煤炭行业估值分析报告

上式中某个企业的总资产值实际上可用该企业的重置价值 Replacement value 来代替 Q 比率是反映股票市场定价偏高或偏低程度的一个指标 当 Q 比率高于 Q 比率历史平均值时 则股票市场定价偏高 反之 当 Q 比率低于 Q 比率历史平均值 时 则股票市场定价偏低 Q 比率总是围绕 Q 比率的平均值波动 即 Q 比率有 平 均回归 的特征
PE移动平均
行业收益率
行业市盈率
行业平均市盈率
45
1998-1-7 1998-4-20 1998-7-20 1998-10-19 1999-1-15
1999-5-4 1999-7-30 1999-11-3 2000-2-17 2000-5-23 2000-8-18 2000-11-22
2001-3-6 2001-6-8 2001-9-5 2001-12-10 2002-3-26 2002-6-28 2002-9-25 2002-12-31 2003-4-9 2003-7-16 2003-10-20
合理市盈率 33.52-103.5 利率 103.85 GDP 增长率-0.143 国家或地区风险
该市盈率反映了在国家的宏观经济背景下 股市的市盈率的合理尺度
B.Tobin 的 Q 值法
Q 比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标 它起作用的基本机制是 Q 比率 套利机制 Tobin 认为 公司股票的市场价值和其资产的重置成本是衡量同一事物 即企业价值的简单方法 如果股票市值高于其资产的重置成本 那么开设一家新公
600123 兰花科创 1998-12-17
37125
14400 兰花炭 碳铵 尿素
600188 兖州煤业
1998-7-1 287000
18000 1 号精煤 2 号精煤 动力煤 原选煤等
600348 国阳新能
2003-8-21
48100
15000 无烟煤产品和电力产品
600395 盘江股份
2001-5-31
2
司或对既有企业进行扩张 将会比购买上市公司的股票要划算一些 这种套利机会 导致了价格的回归 从长期来看 企业的市值将因此回复至与其资产重置成本相近 的水平 为了简单起见 我们定义行业 Q 比率是某个行业股票的总市值与该行业股 票所有上市公司总的净资产值之比 即
行业 Q = 行业股票的总市值 / 行业股票上市企业总资产值
1 Q 值计算的调整 由于我国上市公司股本结构特殊 有流通股和非流通股之分 这里用类似调整市
盈率的计算方法来对行业 Q 值进行调整计算 具体调整行业 Q 值的计算公式定义为
行业调整 Q = (流通股*上市股票价格+非流通股*每股净资产*K)/ 总净资产 其中 K 为调整系数 本文中取 1.5 进行计算
-5
5
15
25
行业市盈率
35
200
150
100
50
0
-50
行业指数收益率
250
55
300
行业收益率--行业市盈率
1 煤炭行业指数走势和行业市盈率的叠加图
EPS 的合成图 我们看到 以行业历史平均市盈率 32 倍 为基准 目前 EPS 线在股 价线之下 这说明行业股价还没有反映行业的 EPS, 行业股价还有一定的上升空间
根据申万证券研究所指数的行业分类 煤炭采选业的上市公司的概括见下表
煤炭行业上市公司概括
总 股 本流 通 A 股
股票代码 股票名称 上市日期
(03-12-18) (万股)
(03-12-18) (万股) 主要产品
000933 神火股份
1999-8-31
25000
9100 原(沫)煤 洗精煤 块煤
000937 金牛能源
12
10
8
6
4
2
0
1998年12月 1999年3月 1999年6月 1999年9月
1999年12月 2000年3月 2000年6月 2000年9月
2000年12月 2001年3月 2001年6月 2001年9月
2001年12月 2002年3月 2002年6月 2002年9月
2002年12月 2003年3月 2003年6月 2003年9月
37130
12000 精煤和混煤
600397 安源股份
2002-7-2
22000
8000 煤矸石综合开发利用 煤炭生产 销售等
600508 上海能源
2001-8-29
40151
11000 焦煤 气煤 气肥煤
1Hale Waihona Puke Baidu
二 煤炭行业纵向估值比较
1 估值指标和计算公式 A.市盈率 PE 法
纵向时间序列的行业价值评估的市盈率法主要是引入 合理市盈率 的概念 通过实际的行业市盈率和市场合理市盈率的历史数据比较 来反映目前该行业的 估值位置和演化趋势
在具体对行业进行估值中 本研究报告将从二个方向上对行业进行估值 一是横 向比较估值 即该行业与国外相同行业进行比较 在国际视野下 以判断我国的该行 业目前的估值水平 二是纵向比较估值 即对该行业在时间序列上进行比较 以判断 目前该行业的估值演化趋势
本研究报告将用相对价值评估方法对我国股市上的煤炭采选行业进行估值 从而 确定我国煤炭行业目前的相对投资价值 煤炭行业是典型的资源和劳动力密集型行 业 发展相对成熟 前景稳定 成长性一般 产品的市场需求在较大程度上受宏观经 济状况和相关下游行业发展的影响 属于典型的需求拉动型市场
普通行业市盈率的计算公式为:
行业市盈率 = 市价总值 / ( 每股盈利 总股本)
其中每股盈利采用前一会计年度披露的数据(有时采用最近一次中报披露的数 据) 市价总值采用总股本与股价的乘积
1 市盈率计算的调整 我国上市公司股本结构特殊,股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人
股 流通股可在证券市场自由流通,而国有股和法人股则不能,但可在场外协议转 让 因此,中国存在两个股票市场,一为流通股市场,一为国有股 法人股市场(可 称为非流通市场) 这两个市场中,同一公司股票的市场价值是完全不同的,在股 权交易的实际业务中,非流通股的市场价格很低,据上证所统计,平均只有净资产 值的 1.3 至 1.6 倍,远低于同一公司流通股的市场价格 因此,将股票价格乘以公 司总股本计算市值实际上高估了市值,从而高估了市盈率 为此,我们在计算市盈 率时应将两种股份区别对待,调整市盈率的计算公式为:
1998-12-31 至 2003-12-19 的近 6 年间的各种 Q 值 结果见表 2
表2
年度
行业调整 Q 值(k=1.5) 行业 Q 均值
1998
1.62
1.78
1999
1.87
1.78
2000
2.24
1.78
2001
2.05
1.78
2002
1.7
1.78
2003
1.22
1.78
表 2 说明 2003 年的上市公司的净资产为 2003 年的三季度报表的净资产值
行业市盈率 20.82 29.6 54.02 34.8 27.66 28.53
调整市盈率(k=1.5) 12.05 15.33 24 18.83 18.82 12.09
市场合理市盈率 34.103 35.053 35.987 35.26 36.08 36.6
3
市盈率 倍
表 1 说明 这里我们取长期存款利率来计算市场合理市盈率 国家或地区风险为 20 2003 年 GDP 预测取 8.5% 2003 年的上市公司的预测 EPS 为 2003 年的三季度 报表的 EPS 乘 4/3 各年度的股价取该年度的最后一个交易日的收盘价
煤炭行业估值分析报告
投资策略研究部 杨克炎 黄静 (2004-1-9)
一 引言
在价值投资理念下 进行行业估值的主要目的就是判断该行业是否具有投资价 值 进而考虑是否进行行业配置以及配置权重 在这里我们主要采用相对价值评估 方法 也称为比较价值方法 来对行业进行估值 相对价值评估方法就是用一定的 评估方法 通常采用共同价值指标 如市盈率 市净率等 来确定行业类别的相对 价值 比较价值 从而判断一个行业类别的价值何时高估 何时低估 从而来制定 行业投资策略
Q 比率的理论平均值是 1 但实际中一般会大于或小于 1 不过只要将某一段 时间内的 Q 比率除以该段时间内 Q 比率的平均值 就会得到类似的效果 但是究竟 多长时间内的 Q 比率平均值比较合理或误差较小则要视股票市场情况而定 一般要 求 Q 比率在某段时间内经过了至少一个高峰值和至少一个低峰值 或者是两次高峰 值或两次低峰值相距的时间 则该段时间内的 Q 比率平均值作为平均回归参考值就 较合理 当然 时间越长 则 Q 比率的参考意义更大
作为与上图相比较 在下图中 我们以目前煤炭行业市盈率 为 28 倍 为基准而 作的行业平均股价与行业 EPS 的合成图 在下图中我们看到在行业市盈率为 28 倍的 情况下 EPS 线和股价线重合
1 煤炭行业股价和行业 EPS 的关系分析
为了更直观地分析目前的行业市盈率所在的位置 以及行业股价反映行业 EPS 及 EPS 增长的程度 我们作了以下的实证分析
5
从上图中 我们以行业历史平均市盈率 为 32 倍 为基准而作的行业平均股价与行业
6
EPS移动平均
行业平均EPS
行业平均股价
行业平均股价
这里总净资产为行业的上市公司总股本乘以该公司每股净资产
2 纵向估值比较的实证
1 各种市盈率的计算 根据上面的市盈率公式 我们计算了煤炭行业类上市公司在 1998-12-31 至
2003-12-19 的近 6 年间的各种市盈率 结果见表 1
表1 年度 1998 1999 2000 2001 2002 2003
从表 2 和图 2 中我们看到 目前我国煤炭行业的行业调整 Q 值已经在行业 Q 均 值之下 而且还有一定的下降趋势 这说明目前我国煤炭行业类上市公司的 Q 值 已经在低位运行 现在该行业已经具有一定的投资价值 即使目前该行业还有一定 的调整压力
三 纵向估值的具体分析
在上面我们对煤炭行业进行了纵向估值比较 发现该行业的各种价值指标都在低位运 行 已经具有一定的投资价值 在这里 我们将以煤炭行业的历史平均市盈率为参考 对目前该行业的低估程度作一个具体的计算 并对该行业的龙头股 兖州煤业 600188 作一个具体的估值预测
1999-9-9
42500
10000 原煤 洗混煤 洗精煤
000968 神州股份
2000-6-22
39519
15000 原煤 焦炭 原煤 煤气 焦油 轻苯
000983 西山煤电
2000-7-26
80800
28800 十级焦 肥精煤 十一级瘦精煤
600121 郑州煤电
1998-1-7
81000
21600 无烟煤 贫煤 电力
表 1 中的各种市盈率的时间序列走势见图 1
60 50 40 30 20 10
0 1998
图1 市盈率时间序列比较
1999 行业市盈率
2000
2001
行业调整市盈率(k=1.5)
2002
2003
市场合理市盈率
2 行业调整 Q 值的计算 根据上面的行业调整 Q 值的计算公式 我们计算了煤炭行业类上市公司在
各年度的股价取该年度的最后一个交易日的收盘价
4
表 2 中的各种 Q 值的时间序列走势见图 2
2.5 2
1.5 1
0.5 0 1998
图2 Q值时间序列比较
1999
2000
2001
2002
行业调整Q值(k=1.5)
行业Q均值
2003
Q值
3 纵向估值比较的结论
从表 1 和图 1 中我们看到 目前我国煤炭行业的行业市盈率已经在市场合理市盈 率之下 而且稳中有升 说明煤炭行业类上市公司的市盈率是偏低的 具有一定的 投资价值 另外考虑到非流通股的因素 煤炭行业的调整市盈率都在市场合理市盈 率之下 在 k=1.5 的情况 这说明考虑全流通预期后 煤炭行业类上市公司有很 高的投资价值
2003年12月
0
0.05
0.15 0.1
0.2
0.25
行业EPS
0.3
0.4 0.35
0.45
14
0.5
16
行业平均股价--行业EPS图 行业平均PE=32)
2 煤炭行业平均股价和行业 EPS 的叠加图
从上图我们看到 目前的行业市盈率 为 28 倍 在煤炭行业的历史平均市盈率 为 32 倍 之下 这说明煤炭行业指数目前大约被市场低估 14%
调整市盈率 (流通股 上市股票价格 非流通股 净资产 K)/净利润 其中,K 为调整系数,本文中取 1.5 进行计算
2 合理市盈率的计算 根据国外学者研究,股票市场上的上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面 有关外,还与短期利率 长期利率和 GDP 增长率等因素有关 将市场利率 预期 GDP 增长率和国家或地区风险因素(一般用于新兴市场在 10 至 70 之间不等 在 以下的计算中我们取 20)与市盈率回归可得如下的经验公式(引自 Damodaran INVESTMENT VALUATION )