汇率与股票价格关系研究综述

响。其理论上的传导机制是汇率变动→产品需求→上市公司收
益→股票价格。
然而，随着全球经济的一体化，这种理论越来越显现出两
方面的缺陷：其一，该理论所基于的汇率影响一国进出口贸易
量的分析方法，即国际收支理论中的弹性分析方法本身就越来
越与现实情况相悖，汇率对于一国进出口贸易量的影响取决于
该国的贸易结构和企业所采取的应对方法。对于像中国这样以 加工贸易为主的国家，汇率的上升不一定会增加本国商品的出 口，进而不一定会提高本国上市公司的市场份额和盈利空间； 其二，随着虚拟经济的发展，股票市场已经可能会在一定范围 和时期内出现背离实体经济运行的现象，也即即使汇率的上升 会增加本国商品的出口，进而提高本国上市公司的市场份额和 盈利空间，股价也不一定会随之上涨。例如，1985年“广场协 定”后，日元对美元大幅升值，但是日本仍然保持着较大的贸 易顺差，加上政府采取放松银根、调低利率等政策措施使得大 量资金流向了股票市场，并使得当时日本的股票市场出现了严 重的泡沫现象。
商品市场理论（Dornbusch and Fischer，1980）主要从
经常项目账户或贸易平衡的角度出发，认为本币升值可以同
时起到减少出口和增加进口的作用。从出口的角度而言，假
设汇率升值前，某种商品以本币表示的出口价格为Pd0，汇率
为r ，则该商品以外币表示的价格P =P /r ；本币升值后，
0
f0 d0 0
P =P *r ，本币升值后，汇率为r ，但该商品以外币表示的进
d0 f0 0
1
口价格不变，仍为Pf0，则本币升值后该商品以本币表示的价
格Pd1=Pf0*r1。由于r1<r0，所以Pd1<Pd0，即该商品的国内价格下
降，刺激了本国进口的意愿。相反本币贬值，即汇率上升，将
使得本国商品在国际市场上因价格降低而增加了本国商品的出
中国证券期货•8 2010 7
观察•Observation
加0.2%就会伴随着美国股市波动增加1%，即币值不稳定通常会 伴随着股市不稳定。Apte（2001）通过对1991至2000年间美元 兑印度卢比和印度股指的数据的研究，发现存在由外汇市场到 股票市场的正向溢出，反之则不然。Granger（2004）认为日 数据更加适合资本市场短期变化分析、单位根检验和协整模型 的建立，实证结果表明在亚洲大多数国家或地区（香港、马来 西亚、新加坡、泰国和台湾等）的汇率与股价之间存在着显著 的正向关系。Alan T.Wang等（2005）用Granger因果检验分 析了亚洲部分新兴市场（印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律 宾、台湾和泰国）在1989年1月6日至2003年1月3日这段时期内 汇率和股价的动态关系，发现除泰国外，其他国家和地区的股 票收益与同期汇率变动之间存在正向关系，即货币贬值会伴随 着股价的下降，反之亦然。
观察•Observation
汇率与股票价格关系研究综述
祝 建 （上海海事大学经济管理学院，上海 201307）
【摘要】关于汇率与股价之间的关系存在着两种理论解释：一是商品 市场理论，认为汇率的变化导致股价的波动；二是资产组合平衡理论， 认为股价的波动导致汇率的变化。通过对近年来国内外研究汇率与股价 之间关系的实证文献进行了梳理，发现在此问题上不同的学者从不同的 角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果也不尽相 同，主要包括这几种：汇率和股票价格之间存在正向关系、反向关系、 Granger因果关系和不存在关系。 【关键词】汇率；股价；传导机制；相关性
汇率为r1，但该商品本币表示的出口价格不变，仍为Pd0，则
本币升值后该商品以外币表示的价格P =P /r 。由于r <r ，
f1 d0 1
10
所以Pf1>Pf0，即该商品的国外价格上升，降低了国外进口的意
愿。从进口的角度而言，假设汇率升值前，某种商品以外币
表示的进口价格为Pf0，汇率为r0，则该商品以本币表示的价格
2.2 资产组合平衡理论（portfolio balance approaches） 资产组合平衡理论（Gavin，1989）则主要从资本项目账 户出发来说明二者之间的关系，认为同其他商品一样，汇率的 水平也取决于外汇市场上的供需关系。当一国的股市处于牛市 阶段时，根据利率平价理论，市场将吸引众多的国外投资者出 于逐利的目的将其资本投入本国，这势必将增加市场对本币的 需求量，进而使得本币的汇率下降，即本币升值。相反，当一 国股市处于下跌阶段时，国外投资者将会卖出他们所持有的本 国上市公司的股票以避免损失，国内投资者也会因为财富水平 的下降，减少了对本币的需求，并倾向于将其资本投到其它市 场寻求更好的回报，这将导致本币供给的增加和外币需求的增 加，从而使得本币汇率上升，即本币贬值。其理论上的传导机 制是股票价格→财富水平→资本流动→货币需求→汇率。 然而，这种理论只有在一国的资本流动较自由的前提下才 成立，当一国对资本项目下的外汇流动存在较严格的管制时， 即使一国的股市处于牛市阶段时，国外资本也会因为资本流动 的管制而无法自由进出本国股市，从而其对本国股市的影响也 就有限了。当然，如果国外游资能够利用各种地下渠道流入流 出一国时，其影响也不容忽视。 可以看出商品市场理论和资产组合平衡理论对汇率与股价 之间关系的解释是反向的：在商品市场理论中，汇率和股价是 正相关的，汇率先于股价波动而波动；而在资产组合平衡理论 中，汇率和股价是负相关的，股价先于汇率波动而波动。 3.汇率和股票价格关系的实证检验 从上述两种解释汇率和股票价格关系的理论出发，国外许 多学者对两者之间的关系进行了实证检验，但不同的学者从不 同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结 果却存在着较大的出入。根据实证结果的不同可大致分为如下 几种： 3.1 汇率和股票价格之间存在正向关系 Solnik（l987）通过对8个主要工业国家（美国、日本、 德国、英国、法国、加拿大、荷兰、瑞士）1979年至1983年间 的月度和季度数据进行了回归分析，检验了三个变量（汇率、 利率、通胀预期变化）对股价的影响，发现汇率与股票回报 之间的级差存在微弱的正向关系。Smith（1992）通过对美、 日、德三个发达国家的数据构造的一个广义模型，发现股价 和汇率之间存在着显著的正向关系。Bernard（2000）通过对 1983年至2000年间美、日、德三国数据的研究，发现汇率波动 与股市波动之间存在显著的正向关系，美元汇率波动幅度每增
1.引言
2010年以来市场对人民币升值的预期越来越强，汇率问题
再次成为人们关注的焦点。汇率与股价分别是外汇市场与资本
市场的价格，均为反映一国经济运行情况的重要指标。随着全
球金融自由化的推进，关于汇率与股价之间的关系也越来越得
到国内外研究人员的重视。本文分别从理论分析与实证检验两
方面，对国内外关于汇率与股票价格之间关系的研究成果进行
3.2 汇率和股票价格之间存在反向关系 Bartov和Bodnar（1994）研究结果显示美元的同期变化对 股票的反常回报具有很小的解释力，美元与股票反常回报具有 反向关系，并且呈现滞后性。Soenen和Hennigar（1995）用1950 年至1956年间的月度数据对股价和实际有效汇率进行了研究， 发现美元汇率与美国股指存在显著的反向关系。Ajayi和Mougoue （1996）对1985年4月至1991年7月间8个工业国家的的逐日数据 进行了Granger因果关系检验和协整检验，发现股指上升对本币 币值具有短期的负面影响，本币贬值对股市具有短期和长期的反 向关系。Kanas（2000）首次使用双变量EGARCH模型和逐日数据 对6个工业国家的股指与汇率之间进行了非线性关系的研究，发 现存在从股市到汇市的波动溢出效应，且股价收益和汇率变化 存在同期反向关系。Kim（2003）基于CAPM模型和月度数据的研 究，发现美国股价与工业生产指数、实际汇率、利率和通货膨胀 之间存在长期均衡关系，且股价与工业生产指数正相关，而与后 面其他三个因素存在反向关系。Dimitrova（2005）通过对1990 年至2004年间美国和英国的股价和汇率运用多变量模型和两阶段 最小二乘法，发现当股价是引致变量时，两者的关系是同向的， 即股价上涨导致汇率下跌；当汇率是引致变量时，两者的关系是 反向的，即汇率上升导致股价下跌。 3.3 汇率和股票价格之间存在Granger因果关系 Bahmani-Okooce等（1992）对美国的月度数据进行了 Granger因果关系检验和协整检验，发现美元的实际有效汇率 和标准普尔500指数之间存在短期双向因果关系，但是两者之 间不存在长期协整关系。Abdalla和Murinde（1997）首先定 义了关于股价和汇率之间的Granger因果关系，并利用韩国、 菲律宾、印度等国的数据进行了实证研究，发现汇率对股价有 着十分显著的影响。Pan和Lui等（1999）利用逐日数据进行 的研究表明汇率和股价之间存在着Granger因果关系，并且这 种因果关系在亚洲金融危机之后表现得更加强烈。Muhmmad和 Rasheed（2002）利用误差修正模型、协整及Granger因果关系 检验研究了印度、孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡等四国的月 度数据，只有孟加拉国和斯里兰卡的汇率与股价之间存在长期 的双向因果关系。Daniel（2004）利用协整、向量误差修正模 型、Granger因果检验等方法研究了欧盟和美国的汇率与股价 之间的关系，发现美国和先加入欧盟的四个国家的汇率和股价 之间的关系比后加入欧盟的国家更显著，并发现汇率和股价 在1993年至2003年间比1970年至1992年间有更强的Granger因 果关系。Tabak（2006）研究了巴西市场，得出股价和汇率之 间不存在长期关系，但股价到汇率之间存在线性因果关系。 Aydemir（2009）采用2001年2月23日至2008年1月11日间的数 据，对土耳其股价和汇率之间的关系进行了Granger因果关系 检验，发现二者之间存在双向关系，一些股指指数（服务业指 数、金融指数和工业指数等）对汇率产生了负的因果关系，但 是科技指数对汇率产生了正的因果关系。 3.4 汇率和股票价格之间不存在显著的相关关系 Bodnar和Gentry（1993）对日本、加拿大和美国数据的
口以及减少了对外国商品的进口，这意味着本国企业将取得更
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多的市场份额和盈利空间，进而使本国上市公司的股价随之向
上。因此，汇率波动对股市的影响主要取决于一国的国际贸易
在国民经济中所占的比重与进出口贸易量的不平衡程度。这种
理论运用传统经济学方法，先对汇率的波动对实体经济产生的
影响作了论述，进而分析了这种波动可能对股票价格产生的影
8 2010 8•中国证券期货
研究，都没有发现汇率和股价之间存在着显著的同期关系。 Ioannis和Costas（1997）利用协整检验研究了英国、德国和 瑞士三个欧洲国家股价与汇率的关系，发现利率、汇率和股价 的变动取决于市场的变化。Chow等（1997）对1977年至1989年 间的月度数据进行了研究，发现股票回报与实际汇率回报之间 不存在关系。Granger和Huang等（2000）使用逐日数据对1997 年亚洲金融危机中9个国家的汇率和股价之间的关系进行了研 究，发现韩国市场符合传统分析方式，而菲律宾市场则符合投 资组合分析方式，在香港、马来西亚、新加坡、台湾和泰国市 场上的汇率与股价存在很强的相互反馈关系，而在日本和印 度尼西亚市场未能发现汇率与股价有显著的关系。Nieh和Lee （2001）的研究也发现在G-7国家中汇率和股价不存在显著的 长期关系。Nath和Samanta（2003）利用1993年3月至2002年12 月的逐日数据对印度进行了Granger因果关系检验，发现汇率 与股价之间没有任何因果关系。Pan等（2007）在引入了利差 和亚洲股指两个外生变量的基础上，分亚洲金融危机前和危机 期间两个阶段，利用逐日数据对亚洲7个市场进行了实证，发 现不同的因果关系取决于汇率制度、贸易量大小、资本管制程 度和股票市场规模的不同。
了系统性地梳理、总结和评论。
2.汇率和股票价格关系的理论分析
关于汇率和股价之间的关系，目前国际上由于分析角度的
不同而存在两种比较成熟的理论假设：商品市场理论（goods
market approaches）和资产组合平衡理论（portfolio
balance approaches）。
2.1 商品市场理论（goods market approaches）