaps）的浮动利率则是 在每次计息期结束之时确定的。

（7）差额互换
差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金 流进行交换，只是两种利息现金流均按同种货币的相同名义本金计算。

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二、货币互换

货币互换：是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定 利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换与利率互换之差异： 利率互换：在利率互换中通常无需交换本金，只需定 期交换利息差额。 货币互换：在货币互换中，期初和期末须按照约定的 汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的 利息。

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案例 6.2 货币互换

雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开发区的一家互 联网公司，由于计划到欧洲拓展业务，该公司需要借入 1000万欧元。当时的汇率为0.9804美元/欧元，雷斯顿公司 因此借入2年期的980.4万美元借款，利率为6.5%，并需要 将其转化为欧元。 但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元现金流，它希望 用欧元支付利息，因此，雷斯顿公司转向其开户行的一家 分支机构-全球互换公司进行货币互换交易。
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案例6.1 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换
2007年1月22日，花旗银行宣布与兴业银行于1月18日 完成了中国国内银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利 率（SHIBOR）的标准利率互换。公开披露的协议细节如 表6.1所示：
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利率互换是一种场外交易（OTC）的金融产品，具体的细 节由双方商定，交易双方并没有披露的义务。 此次利率互换的基本设计是：从2007年1月18日起的一年 内，花旗银行与兴业银行在每3个月计息期开始时就按照 最新3个月期的SHIBOR确定当期的浮动利率，计息期末双 方根据名义本金交换利息净额。如图6.1所示：
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⑤营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各 国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规 定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。下 表6-3列出了主要的节假日规避规则，其中“下一营业日”与“经修 正的下一营业日”是常见的营业日准则。


①浮动利率的选择 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间 同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。 大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的 LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前 两个营业日或另行约定。 目前，人民币利率互换中的常见浮动利率包括7天回购利 率、SHIBOR和1年期存款利率，其中以7天回购利率交易 量最大。
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从图（a）和（b）中可以看到买卖价差非常小，这 表明市场具有高度的流动性和竞争性。买价与卖价的算 术平均为中间价（Middle Rate），就是通常所说的互 换利率（Swap Rate）。 以图（a）中的5年期利率互换为例，买价、卖价 与中间价分别为4.3250%、4.3650%与4.3450%。这意 味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利 息，换取每季度收到3个月期的LIBOR；或者每季度支 付3个月期LIBOR，换取每半年收到年利率为4.3650% 的固定利息。而4.3450%就是支付频率为半年的5年期 互换利率。
Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率 的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空 方。 在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价， 买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿 意支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换 中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应 高于买价。
第六章 互换概述
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第一节 互换的定义与种类
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互换（Swaps）：是两个或两个以上当事人 按照商定条件，在约定的时间内交换一系 列现金流的合约。
由于计算或确定现金流的方法很多，互换 的种类也就很多。其中最重要和最常见的 是利率互换（Interest Rate Swap，IRS） 与货币互换（Currency Swap）。
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②天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。 下面的表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例， 其中A表示实际天数。
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在我国的利率互换市场上，SHIBOR使用A/360的报价方 式，固定利率则通常使用A/365的报价方式。 ③支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是SemiAnnually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见 的是每半年支付一次或是每3个月支付一次。货币互换则 通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利 息支付频率一致，有些则不一致。


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全球利率互换或货币互换名义本金金额从1987年底到2006 年底的20年间增长了约330倍。
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利率互换占互换总额的80%，利率互换也是全球所有OTC衍 生产品中交易量最大的品种，超过60%。
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Fra Baidu bibliotek
国际互换市场发展迅速的原因：
（1）互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创 造新产品等方面都有着重要的运用。 （2）在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在 很大程度上促进了该市场的发展。 （3）当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。
兴业银行
年利率2.98% 3个月期SHIBOR
花旗银行
图6.1 利率互换流程图
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按照业界的惯例，利率互换协议中通常会事先确定明确的 浮动利率确定日和现金流交换日，且固定利率和浮动利率 的天数计算惯例通常有所不同。 这里假设该协议的4个浮动利率确定日为2007年1月18日、 4月18日、7月18日和10月18日，现金流交换日是浮动利率 确定后的三个月（0.25年）。

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三、其它互换

（1）交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的 固定利率交换另一种货币的浮动利率。 （2）基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方 是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是 浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为 LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利率。常期限利 率互换（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限国债利 率互换（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常 见的浮动－浮动利率互换。

准浮动利率均为3个月期LIBOR，3个月支付一次浮动利息。 （a）与（b）的区别在于固定利息支付频率的不同，分别 为半年支付一次与一年支付一次，相应的天数计算惯例则 分别为30/360和A/360。同时从图中可以看到，做市商报 价的利率互换期限从1年至30年不等。
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Ⅱ.市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed

（10）股票互换
股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本 利得与固定利率或浮动利率交换。在股票互换中，交易方的净现 金流取决于特定股票指数的收益率。

（11）商品互换
商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。
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第二节 互换市场
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一、互换市场的起源与发展
20世纪70年代末，货币交易商为了逃避英国的外 汇管制而开发了货币互换。 1981年所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银行之 间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互 换市场发展的里程碑。 第一个利率互换于1981年出现在伦敦，并于1982 年被引入美国。