上市公司资本结构主要影响因素之实证研究
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我国上市银行资本结构影响因素的实证研究
一 公司治理 ｌ ＧＯＮ ｌ Ｈ Ｉ Ｇ Ｓ ｌ Ｚ Ｌ
我 国 上 市银 行 资 本 结 构
影 响 因素 的实证 研 究
● 陈诗 冶 孙 红梅 陈 良／ 文
～浦 速响 期融 着瓤 捆貅 金一 一 处研 刚槲 壳 ～ 讨 铘 孙 一 蟮 了 形 挑 许 行 孚 馓 款 蝴 总 坪 她 一 毗 ～ 鼬 一 砒 上 行 结 行 恸 芫 喊 对 ～ 瓶 的 触 出 一
一
、
上 市 银行 资 本 结构 研 究的 特殊 指 标体 系
代 理成 本问题 。银行 保 持较 高 的资本 比率 ， 以减 轻股 东 可
和债 权人 之 间的代理 成本 ， 来融 资成本 的下 降 。因此 ， 带 对
成 长率 较高 的银 行来 说 ， 低 的资 本 比率 可 以减少 来 自管 较 理 者 的代理 成本 ， 但这 也使 得 银行 的风险 增加 。在 资本 金 补充 渠 道有 限 的情况 下 ， 产 的过 快增 加会 带 来资 本 比率 资 的下 降 。所 以 ， 们 以资产增 长率来 衡 量银行 的成 长机会 ， 我
（ ） 述 性统 计 一 描 对各 个变 量 的描述 性统 计结 果如 表 １ 所示 ：
表 ｌ
变 量 银行 规模
成长 率 （ ） ％
常量
１
对 数 ） 。
本文 假设 资产收 益率 与资本 结构 是负相 关关 系 。资产收 益
率： 润总 额／ 利 资产 总额 。
（ 样本 的选择 三）
本文 选 取 了 在 上海 证 券 交 易 所 及 深圳 证 券 交 易 所 Ａ 股上 市 的所有银 行从 ２ ０ ０ ４年到 ２０ ０ ９年的年 报数据 。由于
银 治 银
研
我 国 上 市银 行 资 本 结 构
影 响 因素 的实证 研 究
● 陈诗 冶 孙 红梅 陈 良／ 文
～浦 速响 期融 着瓤 捆貅 金一 一 处研 刚槲 壳 ～ 讨 铘 孙 一 蟮 了 形 挑 许 行 孚 馓 款 蝴 总 坪 她 一 毗 ～ 鼬 一 砒 上 行 结 行 恸 芫 喊 对 ～ 瓶 的 触 出 一
一
、
上 市 银行 资 本 结构 研 究的 特殊 指 标体 系
代 理成 本问题 。银行 保 持较 高 的资本 比率 ， 以减 轻股 东 可
和债 权人 之 间的代理 成本 ， 来融 资成本 的下 降 。因此 ， 带 对
成 长率 较高 的银 行来 说 ， 低 的资 本 比率 可 以减少 来 自管 较 理 者 的代理 成本 ， 但这 也使 得 银行 的风险 增加 。在 资本 金 补充 渠 道有 限 的情况 下 ， 产 的过 快增 加会 带 来资 本 比率 资 的下 降 。所 以 ， 们 以资产增 长率来 衡 量银行 的成 长机会 ， 我
（ ） 述 性统 计 一 描 对各 个变 量 的描述 性统 计结 果如 表 １ 所示 ：
表 ｌ
变 量 银行 规模
成长 率 （ ） ％
常量
１
对 数 ） 。
本文 假设 资产收 益率 与资本 结构 是负相 关关 系 。资产收 益
率： 润总 额／ 利 资产 总额 。
（ 样本 的选择 三）
本文 选 取 了 在 上海 证 券 交 易 所 及 深圳 证 券 交 易 所 Ａ 股上 市 的所有银 行从 ２ ０ ０ ４年到 ２０ ０ ９年的年 报数据 。由于
银 治 银
研
中国上市公司资本结构影响因素的实证研究
摘 要 ： 自Ｍｏ ｉｉｎ ａｄＭ ｌｒ １５ ） 立现代 资本结构 理论 以来， 司的资本 结构 问题受到 国 内外 学者 ｄｇ ａｉ ｎ ｉｅ（ ９ ８ 创 ｌ ｌ 公 们 的高 度重视。通过对 中国上 市公 司的资本 结构 影响 因素进 行实证分 析 ， 现行 业 因素 、 发 获利 能力（ ） 规 模、 Ｐ、 资产流 动性与 中国上 市公 司资本结构 显著相 关。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
上市公司资本结构影响因素实证分析
资本结构理论， 主要有代理成本理论、 信号传递理论和啄序理论。 第一， 代理成本理论。 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的
关系而形成的。 这种理论通过分析指出， 司债务的违约风险是财务杠杆系数 的增函数 ； 公 随着公 司债权资本的增加 ， 债权人的监督成本 随之上升， 债权人会要求更高的利率。 这种代理成本最终要 由股东承担， 公司资本结构中债权 比率过高会导致股东 价值 的减低 。 根据代 理成本理论， 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值 。 第二 ， 信号传递理论。 信号传递理论认为， 公司可以通过调整资本结构来传递 有关获利能力、 风险方面的信息以及公 司如何看待股票市价的信息。 因为根据信息不对称理论 ， 公司经营者与投资者相 比， 总是更了解 公 司的内部经营情况 ， 总是掌握着投资者所无法知道的信息 ， 如果公司市场价值提高 ， 经营者会由此受益 ； 如果公司破产 ， 经营者就会受 罚。 低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资 ， 因此越是公司发展前景看好的公 司， 债务筹资水平越高 ； 越是公司发展前景看淡的公 司， 债务筹资水平就越低。 也就是说 ， 公司价值被低估时会增加债权资本 ， 而当公司价值被高估时会增加股权资本。 第三， 啄序理论。 啄序 理论认为 ， 司倾 向于首先采用内部筹资 ； 公 如果需要外部筹资 ， 公司将先选择债权筹资 ， 再选择其他外部股权筹资 ， 这种筹资顺序的选择
有完全一致的结论 。 本文拟在已有研究基础上 ， 结合 目前可获得的数据资料 ， 对影响我国上市公 司资本结构的公司特征 因素进行实 证研究 ， 以期为企业资本结构决策提供一些经验证据 。
二 、 献综 述 文
（ 资本结构理论综述 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点 。１ 一） （） 早期资本结构理论。 早期资本结构理论 主要有三种观点： 第一， 净收益观点。 这种观点认为， 在公司的资本结构 中， 债权资本的比例越大， 公司的净收益或税后利润就越多 ， 从而
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
第２ ７卷第 １期 ２ ０１ １年 １月
吉 林 工 商 学 院 学 报
Ｊ ＵＲＮＡ Ｌ Ｏ ＯＦ Ｉ Ｎ Ｊ ＬＩ ＢＵＳＩ ＮＥＳＳ ＡＮ Ｄ ＴＥＣＨＮ ＯＬＯＧ Ｙ ＬＬＥＧＥ ＣＯ
Ｖｏ ． ７ Ｎｏ １ １２ ． ．
Ｊ ｎ ２Ｏｌｌ ａ ．
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
（ ） 除无法 获得相 关数 据 的公 司。基 于上述 原则 ， ４剔 选取 了 ４ 家河南 上市 公 司 ２ ０ 的财务数 据 。 ｌ ０ ９年 （ ） 据 来源 二 数 本 文所使 用 的数据来 源 于 国泰 君安 Ｃ ＭＡＲ财 经系 列研究 数据 库 ，上 海证券 交 易所 网站和 深圳证 券交 Ｓ 易 所 网站 。数 据处 理利用 Ｅ Ｃ Ｌ和 Ｓ Ｓ １． Ｘ Ｅ Ｐ Ｓ ７０完成 。
・
３ ・ ６
本文 运用 多元 线性 回归分 析 对上 述 ７个影 响 因素 进行 实证 分 析 ，以便 提供 这些 变量 如 何影 响我 省上 市 公 司资本 结构 经验 证据 。为 了检验 资 产负 债率 和这 些 变量 之 间的联 系 ， 建立 如下 线性 回归模 型 ：
Ｙ ＝Ｂ Ｘ Ｂ２Ｘ２ Ｂ３ ＋ Ｂ４ ＋ Ｂ５ ＋ Ｂ６ ＋ Ｂ７ ＋ ｌ Ｉ １ ＋ ＋ Ｘ３ Ｘ４ Ｘ５ Ｘ６ Ｘ７ ￡
张 自广
（ 南工业大学 国际教 育学院 ， 河 河南 郑州 ４ ０ ０ ） ５ ０ １
［ 摘要】 上市公 司资本结构的变化 ， 在一定程度上代表 着企 业资本结构的发展 方向。本文以河南省上 市公 司为研 究对 象， 利用 Ｓ Ｓ １． 资本结构影响 因素进行回归分析 ， 出公 司规模 、 ＰＳ７ ０对 得 股权集 中度 与资本结构呈显著的正相 关关 系： 成长性、 盈利能力、 非债务税盾与资本结构呈显著的 负相 关关 系； 抵押 价值 与资本结构呈正相关关系， 资产流动性 与资
吉 林 工 商 学 院 学 报
Ｊ ＵＲＮＡ Ｌ Ｏ ＯＦ Ｉ Ｎ Ｊ ＬＩ ＢＵＳＩ ＮＥＳＳ ＡＮ Ｄ ＴＥＣＨＮ ＯＬＯＧ Ｙ ＬＬＥＧＥ ＣＯ
Ｖｏ ． ７ Ｎｏ １ １２ ． ．
Ｊ ｎ ２Ｏｌｌ ａ ．
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
（ ） 除无法 获得相 关数 据 的公 司。基 于上述 原则 ， ４剔 选取 了 ４ 家河南 上市 公 司 ２ ０ 的财务数 据 。 ｌ ０ ９年 （ ） 据 来源 二 数 本 文所使 用 的数据来 源 于 国泰 君安 Ｃ ＭＡＲ财 经系 列研究 数据 库 ，上 海证券 交 易所 网站和 深圳证 券交 Ｓ 易 所 网站 。数 据处 理利用 Ｅ Ｃ Ｌ和 Ｓ Ｓ １． Ｘ Ｅ Ｐ Ｓ ７０完成 。
・
３ ・ ６
本文 运用 多元 线性 回归分 析 对上 述 ７个影 响 因素 进行 实证 分 析 ，以便 提供 这些 变量 如 何影 响我 省上 市 公 司资本 结构 经验 证据 。为 了检验 资 产负 债率 和这 些 变量 之 间的联 系 ， 建立 如下 线性 回归模 型 ：
Ｙ ＝Ｂ Ｘ Ｂ２Ｘ２ Ｂ３ ＋ Ｂ４ ＋ Ｂ５ ＋ Ｂ６ ＋ Ｂ７ ＋ ｌ Ｉ １ ＋ ＋ Ｘ３ Ｘ４ Ｘ５ Ｘ６ Ｘ７ ￡
张 自广
（ 南工业大学 国际教 育学院 ， 河 河南 郑州 ４ ０ ０ ） ５ ０ １
［ 摘要】 上市公 司资本结构的变化 ， 在一定程度上代表 着企 业资本结构的发展 方向。本文以河南省上 市公 司为研 究对 象， 利用 Ｓ Ｓ １． 资本结构影响 因素进行回归分析 ， 出公 司规模 、 ＰＳ７ ０对 得 股权集 中度 与资本结构呈显著的正相 关关 系： 成长性、 盈利能力、 非债务税盾与资本结构呈显著的 负相 关关 系； 抵押 价值 与资本结构呈正相关关系， 资产流动性 与资
中小板上市公司资本结构影响因素实证研究
二、 研究假设 、 变 量 定 义 与 数 据 来 源
（ 一） 研 究 假设
根据相关 的资本结构理论 和实证研 究 ， 分 析资本结构的影响因素 ，提出了本文的 ７ 个研 究 假设 。 １ ． 公 司规 模 规 模 大 的公 司抗 风 险 能力 较 强 ，不 易受 财
究， 一是资本结构与企业价值 的关系 ； 另一个是 务 困境 的影 响 ，所 以大 公 司破 产 的 直接 成本 较 依 据 权衡 理论 ， 大公 司会 多使 用 负债 的税 盾 资本结构的决定因素 ，即影响资本结构选择 的 小 ， 因素。国外学者对资本结构影响因素进行了大 效 用 ， 规模 应 当与负 债率 正 相关 。此 外 ， 大公 司
世农 （ ２ ０ ０ ２ ） 、 肖作平（ ２ ０ ０ ４ ） 等也从不 同角度对 中
融 资 ，因此 ，本文 假设 结 构 影 响 因素 的分 析 ， 提
如下研 究 假设 ： Ｈ１ ： 公口 １ 规模 Ｌ ｊ 负债 率 正相关 。
构 理 论研究 始 于 Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ 和 Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ（ １ ９ ５ ８ ） ， 他
结构理论是否能够解释中国上市公司的资本结
构选 择 ？本 文 以 中国 中小 板上 市 公 司 为研 究对 象， 实证分 析 中 国中小板 上 市公 司 的影响 因素 。
们在 《 资本结构 、 公 司财务和投资理论》 一 文中 开创 性地 提 出 了 ＭＭ理 论 ，拉 开 了 资本 结 构研 渤海大学掌撮 二 。 ｌ 四 年 篁丽 究 的大幕。ＭＭ理论是在极其严格 的假设条件 下提出的， 此 后 的研 究不 断 放宽 假 设 条件 ， 形 成 了基 于税 盾 和破 产成 本 的权 衡 理论 、代 理成 本 理论 、 基于信息不对称的信号模型和啄食理论 、 控制权理论和产品 ／ 要素市场理论等。ｌ ｌ １ 学 者们 在 两个 方 面 对 资本 结构 进 行 实证 研
我国上市公司资本结构影响因素实证研究
我国上市公司资本结构影响因素实证研究内容提要: 有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
【关键词】资本结构；影响因素；上市公司一、文献综述资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。
关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
本文着重从第二个方面进行实证研究。
资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。
（一）国外的研究70年初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。
根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1.企业规模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。
他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。
2.企业权益的市场价值。
小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。
我国公用事业上市公司资本结构影响因素的实证研究
收稿 日期 ：２ １ —０ —１ ０１ ４ ８ 作 者简介 ：马 巾英 （ ９７一 ） １６ ，女 ，湖南益 阳人 ，湖南 师范大学 商学院副 教授 ，博 士生 ，硕士 生导师 ，主要研究 方
向 ：企业财务管理
１７ ２
子分析法得 出公 用事业 类上 市公 司绩 效水 平整体 参 差不齐 的结论 。 无论是 国内研究还 是 国外 研究 ，对 公 用事业 上 市公 司资本结 构影 响 因素 的研究 都还 比较 少 ，且 很 大一部分学者 没有 做实证 分 析 ，只是从理 论角 度对 我 国公用事业上市公 司的基本情况进行 阐述。 同时 ， 学者们研究所 得 出的结论 中，资本结 构理 论和 实证 研究结果还存 在较 大 的分 歧 ，原 因可能是 对资本 结 构理论本身 的认识 有分歧 ，从不 同角度进 行研究 也 就会存在差 异 ；另外 一个原 因 ，可能 是学 者们选 择 的研究方法不 同 ，导致结果产生一定 的区别 。 二 、研究 目的与样本选择 、变量选取
力 、盈利能 力、现金 周转能力、宏观经济 因素与 资本 结构显著 负相 关；成 长能 力与资本 结构 负
相 关，企业规模 与资本 结构正相关 ，但 相关性均 不显著 。
【 关
键
词 】公用事业 ；资本 结构 ；资产 负 率 ；影响 因素 债
【 中图分类号 】Ｆ７ 【 ２５ 文献标识码 】Ａ 【 文章编号 】２９ — ３１ （０１ ３ ０２ — ４ ０５ １６ ２ １ ）０ — １７ ０
一 一
、
的评 述
１ 国外 相 关研 究 、
Ｓ ， ａｒ Ｄ （ ０ ０ ｕ Ｌ ｒ ２ １ ）经过 研 究得 出结论 ：在控 ｙ 制企业 的数量和一 些被 认为 比较 明显 的企业 特征 以
影响我国上市公司资本结构因素的实证研究
。
Ｏ ． １ ５ ６
Ｏ ． １ ７ ６
＿
ｌ
！
的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
维普资讯
＿
一 蕊暴穗曩 啊 ｊ ｉ
露翱一
ｌ 一 疆 嘲
一
■
勇
—● ｌ
影响因素
＿ ＿＿
理论观点
相关学者
Ｒ ｓ （ ７ ） ｏ ｓ１ ７ ９
实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
Ｏ ． １ ５ ６
Ｏ ． １ ７ ６
＿
ｌ
！
的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
维普资讯
＿
一 蕊暴穗曩 啊 ｊ ｉ
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ｌ 一 疆 嘲
一
■
勇
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影响因素
＿ ＿＿
理论观点
相关学者
Ｒ ｓ （ ７ ） ｏ ｓ１ ７ ９
实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
我国创业板上市公司资本结构影响因素实证研究——基于制造业企业数据
大 多为 高科技 企业 或 潜 在增 长 型 企业 ， 风 险通 常
变量
Ｘ １ Ｘ ２ Ｘ ３
指标
总资 产 总 股 本 营业 收 入 Ｌ Ｎ 总 资产 Ｌ Ｎ 总 股本
计算公式
Ｌ Ｎ 营业 收入
Ｘ ４ Ｘ ５
营业利润率 销售净利率
营业利润／ 营业收人 净利润／ 营业收入
关键 词 ： 创业 板 ； 资本 结构 ； 影 响 因素 ； 制 造 业 中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ２ 文 献标 识码 ： Ａ 文章 编 号 ： １ ０ ０ ７— ９ ７ ３ ４ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ — ０ ０ ６ １— ０ ５
一
、
引 言
盈利能力 、 偿债能力 、 成长能力等情况 ， 具体见表
较 高 。因此就 创业 板 上 市公 司 ， 尤 其 是 对 我 国工 业化 进程 有 重 要 基 础性 作 用 的 创 业 板 制 造 业 公 司 而言 ， 其 资 本结构 的评 价尤 为重 要 。
二、 研 究设计 （ 一） 变量设计
Ｘ ６
Ｘ ７ Ｘ ８
净 资产收益率 净利润／ 股东权益平 均余额 １
的因子作 为解 释变量对资本结构变量进行 回归 ， 以
分析各个 因素对资本结构 的影 响。
（ 二） 样本 选取
取 样 足够 度 的 Ｋ ａ ｉ ｓ ｅ ｒ —Ｍｅ ｙ ｅ ｒ —Ｏ ｌ ｋ ｉ ｎ度 量 近 似 卡方 Ｂ ａ ｒ ｔ ｌ ｅ ｔ ｔ 的 球 形度 检 验 ｄ ｆ
Ｓ ｉ ｇ ．
１ ． 资 本结 构 （ 因变量 ） 的衡 量
本 文主要 考察 企业 资本 结 构 的 影 响 因素 ， 目
前学 者对 于企 业 资本 结 构 的衡 量 ， 大 多 采 用 资产
变量
Ｘ １ Ｘ ２ Ｘ ３
指标
总资 产 总 股 本 营业 收 入 Ｌ Ｎ 总 资产 Ｌ Ｎ 总 股本
计算公式
Ｌ Ｎ 营业 收入
Ｘ ４ Ｘ ５
营业利润率 销售净利率
营业利润／ 营业收人 净利润／ 营业收入
关键 词 ： 创业 板 ； 资本 结构 ； 影 响 因素 ； 制 造 业 中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ２ 文 献标 识码 ： Ａ 文章 编 号 ： １ ０ ０ ７— ９ ７ ３ ４ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ — ０ ０ ６ １— ０ ５
一
、
引 言
盈利能力 、 偿债能力 、 成长能力等情况 ， 具体见表
较 高 。因此就 创业 板 上 市公 司 ， 尤 其 是 对 我 国工 业化 进程 有 重 要 基 础性 作 用 的 创 业 板 制 造 业 公 司 而言 ， 其 资 本结构 的评 价尤 为重 要 。
二、 研 究设计 （ 一） 变量设计
Ｘ ６
Ｘ ７ Ｘ ８
净 资产收益率 净利润／ 股东权益平 均余额 １
的因子作 为解 释变量对资本结构变量进行 回归 ， 以
分析各个 因素对资本结构 的影 响。
（ 二） 样本 选取
取 样 足够 度 的 Ｋ ａ ｉ ｓ ｅ ｒ —Ｍｅ ｙ ｅ ｒ —Ｏ ｌ ｋ ｉ ｎ度 量 近 似 卡方 Ｂ ａ ｒ ｔ ｌ ｅ ｔ ｔ 的 球 形度 检 验 ｄ ｆ
Ｓ ｉ ｇ ．
１ ． 资 本结 构 （ 因变量 ） 的衡 量
本 文主要 考察 企业 资本 结 构 的 影 响 因素 ， 目
前学 者对 于企 业 资本 结 构 的衡 量 ， 大 多 采 用 资产
江苏省民营上市公司资本结构影响因素的实证研究
江苏省民营上市公司资本结构影响因素的实证研究耿 洁摘 要:本文以江苏省2004年以前上市的27家民营上市公司为样本,对影响其资本结构的主要因素进行了实证分析。
得出结论:公司规模、成长性、所得税与江苏省民营上市公司的资本结构呈正向相关,独特性、获利能力与资本结构呈负向相关,而资产抵押价值、非负债税盾与资本结构相关性不显著。
关键词:民营上市公司;资本结构;实证分析中图分类号:F270 文献标识码:A文章编号:CN43-1027/F(2008)2-072-02作 者:南京农业大学经济管理学院;江苏,南京,210095一、研究背景国外关于资本结构的正式研究开始于20世纪50年代,众多国外学者通过实证研究发现,影响企业资本结构的因素主要有:企业规模、成长性、获利能力、非负债税盾、资产抵押价值和所得税等。
我国有关资本结构的研究开始于20世纪90年代,由于研究角度和样本选取各不相同,最终得到的结论也就存在一些差异。
本文以江苏省的民营上市公司为例,来分析影响其资本结构的因素,以求为优化民营上市公司资本结构、加速江苏省民营上市公司发展提供一些参考。
二、研究假设假设1:公司规模与资本结构正相关。
公司规模对资本结构的影响有一定的不确定性。
一方面,规模大的企业一般来说都有较大的市场占有率和市场覆盖率,收益也较为稳定,更有条件实施多元化经营,分散经营风险,降低公司的预期破产成本,因而授信额度往往较高,自然拥有较高的负债。
另一方面,根据优序融资理论,大企业应倾向于权益融资,因此具有较低的负债水平,而就小企业而言,由于其长期融资成本相对较高,更倾向于寻求短期负债,因而具有较高的负债水平。
洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了CHI-SQ UARE检验,得到企业规模与企业负债比例正相关的结论,而黄晓莉(2002)研究则表明二者呈负相关。
假设2:获利能力与资本结构负相关。
一方面,根据优序融资理论,公司获利能力越强,就越有可能保留较多的内部盈余来满足公司资金需要,而不依赖于外部融资,因此负债水平相对较低;另一方面,获利能力同时也象征着公司的实力,获利能力强的公司从金融机构获得资金比较容易,其融资成本较低,而这一点是债权人比较看重的,所以其负债水平相对较高。
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述孙楠摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。
本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。
关键词：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述引言资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20世纪50年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。
经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。
国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman &Wessels （1988）提出了影响资本结构的8个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。
本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。
一、宏观因素对资本结构的影响（一）宏观经济和制度背景因素宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。
王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。
中国上市公司资本结构影响因素实证研究
及影响这种决策的各种因素。西方的资本结构理论
表 明 ， 收 、 务 困境 成 本 、 息不 对 称 与代 理 成 本 税 财 信
本上都是建立在完美市场的假设之上的， ＭＭ 理 而 论也是 以此为基础提出的， 因此它不能够解释现实 世界 的实 际 情况 。不过 ＭＭ 理 论 的最 大 贡献 不 在 于它的结论 ， 而在于它告诉我们 ， 如果想解释现实世 界里企 业 的资本 结构 的规律 ， 就必 须考 虑市 场 的非
中国上市公司资本结构ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ响 因素实证研究
康 蓓 蓓
（ 西北大学 经济管理学 院，陕西 西安
摘
７０２ ） １ １７
要： 文章 主要 立足于 中国的特殊金融制度环境 ， 采用多元 回归模型 ， 运用最小二乘估计方法 ， 考察影响 中
国上市公司资本结构的因素 ， 图发现中国上市公 司是如何选择资本结构的。研究发现 ， 试 赢利标准差 、 司的 公
不对 称性理 论 的基 础 之上 的。
由于我国资本市场的历史很短 ， 并且 中国与发达 国 家企业所面临的金融环境完全不同， 因此 ， 其各种经
济因素如何影响融资决策还有待进一步研究。
（ Ｊ 二 实证文 献
自ＭＭ定理之后 ， 资本结构研究中最具影响力
的理论就是非对称信息模型。非对称信息加上所有 权与经营（ 控制） 的分离， 权 构成 了逆向选择和道德
约 中嵌 人 的 控 制 权 因 素 ， 始 受 到理 论 界 的关 注 。 开
资本结构研究在西方公司金融学术界已经细致 深化到不同期 限以及 不同性质 的负债及其影 响因
素 。其 中 ， ｅｓＦａｎｒ、 ａ Ｍｙｒ、 ｌ ｅｙ Ｋ ｌ Ｎｅ ｎ ｅ和 ｏ等研 究 提 出
中国上市公司资本结构影响因素的实证分析
本 结 构 决 定 因 素提 供 新 的 实 证研 究证据 。
［ 关键词】资本结构 影响 因素
一
主成 分分析 多元回 归
，
引言
构的影响并不显著 。冯根福 、吴林 江的研究结果显示 ： 股权 流动
随着我国经济 的稳步发展和负相 关 ． 而公 司规模则 与资本结构正相
资 本 运 营
【 国上市公司 本结构影响因素的实证分祈 ｌ 】
一 凤
［ 摘
昱 华南理工大学经贸学院
要 】资 本 结 构 决 策是 公 司融 资 决 策 的核 心 问题 ，它 直 接 决 定 企业 融 资 方 式 的选 择 及各 种 融 资 方 式 所 占的 比 重 。 本
文以在上 海证券 交易所上市的 １２ ２ ６家上市公 司２ ０ 年年报数据作为样本 ，选取 可能影响 企业资本结构的 多个指标构建指标 ０６ 体 系，通过主成 分分析和 多元 回归 分析方法 ，对影响上市公 司资本结构 的主要 因素进行实证 分析 ，试 图为 国内上市公司资
规 律性 ．使 问题 得 到 简 化 ， 高分 析 效 率 。基 于 以上 优 点 ， 提 我们 首
疆１ 上市公司骑车结掏髟响因素｝标分解 奢
指标类别 被 息负债水平
变■定义 总 负髓搴
蛮■符号 ＴＯ Ｒ
计算方法 息负儡／ 资产 总
先依据所掌 握的数据 资料 ． 可能多地 罗列影响企业资本结构的 尽
借鉴 国内已有 的研究成果 ， 提出以下若干待检验 的假设 ： 试 假设 １ 行业对资本结构有显著影响。 ：
假 设 ２ 非债 务 税 盾 比 例 与 资本 结构 负相 关 。 ：
实证研 究证据 ．并为企业财务 决策提供 支持 。
［ 关键词】资本结构 影响 因素
一
主成 分分析 多元回 归
，
引言
构的影响并不显著 。冯根福 、吴林 江的研究结果显示 ： 股权 流动
随着我国经济 的稳步发展和负相 关 ． 而公 司规模则 与资本结构正相
资 本 运 营
【 国上市公司 本结构影响因素的实证分祈 ｌ 】
一 凤
［ 摘
昱 华南理工大学经贸学院
要 】资 本 结 构 决 策是 公 司融 资 决 策 的核 心 问题 ，它 直 接 决 定 企业 融 资 方 式 的选 择 及各 种 融 资 方 式 所 占的 比 重 。 本
文以在上 海证券 交易所上市的 １２ ２ ６家上市公 司２ ０ 年年报数据作为样本 ，选取 可能影响 企业资本结构的 多个指标构建指标 ０６ 体 系，通过主成 分分析和 多元 回归 分析方法 ，对影响上市公 司资本结构 的主要 因素进行实证 分析 ，试 图为 国内上市公司资
规 律性 ．使 问题 得 到 简 化 ， 高分 析 效 率 。基 于 以上 优 点 ， 提 我们 首
疆１ 上市公司骑车结掏髟响因素｝标分解 奢
指标类别 被 息负债水平
变■定义 总 负髓搴
蛮■符号 ＴＯ Ｒ
计算方法 息负儡／ 资产 总
先依据所掌 握的数据 资料 ． 可能多地 罗列影响企业资本结构的 尽
借鉴 国内已有 的研究成果 ， 提出以下若干待检验 的假设 ： 试 假设 １ 行业对资本结构有显著影响。 ：
假 设 ２ 非债 务 税 盾 比 例 与 资本 结构 负相 关 。 ：
实证研 究证据 ．并为企业财务 决策提供 支持 。
上市公司资本结构影响因素的实证研究
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第 １ ５卷第 ５ 期
２００２年 １ ０月
决
策
借
鉴
Ｖ０ ． ５ Ｎｏ． １１ ５
Ｐ ０Ｕ ＣＹ — Ｍ ＡＫ Ｇ ＲＥ兀 碾 Ｅ ＮＣＥ
Ｏ ｔｂ ｒ ｃｏ ｅ ，２ ００ ２
上 市 公 司 资 本 结 构 影 响 因 素 的 实 证 研 究
Ａｎ Ｅｍｐ ｒｃ ｌｓ ｕ ｙ ｏ ｈ ｎ ｕ ｎ ｉ ｇ Ｆａ ｔ ｒ ｆ Ｃａ ｉ ｌ ｉｉａ ｔ ｄ ｎ ｔ ｅ Ｉ ｆ ｅ ｃｎ ｃｏ ｓ ｏ ｐ ｔ ｌ ａ
Ｓ ｒ ｃｕ ｅ ｉ ｔ ｕ ｔ ｒ ｎ Ｏｕｒ Ｌｉｔｄ ｍ ｐ ｎ ｓｅ Ｃｏ ａ ｙ
安 宏 芳 ， 骅 吕
（ 海 大学 国 际 工 商 学 院 ， 苏 南 京 ２０９ ） 河 江 １０ ８
■ 蔓 ： 着 资 本 市 场 的逐 渐 完 善 ， 业 必 须 注 重 如 何 通 过 有 效 的 资 本 运 营 实现 企 业 的 最 随 企
佳 资 本 结 构 。 在 已有 资 本 结 构 理 论 研 究 的基 础 上 ， 用 沪 市 Ａ股 部 分 上 市 公 司 的 年 报 数 据 对 采 其 资 本 结 构 的 影 响 因 素 进 行 了 实证 研 究 ， 提 出 了优 化 资 本 结 构 的 一 些 建议 。 并 关 键 调 ： 市 公 司 ； 本 结 构 ； 响 因 素 上 资 影 中国分类号 － ３ ．１ ０ ９ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：０２ ２２ ２０ ）５—０４ ０ １０ —２５ （０ ２０ ０９— ４
ｎａ ｒｐｒ ．ｈｓ ａｅ ｉ ｍ ｉｃｌｓ ｄ ｎｔ ｆ ｅｃ ｇｆｃ ｒ ｏ ｔｅｃｐａ ｓ ｕｔｒ． ｎ ｖ ０ｌ ｕｌ ｏｔ ｔｉｐｐｒ ｖ ａ ｅ ｐｉａ ｔ ｙｏ ｅｉ ｕｎｉ ｔ ｓ ｆ ｉｌ ｔ ｃｕ ａｄｇ ｅ ９Ｉ ｅ ｓ ｇｅ ｎ ｓ ｒ ｕ ｈ ｎ ｌ ｎ ａ ｏ ａ ｔ ｒ ｈ ｅ ｉｓ ｌ ｅ
第 １ ５卷第 ５ 期
２００２年 １ ０月
决
策
借
鉴
Ｖ０ ． ５ Ｎｏ． １１ ５
Ｐ ０Ｕ ＣＹ — Ｍ ＡＫ Ｇ ＲＥ兀 碾 Ｅ ＮＣＥ
Ｏ ｔｂ ｒ ｃｏ ｅ ，２ ００ ２
上 市 公 司 资 本 结 构 影 响 因 素 的 实 证 研 究
Ａｎ Ｅｍｐ ｒｃ ｌｓ ｕ ｙ ｏ ｈ ｎ ｕ ｎ ｉ ｇ Ｆａ ｔ ｒ ｆ Ｃａ ｉ ｌ ｉｉａ ｔ ｄ ｎ ｔ ｅ Ｉ ｆ ｅ ｃｎ ｃｏ ｓ ｏ ｐ ｔ ｌ ａ
Ｓ ｒ ｃｕ ｅ ｉ ｔ ｕ ｔ ｒ ｎ Ｏｕｒ Ｌｉｔｄ ｍ ｐ ｎ ｓｅ Ｃｏ ａ ｙ
安 宏 芳 ， 骅 吕
（ 海 大学 国 际 工 商 学 院 ， 苏 南 京 ２０９ ） 河 江 １０ ８
■ 蔓 ： 着 资 本 市 场 的逐 渐 完 善 ， 业 必 须 注 重 如 何 通 过 有 效 的 资 本 运 营 实现 企 业 的 最 随 企
佳 资 本 结 构 。 在 已有 资 本 结 构 理 论 研 究 的基 础 上 ， 用 沪 市 Ａ股 部 分 上 市 公 司 的 年 报 数 据 对 采 其 资 本 结 构 的 影 响 因 素 进 行 了 实证 研 究 ， 提 出 了优 化 资 本 结 构 的 一 些 建议 。 并 关 键 调 ： 市 公 司 ； 本 结 构 ； 响 因 素 上 资 影 中国分类号 － ３ ．１ ０ ９ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：０２ ２２ ２０ ）５—０４ ０ １０ —２５ （０ ２０ ０９— ４
ｎａ ｒｐｒ ．ｈｓ ａｅ ｉ ｍ ｉｃｌｓ ｄ ｎｔ ｆ ｅｃ ｇｆｃ ｒ ｏ ｔｅｃｐａ ｓ ｕｔｒ． ｎ ｖ ０ｌ ｕｌ ｏｔ ｔｉｐｐｒ ｖ ａ ｅ ｐｉａ ｔ ｙｏ ｅｉ ｕｎｉ ｔ ｓ ｆ ｉｌ ｔ ｃｕ ａｄｇ ｅ ９Ｉ ｅ ｓ ｇｅ ｎ ｓ ｒ ｕ ｈ ｎ ｌ ｎ ａ ｏ ａ ｔ ｒ ｈ ｅ ｉｓ ｌ ｅ
我国上市银行资本结构影响因素实证分析
我 国 上 市 银 行 资 本 结 构 影 响 因 素 实 证 分 析
代 振 亚
（ 安徽 大学 经济学院 ， 合肥
摘
２ ３ ０ ６ ０ １ ）
要： 采用多元线性 回归方法 ， 选取２ ０ ０ ７ －２ ０ １ ２年 ９家上 市银行 数据建立面板 数据模 型。通过实证研 究发 现 ：
上市银行 的资本结构 与规模 、 盈利能力和 宏观 因素通货膨胀 存在 正相关 关系 ， 与流通 股 比例 存在 负相关关 系， 与
Ａｎ Ｅｍｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ Ａｎ ａ ｌ ｙ ｓ ｉ ｓ ｏ ｆ Ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｓ Ａｆ ｆｅ ｃ ｔ ｉ ｎ ｇ ｔ ｈ ｅ Ｃａ ｐ ｉ ｔ ａ ｌ
Ｓ ｔ ｒ ｕｃ ｔ ｕｒ ｅ ｏ ｆ Ｃｈｉ ｎ ａ’ Ｓ Ｌｉ ｓ ｔ ｅ ｄ Ｂａ ｎｋ ｓ
与 债务 资本 的 比例关 系。最佳 的资本结 构 可 以使 公 所 以上 市商业 银 行要 在保 证储 户存 款安 全 的同时 又 司价值 最大 化 或股 价 最 高 ， 也 就 是 使 公 司 的资 金 使 要 实现 企业 价值 或 股 东利 益 的最 大 化 ， 这 些 都 对银 用 成本 最低 。所 以企 业 或公 司 的融资决 策对 其 成长 行 资本 结构 的管 理与选 择 提 出挑 战 。
１ 研 究 背 景 与 理 论 基础
的要 求 ， 对 自身 的 资本 、 资 产安 全 严 格 要 求 ， 例 如银 行 的 总资产 充足 率不 得低 于 ８ ％ 。它 的 客户 存 款 的
Байду номын сангаас
公 司 的资本 结构 指 企业 的资 金来 源 中权益 资本 期 限多 数不 固定 ， 对外 的贷 款是 有 固定 的期 限规定 。
资本结构影响因素的实证分析——以四川省上市公司为例
作者简介 ： 都云霞 （ ９ ２ ， ，￣ Ｉ １ ８ 一） 女 ＰＪＩ 人 ， 成都 西南 财经大学会计学 院硕 士研究生 刘亚勇 （ ９ ２ ， ， １８ 一） 男 河北魏县人 ， 西南财经大学会计学院硕士研究生
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财佘 通讯 ・ 学术 ２ ０ 年第 ２ ０８ 期
资 本结 构 影 响 因素 的实证 分析
— —
以 四川 省上 市 公 司 为例
都 云 霞 刘 亚 勇
成都 ６０７ ） １０ ４
（ 西南 财经大学会计学 院 四川
摘要 ： 期 以 来 ， 长 资本 结构 一 直 是 国 内外 财 务 理 论 研 究 的 重 点 课 题 。 国 内相 关研 究 主 要 集 中在 两 个 方 面 ：
论。 ＭＭ理论证明了在完善的资本市场等假设条件下 ， 企业价值与资本结构无关 。 其后的相关研 究通过修改假设 条件 ， 使现代资本结构
理论更加接近现 实的经济条件 。修正的 ＭＭ理论将公 司所得税 引入资本结构理论 中， 为负债会 因利 息是 免税 支出而增加企业价值 ， 认 债权融资成本将低于股权融资成本 ， 因此 负债越大 ， 司价值越大 。 公 权衡理论将破产成本 引入 资本结 构理论 中 ， 认为随着负债增加而带
业资本结构 ， 并且上市公司的资本结构不因行业的不 同而呈现差异。 程小琴 （ ０ ５） ２ ０ 选取宁夏 １ ０家上市公 司作为样本 ， 对其 ２０ 年至 ０１ ２０ ０ ３年三年 的财务资料平均值进 行分析 ， 出净资产收益率 、 得 税收庇护 、 股权结构与资 产负债率无显著相关性 ， 司规模与 资产 负债 公 率显著负相关 的结论 。 本文以四川省上 市公 司为样本 ， 以实证研究方法对其资本结构的状况进行分析 ， 寻影 响其变动 的主要 因素 ， 探 以 期有利 于上市公 司进行最优资本结构决策 ， 实现企业价值最 大化 。
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财佘 通讯 ・ 学术 ２ ０ 年第 ２ ０８ 期
资 本结 构 影 响 因素 的实证 分析
— —
以 四川 省上 市 公 司 为例
都 云 霞 刘 亚 勇
成都 ６０７ ） １０ ４
（ 西南 财经大学会计学 院 四川
摘要 ： 期 以 来 ， 长 资本 结构 一 直 是 国 内外 财 务 理 论 研 究 的 重 点 课 题 。 国 内相 关研 究 主 要 集 中在 两 个 方 面 ：
论。 ＭＭ理论证明了在完善的资本市场等假设条件下 ， 企业价值与资本结构无关 。 其后的相关研 究通过修改假设 条件 ， 使现代资本结构
理论更加接近现 实的经济条件 。修正的 ＭＭ理论将公 司所得税 引入资本结构理论 中， 为负债会 因利 息是 免税 支出而增加企业价值 ， 认 债权融资成本将低于股权融资成本 ， 因此 负债越大 ， 司价值越大 。 公 权衡理论将破产成本 引入 资本结 构理论 中 ， 认为随着负债增加而带
业资本结构 ， 并且上市公司的资本结构不因行业的不 同而呈现差异。 程小琴 （ ０ ５） ２ ０ 选取宁夏 １ ０家上市公 司作为样本 ， 对其 ２０ 年至 ０１ ２０ ０ ３年三年 的财务资料平均值进 行分析 ， 出净资产收益率 、 得 税收庇护 、 股权结构与资 产负债率无显著相关性 ， 司规模与 资产 负债 公 率显著负相关 的结论 。 本文以四川省上 市公 司为样本 ， 以实证研究方法对其资本结构的状况进行分析 ， 寻影 响其变动 的主要 因素 ， 探 以 期有利 于上市公 司进行最优资本结构决策 ， 实现企业价值最 大化 。
资本结构影响因素的实证研究
一
个最优负债水平。 ＭＭ 理 论 之 后 ，资 本 结 构 研 究 最 具 影 响 力 的是 非 对 称 信 息 模 型 ， 由于 逆 向选 择 和 道德 风 险 的存 在 ， 森 和 梅 克 林 揭 示 了两 种 代 理 成 本 詹
况 和 相 互 关 系 。 考 虑到 公 司 的持 续 经 营 ， 入 了 成 长性 因 素 ， 外 ， 加 此 考
问 题 ， 公 司 经理 与股 东 、 东 与 债 权 人之 间 的代 理 成 本 。 代 理 成 本 即 股 在 模 型 中 ， 衡 债 务 资 本 两 种 代 理 成 本 的 不 同方 向作 用 ， 存 在 一 个 权 也
最 优 的 公 司 债 务水 平
在 信 息 不 对称 情 况 下 ， 能 导 致 投 资 者 对 公 司价 值 的认 知 发 生 偏 可 差 ， ｙ ｒａ ｄＭａ ｕ 提 出 了 优 序 融资 理 论 。即 如 果公 司有 充 足 的 留存 Ｍ ｅｓ ｎ ｊ ｆ ｌ 利润 ， 内源 融 资 是 最 好 的 选 择 ， 为 它 避 免 了 因非 对 称 信 息 町能 带 给 因 公 司 的 损 失 。 因此 ， 性 的 公 司 融 资 顺 序 是 ： 先 寻 求 内 源 融 资 ， 次 理 最 其 发 行无 风 险债 券 ， 其 次 是 风 险 债 券 ， 后 是 外 部 股 权 融 资 再 最 同样 面对 逆 向选 择 问 题 ，ｏｓ 出 了 资 本 结 构 信 号 理 论 ．实 际 是 Ｒ ｓ提 对 优 序融 资理 论 的一 种 质 疑 。由于 好 公 司 能 比 坏 公 司承 受 更 高 的债 务 而 不 致 破 产 ， 公 司 可 以 有 意 识 地 选 择 一 个 较 高 的 资 产 债 务 比 ． 市 好 而 场 会 将 此 视 为 一 个 财 务稳 健 的 好 公 司信 号 ，从 而 予 以 较 高 的价 值 评 估 。而 这 对 于 坏 公 司 来 说 成 本 太高 ， 产 风 险 太 大 。 破 Ｈａ ｉ ａｄＲ ｖ ｒ ｓ ｎ ａｉ ｒ ｖ和 Ｓｕｚ 最 早 研 究 代 理 权 争夺 对 资本 结 构 的 影 ｔｌ是
个最优负债水平。 ＭＭ 理 论 之 后 ，资 本 结 构 研 究 最 具 影 响 力 的是 非 对 称 信 息 模 型 ， 由于 逆 向选 择 和 道德 风 险 的存 在 ， 森 和 梅 克 林 揭 示 了两 种 代 理 成 本 詹
况 和 相 互 关 系 。 考 虑到 公 司 的持 续 经 营 ， 入 了 成 长性 因 素 ， 外 ， 加 此 考
问 题 ， 公 司 经理 与股 东 、 东 与 债 权 人之 间 的代 理 成 本 。 代 理 成 本 即 股 在 模 型 中 ， 衡 债 务 资 本 两 种 代 理 成 本 的 不 同方 向作 用 ， 存 在 一 个 权 也
最 优 的 公 司 债 务水 平
在 信 息 不 对称 情 况 下 ， 能 导 致 投 资 者 对 公 司价 值 的认 知 发 生 偏 可 差 ， ｙ ｒａ ｄＭａ ｕ 提 出 了 优 序 融资 理 论 。即 如 果公 司有 充 足 的 留存 Ｍ ｅｓ ｎ ｊ ｆ ｌ 利润 ， 内源 融 资 是 最 好 的 选 择 ， 为 它 避 免 了 因非 对 称 信 息 町能 带 给 因 公 司 的 损 失 。 因此 ， 性 的 公 司 融 资 顺 序 是 ： 先 寻 求 内 源 融 资 ， 次 理 最 其 发 行无 风 险债 券 ， 其 次 是 风 险 债 券 ， 后 是 外 部 股 权 融 资 再 最 同样 面对 逆 向选 择 问 题 ，ｏｓ 出 了 资 本 结 构 信 号 理 论 ．实 际 是 Ｒ ｓ提 对 优 序融 资理 论 的一 种 质 疑 。由于 好 公 司 能 比 坏 公 司承 受 更 高 的债 务 而 不 致 破 产 ， 公 司 可 以 有 意 识 地 选 择 一 个 较 高 的 资 产 债 务 比 ． 市 好 而 场 会 将 此 视 为 一 个 财 务稳 健 的 好 公 司信 号 ，从 而 予 以 较 高 的价 值 评 估 。而 这 对 于 坏 公 司 来 说 成 本 太高 ， 产 风 险 太 大 。 破 Ｈａ ｉ ａｄＲ ｖ ｒ ｓ ｎ ａｉ ｒ ｖ和 Ｓｕｚ 最 早 研 究 代 理 权 争夺 对 资本 结 构 的 影 ｔｌ是
创业板上市公司资本结构影响因素的实证研究
理论 ， 因为外部 融资需 要 多支付 成本 以及为 了降低 逆 向选 择 可能 导致 过度 投 资和 投资 不 足 以及信 号 显示 的代 理 成
文章 编 号 ： ０ ５ ９ ３ （ ０ ） ７ ０ 】— ３ １０ — ｌＸ ２ １ ０ — １６ ０ １
Ｔｈｅ Ｅｍ ｐ ｒｃａ ｉ ｉ ｌＡｎａｌ ｉ ｈｅ Ｉ ｐａ ｔＦａ ｔ ｓｔ ｔ ｙｓｓｏｎ ｔ ｍ ｃ ｃ ｏｒ ｏ ｈｅ
从 现在的研究 来看 ，有关创 业板 资本 结构的实证研 究 较 少 ， 且 采用 的样 本 大都 是首 批 上市 的企 业 ， 并 同时 由于 研 究 的数 据都 是这批 企业 上市半 年之 内的数 据 ， 在创 业板
Ｉ ｙ ｎ ｈ ｌｔ Ｉ （ Ｐ ｌ ｉ ｇ ａ ｉ ｔ ． ｈ ｝ ｒｏ’ ｓ ｅ — ｉ １ ｖ ｔ ｉ ｇ ａ ｉ ｙ［ｌ ａ‘ ｂ ｌ ｖ ｔ ｅ ｈｗｅ ｔａ ｓ ｔ ｌ ） ａ ｉ ｔ１ ｎＪ ｌ ｉ ａｉ ｒ ｔ ．Ｍｅ ｎ ｈ ｌ Ｐ ｆ ｄ ｔ ａ ｏ ｅ ｓ ｉ ｏ ｃ ｎ ｌ ｔ ｎ （ ｌ ｔ ａｉ ｏ ａ ｗ ｉｅ Ｈ ｎ ｈ ｔ ｗｎ ｒｈ ｐ ｃ ｎ ｃ ｌａ ｉ ｉ ’ ｏ ： ｌ ａ
、
研 究 假 设
ａ ｔ ｌ ｌ ｌ ｓｎ ｉ ｌ ｒ ｇ ｅ ｓ｛ｔａ ａ ｙ ｉ ｄ ｌ ｏ ｅ ｐ ， ｒ ｃｅ ａ ｝ ｉ ｍｈ ｐ ｅ ｅ ｒ ｓ ｉ ｉ ｎ ｌｓｓ ｍｏ ｅｓ ｔ ｘ ｈ ‘ ｉ ｐ ｅ ｔ Ｐ
ｔ ｉ ｈｅ ｍｐａ ｔ ） ｍ’ ｏ ｈ ｃ ｐｉｄ ｓ ｌ＇１Ｃ Ｔｈ ｒ ｓ ａｒ ｉ ｃ ｔｃｔ ｓ ｔ ｅ ａ ｌ ｌ ｉｔ ｔ Ｆ ． ａ ｔ ｒ｛Ｉ ’ ｅ ｅ ｃ ｃｔ Ｓ ＷＳ ｔ ｔ ｌＣ ｂｉｇ ｒｏ ｉｎ１ｓＺ＂ａｌ］ｔ ｅ ｓｒ ｌ ｒ ｏ ｅｒ ｉ１ ＨＯ ｈａ ：ｔ ｇ ｅ’ ｆｆｒ ｉ｛ ｌ ｈ ｔｏ嘤ｅ ｐ ａｔ ｇ Ｉ ｛ ￣ ａ ｌｌ．ｔ ｅ ｉ ｔｌ ｆａ ｓ ｔ ｉｌ ｌｔ ａ ｉ；ｔ ｅ ｈｏｌｃ ｔ — ｈｉｉ ｖ ｈ ｈｇｔ ・ｏ ｓ ｅ ～ｌａｆ ｉ ｒ ｔｏ ｈ ｓ ｌ ｒ ｄｅ） ｅ ｉ ｖ ￣ ｔ
我国上市公司资本结构影响因素的实证研究
将 水 扩 展 到 电冰 柜 、 调 器 、 消 费者 的 认 同 ， 有 可 能 对 企 业 原 战 中遵循 着 同样 的游 戏规 则：“ 箱 空 得 这 彩 电、 手机 等数 十个 产 品 有 名 牌 产 品 产 生 负 面 影 响 ， 一 点 民心者得天下 ！。 ” 为 我 国 企 业 实 现 多 元 化 经 务 请 企 业 管 理 者 注 意 。
上 海 ２ １家上 市 公 司 进 值 ＋ 税 盾 价 值 一 盾 不 确 定 性 的 价 值 ２ 纯 税
行 了列联 表分 析 ，得 到 损 失 。 纯税 盾 价 值 由 所 得 税 税 率 决 定 ， 的结论 是 负债 比例 与行 业是相 互独立 税盾 不确 定 性 的价 值 损 失 由 利润 总 额 、 我 国关于 资本结 构的 实证研 的， 业规模 、 利 能力与企 业 负债 比 以前年度 累计亏损 、累计折 旧等 因素 企 盈 公 成长 性对 负债 比 决 定 ，由于公开 的会计 报表 没有详 细 Ｉ 关于 资本结构 的实证研 究有 例 正相 关 ， 司规 模 、 例 的影 响 不显著 。两篇 文章 结论 不一 列 出这 些 数 据 ， 且 也 难 以 累 总 ， 而 而 因 ￡资 本 结 构 的 经 济 效 应 研 究 ， 致 的 主 要 原 因在 于选 取 的样 本 不 一 样 、 本 丈采 用 实际所得税 税率＝ 得税 ／ 所 利 李 晨 （９ ５ 的 “ 海 股 市 １９） 上
大 ，反 之 越 小 。
显 的 差 异 负债 比 例 差 异 ，但 不 能 说 明
３ 企 业规 模 。大企 业容 易采取 多 ．
工业 行业 、商业行 业 内部 各行 业之 间 角化经 营来规 避风 险 ，因而相 同的 负 无显 著差异 。而且 列联表 分析 主要应 债 水平 带来 的破产 风险较 小 ，这 样 大 用 于 因 变 量 、 自变 量 都 是 定 性 变 量 的 企业就可 以采取 更 高的 负债
上 海 ２ １家上 市 公 司 进 值 ＋ 税 盾 价 值 一 盾 不 确 定 性 的 价 值 ２ 纯 税
行 了列联 表分 析 ，得 到 损 失 。 纯税 盾 价 值 由 所 得 税 税 率 决 定 ， 的结论 是 负债 比例 与行 业是相 互独立 税盾 不确 定 性 的价 值 损 失 由 利润 总 额 、 我 国关于 资本结 构的 实证研 的， 业规模 、 利 能力与企 业 负债 比 以前年度 累计亏损 、累计折 旧等 因素 企 盈 公 成长 性对 负债 比 决 定 ，由于公开 的会计 报表 没有详 细 Ｉ 关于 资本结构 的实证研 究有 例 正相 关 ， 司规 模 、 例 的影 响 不显著 。两篇 文章 结论 不一 列 出这 些 数 据 ， 且 也 难 以 累 总 ， 而 而 因 ￡资 本 结 构 的 经 济 效 应 研 究 ， 致 的 主 要 原 因在 于选 取 的样 本 不 一 样 、 本 丈采 用 实际所得税 税率＝ 得税 ／ 所 利 李 晨 （９ ５ 的 “ 海 股 市 １９） 上
大 ，反 之 越 小 。
显 的 差 异 负债 比 例 差 异 ，但 不 能 说 明
３ 企 业规 模 。大企 业容 易采取 多 ．
工业 行业 、商业行 业 内部 各行 业之 间 角化经 营来规 避风 险 ，因而相 同的 负 无显 著差异 。而且 列联表 分析 主要应 债 水平 带来 的破产 风险较 小 ，这 样 大 用 于 因 变 量 、 自变 量 都 是 定 性 变 量 的 企业就可 以采取 更 高的 负债
上市公司资本结构影响因素实证研究
、
研 究设 计
（ 一） 数据来源
本 文 研 究 所 使 用 的 财 务 数 据 以２ ０ ０ ８ －２ ０ １ １ 年在上市公司资讯 网 （ ｗ ｖ ／ ｗ ． ｅ ｎ ｌ ｉ ｓ ｔ ． ｃ ｏ ｎ） ｒ 和 国泰安数 据库
公布 的中国上市公 司的年度财务报表 面板数据 的均 值整
理计算而得 。
公 司偿债 能力与资本结构呈显著 的负相 关关系； 公 司的成长性 、 盈利 能力、 资产 的担 保价值 、 非债 务税盾 、 所
得税 率及股权结构对资本结构的影响 不显著。
［ 关键词 ］上 市公司 ； 资本结构 ； 回归分析 ［ 中图分类号 ］Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ ［ 文献标识码 】Ａ ［ 文章 编号］２ ０ ９ ５— ３ ２ ８ ３ （ ２ ０ １ ３ ） Ｏ ２～ ０ １ ０ ２— ０ ３ 其原 因。这里所指 的资本结构为广义的资本结构。
作者 简介 ： 李唯 滨（ １ ９ ６ ４一） ， 男， 汉族 ， 黑龙 江哈 尔滨人 ， 哈 尔滨商业大学会计 学院副教授 ， 研究方 向： 财务、 金 融证 券市场 ； 孟凡敏 （ １ ９ ８ ７一） ， 女， 满族 ， 黑龙 江哈 尔滨人 ， 哈 尔滨商业大学会 计学院硕士研 究生 ， 研 究方向 ： 财 务、 金 融证 券
是对传统 资本 结构 概念 的延伸 ， 即广义的资本结 构 ， 其衡 量指标 除上述传统指标 外 ， 还 包括 流动负 债 占总负债 的 比率 、 内部筹资 比率 、 外部筹资权益 比率等 。 对于资本结构的研究 ， 西方经过几十年 的探 索 ， 形成
了较完整 并产生广泛影 响的现代 资本结 构理 论 ， 最早关
一
资本 结构的问题不仅是现代公 司理财 的一项重要 内 容与研究 课题 ， 也是 我国各类 上市 公司所 面临 的筹 资决 策 问题 ， 其原始定义来源于公司财务报表的 比率 分析 ， 它 可用公 司的所 有者权益 对总资产 的 比率 表示 ， 也可用公 司的总负债对总资产 的 比率表 示 ， 在公 司财务理 论 中它 经 常用 于分析企业 的长 期偿债 能力 ， 以确定 企业 的负债
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司资 本结构 影响因 素实证 研究方 面 ,我国学 者所 做 的系统 实证研究就更为鲜 见。 本 文拟在这方面作 一 尝试。
国外 及港台 的研 究表明 ,资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 (黄 庆堂、黄 兰英 , 1997b): ( 1)产 品 /投入市 场 (即行业 因素 ) ; ( 2)资本 市场 ; ( 3)主 管 信 念 ; ( 4)公司特征。 对 ( 2)、 ( 3)两个因素 ,由于难 以 获得 有效的 数据资 料 ,目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。 对 ( 1)、 ( 4)两个 因素 ,尤其是 公司特 征因 素 ,由 于较 易 获得 有效的 数据资 料 ,故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。
11.
商业 ( 45家 )
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合 ( 31家 )
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B股 由表 1可以 发现 ,不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。 在负债比率的 “最大值”中 ,最 高的是“商 业” ,为 0. 8426,最低 的是“高科技” ,为 0. 5394,相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中 ,最高 的是 “运 输 设 备” ,为 0. 3180,最 低的是“冶金” ,为 0. 0790,相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中 ,最高 的是 “仪 表 电 子” ,为 0. 4966,最 低的是“交通运 输” ,为 0. 3170, 相差 0. 1796。
(期末数 ) 成长性 (率 ): X4= (期末总资产 - 期初总资产 ) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《 96— 97上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》 ,华东 理工大学出版 社 1997年版。 有些数 据系直接 取得 , 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35家 , A股 )
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。 多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平 ,但 能够分散经营风险 ,均衡不同 时 期的利润水平 ,从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化 ,提 高企业 经营 效 率 ,从而有助于企 业整体效益水平的提 高。 此外 ,规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。 所 有这些 ,都决定了大 企业较小企业更为 稳定 ,具有 更 低的预期破产成本。因此 ,大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中 ,如果适于担保 的资产 (如 存 货、固 定资产 等 )所占比例 较大 ,则 企业的 信用 能 力就较强 ,因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强 ,即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。 成长性强的 企 业 ,即使 获利水平 不低 ,但由 于下 述两 个原因 ,决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是 ,成长性强的 企业 必须在建立无形资 产 (形成良好 形象等 )方 面花 费更多 ;其二是 ,企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外 ,成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景 ,因而通常不愿 过多地发行新股 ,以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法 ,就沪市 1996 年上市公司 (含 A股和 B股 )按不同 行业分 组 ,计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较 ,以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后 ,控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。 沪 市 1996年制 造业 A股上市公司中 ,以机 械及运输设 备 业的企业数最多 ,共计 35家 ,以此做为样本 。进而利 用 TSP统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析 , 并对实 证的结果加以分析 和解释。 其他行业由于 样
2.
化工 ( 17家 )
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备 ( 10家 ) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技 ( 10家 )
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械 ( 26家 )
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子 ( 10家 ) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
高 ,企业就会无须过 多考虑负债节税利 益 ,进而导 致
负债减少。 ( 6)变异性 ( Volatility)。这种假说认为 ,企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大 ,负债水平应该 越低。
就国 内 (港台除 外 )的研 究现状 来看 ,资本 结构 影究响上因。 素阎的达研五究、耿主建要新集(中19在96·国)认·有为·企,国·业有过企度负业债过的度研负
仅限于四个 ,其他因素 ,如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等 ,要 么 无 法量 化 ,要 么数据 取得不 易 ,因此 ,在这 里均 未予以 具体 考虑。 这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2)由 于我国股市发展时 间尚短 ,故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析 ,而只 能就 1996年 的数据进行横截面 数据分析。 因 此 ,有 可能存在一定程度的异方差现象。
( 3)由于 机械行 业样 本数 只有 25家 ,为保 证样 本数量 ,故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 (均 为设备 制造 ) ,这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4)由 于受 数据 资 料的 限制 ,在 控 制行 业 因素 时 ,仅就 机械及运输设备业 进行实证研究 ,研究结果 不一定能推广至其他行业。
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编 ( 1997)的行 业分 类 ,我们 选取有 10家企业以上的行业 ,进行基本的 统计分析
35
和计算 ,可以得到表 1: 表 1 沪市 1996年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金 ( 15家 )
0. 6063 0. 0790 0. 3771
之所 以出现 如此 明显的 差异 ,是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同 ,必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见 ,行业因 素对资本结构有 着显著影响 ,这与假说 1相符。 同时 ,这也提醒我们 , 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时 ,应该 尽 量控制行业因素。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
619
627
673
691
765
783
786
806
843
847
860
862
890
(以上为机械业 )
698
715
742
760
(以上为运输设备业 )
4.研究限制 ( 1)由 于受数据资料的限 制 ,对影响因 素的考察
工作研究
《会计研究》 1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究 ,包括资本 结构实证研究 ,目前尚不多 见。 上 市公 司资本 结构的 实证研 究 ,国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究 ; 二为资本 结构的 影响因素研究。 在资本结 构的经济效果研 究 方面 ,我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995)就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现 ,上 海 股市 收益 R与负 债 /权 益 比率 DER呈 显著 负 相 关 ,与 美国股 市情 况 ( R 与 DER正 相关 )正好 相反 , 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。 而在上市 公
假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。
不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。 这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1)不同行业 资本有机构成存在 差异。 企业资本 有机构 成的高 低 ,主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业 ,经济规模 要求的投入资本起点就较高 ;反之 则反是。当业主资 本有限时 ,高投入就需 要更多地负债。 ( 2)行业生命 周期阶段差异。在同 一时期 ,不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异 ,处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。 由于预期 的财务拮据
7.
房地产 ( 11家 )
0. 7795 0. 2691 0. 4873
8.
医药 ( 12家 )
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输 ( 11家 ) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材 ( 16家 ) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
国外 实证研究 的结果还 表明 ( Titman and Wessels, 1988) ,可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1)获 利 能 力 ( Profitability)。 ( 2) 规 模 ( Size )。 ( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets)。 ( 4)成长性 ( Growth) (以上四个因素的具体 分析见第 3部分: 研究假说 )。( 5)非负债 税盾 (Non— Debt Tax Shields)。 这种假说认为 ,折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此 ,如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较
国外 及港台 的研 究表明 ,资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 (黄 庆堂、黄 兰英 , 1997b): ( 1)产 品 /投入市 场 (即行业 因素 ) ; ( 2)资本 市场 ; ( 3)主 管 信 念 ; ( 4)公司特征。 对 ( 2)、 ( 3)两个因素 ,由于难 以 获得 有效的 数据资 料 ,目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。 对 ( 1)、 ( 4)两个 因素 ,尤其是 公司特 征因 素 ,由 于较 易 获得 有效的 数据资 料 ,故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。
11.
商业 ( 45家 )
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合 ( 31家 )
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B股 由表 1可以 发现 ,不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。 在负债比率的 “最大值”中 ,最 高的是“商 业” ,为 0. 8426,最低 的是“高科技” ,为 0. 5394,相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中 ,最高 的是 “运 输 设 备” ,为 0. 3180,最 低的是“冶金” ,为 0. 0790,相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中 ,最高 的是 “仪 表 电 子” ,为 0. 4966,最 低的是“交通运 输” ,为 0. 3170, 相差 0. 1796。
(期末数 ) 成长性 (率 ): X4= (期末总资产 - 期初总资产 ) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《 96— 97上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》 ,华东 理工大学出版 社 1997年版。 有些数 据系直接 取得 , 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35家 , A股 )
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。 多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平 ,但 能够分散经营风险 ,均衡不同 时 期的利润水平 ,从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化 ,提 高企业 经营 效 率 ,从而有助于企 业整体效益水平的提 高。 此外 ,规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。 所 有这些 ,都决定了大 企业较小企业更为 稳定 ,具有 更 低的预期破产成本。因此 ,大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中 ,如果适于担保 的资产 (如 存 货、固 定资产 等 )所占比例 较大 ,则 企业的 信用 能 力就较强 ,因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强 ,即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。 成长性强的 企 业 ,即使 获利水平 不低 ,但由 于下 述两 个原因 ,决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是 ,成长性强的 企业 必须在建立无形资 产 (形成良好 形象等 )方 面花 费更多 ;其二是 ,企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外 ,成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景 ,因而通常不愿 过多地发行新股 ,以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法 ,就沪市 1996 年上市公司 (含 A股和 B股 )按不同 行业分 组 ,计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较 ,以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后 ,控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。 沪 市 1996年制 造业 A股上市公司中 ,以机 械及运输设 备 业的企业数最多 ,共计 35家 ,以此做为样本 。进而利 用 TSP统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析 , 并对实 证的结果加以分析 和解释。 其他行业由于 样
2.
化工 ( 17家 )
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备 ( 10家 ) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技 ( 10家 )
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械 ( 26家 )
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子 ( 10家 ) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
高 ,企业就会无须过 多考虑负债节税利 益 ,进而导 致
负债减少。 ( 6)变异性 ( Volatility)。这种假说认为 ,企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大 ,负债水平应该 越低。
就国 内 (港台除 外 )的研 究现状 来看 ,资本 结构 影究响上因。 素阎的达研五究、耿主建要新集(中19在96·国)认·有为·企,国·业有过企度负业债过的度研负
仅限于四个 ,其他因素 ,如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等 ,要 么 无 法量 化 ,要 么数据 取得不 易 ,因此 ,在这 里均 未予以 具体 考虑。 这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2)由 于我国股市发展时 间尚短 ,故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析 ,而只 能就 1996年 的数据进行横截面 数据分析。 因 此 ,有 可能存在一定程度的异方差现象。
( 3)由于 机械行 业样 本数 只有 25家 ,为保 证样 本数量 ,故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 (均 为设备 制造 ) ,这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4)由 于受 数据 资 料的 限制 ,在 控 制行 业 因素 时 ,仅就 机械及运输设备业 进行实证研究 ,研究结果 不一定能推广至其他行业。
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编 ( 1997)的行 业分 类 ,我们 选取有 10家企业以上的行业 ,进行基本的 统计分析
35
和计算 ,可以得到表 1: 表 1 沪市 1996年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金 ( 15家 )
0. 6063 0. 0790 0. 3771
之所 以出现 如此 明显的 差异 ,是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同 ,必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见 ,行业因 素对资本结构有 着显著影响 ,这与假说 1相符。 同时 ,这也提醒我们 , 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时 ,应该 尽 量控制行业因素。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
619
627
673
691
765
783
786
806
843
847
860
862
890
(以上为机械业 )
698
715
742
760
(以上为运输设备业 )
4.研究限制 ( 1)由 于受数据资料的限 制 ,对影响因 素的考察
工作研究
《会计研究》 1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究 ,包括资本 结构实证研究 ,目前尚不多 见。 上 市公 司资本 结构的 实证研 究 ,国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究 ; 二为资本 结构的 影响因素研究。 在资本结 构的经济效果研 究 方面 ,我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995)就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现 ,上 海 股市 收益 R与负 债 /权 益 比率 DER呈 显著 负 相 关 ,与 美国股 市情 况 ( R 与 DER正 相关 )正好 相反 , 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。 而在上市 公
假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。
不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。 这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1)不同行业 资本有机构成存在 差异。 企业资本 有机构 成的高 低 ,主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业 ,经济规模 要求的投入资本起点就较高 ;反之 则反是。当业主资 本有限时 ,高投入就需 要更多地负债。 ( 2)行业生命 周期阶段差异。在同 一时期 ,不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异 ,处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。 由于预期 的财务拮据
7.
房地产 ( 11家 )
0. 7795 0. 2691 0. 4873
8.
医药 ( 12家 )
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输 ( 11家 ) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材 ( 16家 ) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
国外 实证研究 的结果还 表明 ( Titman and Wessels, 1988) ,可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1)获 利 能 力 ( Profitability)。 ( 2) 规 模 ( Size )。 ( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets)。 ( 4)成长性 ( Growth) (以上四个因素的具体 分析见第 3部分: 研究假说 )。( 5)非负债 税盾 (Non— Debt Tax Shields)。 这种假说认为 ,折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此 ,如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较