资产证券化的发展与启示

资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的隐患。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起,扩大了金融市场的系统性风险,一有风吹草动,其他市场就会风声鹤唳。

美国既是资产证券化的发源地,也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。美国住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security， MBS）和资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2 万亿美元（2008 年）和1.9 万亿美元（2007 年），分别占同期美国国债市场余额的160%和40% （见图1）。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截至2013 年第二季度，美国MBS 和ABS 的余额分别为8.5 万亿美元和1.2 万亿美元，而同期美国国债市场余额大幅增加，已增至11.3万亿美元。

美国资产证券化主要产品

自资产证券化兴起以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。具有代表性的四种证券化品种，包括ABS、MBS、CDO 与ABCP。

（一） ABS

资产支持证券。ABS 的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。1985 年，资产支持证券的规模仅为12 亿美元，2007年，资产支持证券的规模已经达到1.9 万亿美元。金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截至2013 年第二季度，美国资产支持证券的规模下降为1.2 万亿美元。汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款是三种最重要的ABS 标的资产，需要注意的是，以其他资产为标的资产的ABS 自2000 年以来显著攀升。

（二） MBS

抵押贷款支持证券是指以住房抵押贷款为基础资产的资产

支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security， RMBS）和商业住房抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Security， CMBS）。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008 年，美国MBS余额约为9.2 万亿美元，是同期美国国债的1.6 倍。抵押贷款证券化一般有两条路径：通过GSE进行的证券化；

二是通过私人SPV进行的证券化。信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款（non-jumbo loan）主要走第一条路径；而大额居民住房抵押贷款（jumbo-loan）、次级抵押贷款以及商业住房抵押贷款主要走第二条路径。

ABS 和MBS 的构造简单，信息透明度较高，期限错配程度低。所以， ABS 和MBS 的潜在风险主要集中在基础资产本身，利率上升、房屋价格下跌以及经济不景气等因素都会对基础资产现金流产生负面影响。例如，次贷危机中，MBS的价格显著下跌，就是因次级抵押贷款违约率上升，基础资产恶化所致。

（三）CDO

目前，对CDO尚缺乏一个得到广泛认可的权威定义。总体来说，CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期CDO的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款,后来逐渐将抵押贷款、MBS和ABS等证券包括进去。CDO 的发展起步于20世纪90年代末，并在美国次贷危机前夕迅速膨胀。1995年，全球CDO的规模仅为29亿美元,而到了2008年,全球CDO的规模已经扩大至1.4万亿美元,截至2013年第二季度,全球CDO规模萎缩至8035亿美元。

按不同的标准， CDO 可以分为不同的类型。按照证券化方法不同，CDO 可以分为现金型CDO、合成型CDO 和混合型CDO。现金型CDO 是最基本的CDO 类型，SPV利用资产池产生的现金流做为CDO证券还本付息的来源；合成型CDO建立在信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）之上，资产所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者；混合型CDO 是上述两种CDO的组合。按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可以分为静态型CDO和管理型CDO。静态型CDO不需要专门的资产组合经理进行管理，实施被动的现金管理；管理型CDO具有资产组合经理对资产池进行积极的管理。根据基础资产不同，可以分为以高收益贷款为基础资产的担保贷款凭证（CLO）；以企业债券为基础资产的担保债券凭证（CBO）；以保险或再保险合同为基础资产的担保保险凭证（CIO）；以MBS和ABS等结构性金融产品为基础资产的结构性金融担保债务凭证（SFCDO）；以已经发行的CDO为基础资产的CDO2、CDO3 等。

从CDO的分类可以看出，部分种类CDO 的构造比较复杂，其

中SFCDO、CDO2 和CDO3 已属于重复证券化范畴。重复证券化会拉长资金中介链条，加剧信息不对称，投资者往往无法知道所购买的CDO包含哪些基础资产,有多大比例与有毒资产有关,一旦发生负面冲击，投资者就容易过度反应。而且,重复证券化往往是为了对低质量资产进行包装打磨，所以隐藏在这些CDO当中的基础资产违约风险更大。

(四） ABCP

ABCP是一种具有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV，SPV再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。从事ABCP发行业务的SPV称为ABCP管道（ABCP conduits）。ABCP 的规模从2004年6月的6324亿美元扩大至2007年6月的1.2万亿美元，扩大了80%。然而，ABCP市场也沦为2007-2009年金融危机前半期的重灾区，ABCP未偿付余额从2007年1.2 万亿美元的高峰下降至2013年9月的2556亿美元,萎缩了近80%。

传统的SPV 是一个根据事先制定好的规则和协议运营的“机器人企业”（Robot Firm）,没有员工也没有实际的办公地点，实施被动的资金管理。

与传统SPV 不同，每一个ABCP 管道包含一个SPV 和一个金融顾问,管道经理负责对资产池进行积极的管理,不断调整资

产组合,以最大化收益。按照所购资产所属的机构数,ABCP 通道可分为单一卖方通道（single-seller conduit）和多卖方通道（multi-seller conduit）。单一卖方通道仅购买来自一个发起人的资产，通常只包括某一特定类型的资产,例如,汽车贷款、信用卡应收款和MBS 等;多卖方通道包括来自多个发起人的、多种类型的资产，一般由大型商业银行发起。

（五）四种证券化产品的比较

综上所述，四种资产证券化产品除了基础资产有所区别，在产品构造和资金管理方面也存在显著的区别。

从产品构造来看，ABS、MBS 和ABCP的结构都比较简单；而CDO，特别是合成型CDO的构造比较复杂。

从期限来看，ABS、MBS 和CDO 大多为中长期债券；而ABCP 属于短期或超短期票据。

从SPV 的资金管理方式来看,发行ABS和MBS的SPV实施静态资金管理；而部分发行CDO的SPV已经开始实施积极的资金管理；ABCP管道则主要通过积极的资金管理,最大化资产负债利差。由