投资项目评价与案例分析 (5)

预计的每股红利，以及公司风险状况所作的选择来反映。
普通股的资金成本可以用以下两种方法近似估算：
A.红利法
D0
KS =
P0 (1—f)
+G
式中：D0——基期预计年股利额； P0—— 普通股筹资额（基期市场价，即票面 值）； f——普通股筹资费率； G——预计每股红利的年增长率。
B.资本资产定价模型（CAPM）
0 1 2 3 4
40 50 60
40 60 80 40 60 80 60 50 70 90
0.2 0.6 0.2
0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 1.00 0.33 0.34 0.33
60
15.49
60
0
5
70
16.23
求NPV的期望值(设定含风险的i=15%） E(NPV)=-170 + 50(1+0.15) -1 + 60 (1+0.15) -2 + 60(1+0.15) -3 +60(1+0.15)-4 + 70(1+0.15)-5 =27.41(万元)＞0
收益中包含风险溢酬， 这是一个应用较广的方法（尽管该方法有比较明显的缺点,
即风险溢酬也随时间增值）。
即：iC = MARR + h r
h r ——投资风险补偿系数。
（4- 11 ）
例4-8 表4-1 年份
某项目净现金流量的可能值及其概率
各年净现金流量 的可能值 -170 相应概率 1.00 净现金流量的期 望值E(Xt) -170 50 60 净现金流量的标 准差σ 0 6.33 15.49
年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无风 险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风险 溢价为4-6%，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业期 的A公司未来不确定因素比较多，取β系数为1.5。试利用资本资 产定价模型计算其权益资金成本。
解：据公式：Ks = Rf +β（Rm－Rf） K = 3.8% + 1.5 × 6% = 12.8%
2.接纳投资合伙人(吸收直接投资)
投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人
资本。
在企业经营期间不必归还本金，
但经营者有责任保证按出资额分配利润，以满
足投资股东的盈利期望（或机会成本）
3.企业再投资资金成本Kr
（1）比照普通股资金成本法：即从保留这些未 分配利润的最低成本考虑，可以等于普通股资金 成本，即：
高风险往往伴随着高收益。投资者之所以愿意投资于高风
险的项目，是期望得到高的风险溢酬（或称为风险报酬）。 风险溢酬是指从事有一定风险的投资与无风险投资相比，
所应获得的额外收益，用百分数表示。
在没有考虑风险因素的“无风险折现率”的基础上，
再附加一个百分率， 成为数值高一些的“含风险折现率”，以使预期的
Kr = Ks
（2）据机会成本的原理，ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ计算为：
Kr = R（1一t）（1一f）
式中：R——保留利润向外投资预计可以获取的利润率；
f——经纪人手续费率； t——投资者应缴纳的所得税率。
4.捐赠资金的资金成本
确定捐赠资金的资金成本可以采用两种不同的计
算方法：
① 基于接受捐赠属于所有者权益的的想法，可视
Ks = Rf +β（Rm－Rf）
（Rm－Rf） ——市场风险溢价。 麦肯锡公司建议美国公司使用5%-6%的市场风 险溢价，是根据史坦达和普尔 500 家收益率相对 于 1926-1992 年长期政府债券收益率的长期几何 平均溢价而得出的。但由于有不同意见，这个结 论并不是唯一的。 使 用 该 模 型 需 要 对 Rf、β 和 市 场 风 险 溢 价 （Rm—Rf）这3个因素作出估价。同时注意，该 模型已经考虑了公司的整体风险。
（i +Vd）（1—t） Kd= 式中：f——银行借款筹资费率；Vd——担保费率。 1—f V
Vd =
P．N
×100% 式中：V——担保费总额； P——贷款总额；
n——担保年限 。
2. 发行债券
① 发行债券的成本主要来自债券利息和筹资费用，计算公 式为： i（1—t） KB = 式中：f——债券筹资费用率；i——债券利率。 1—f ②如果债券是溢价或折价发行，则发行的差额应当按年进行
其为企业再投资资金对待； ② 基于接受捐赠可以减少企业债务资金额的角度
考虑，可以视其为债务资金成本 ( 债券或贷款 ) 计 算。
二.综合资金成本 （一）加权平均资金成本
K* = ∑ Ki．Pi
i=1
n
（4-9）
式中：
K*——加权平均资金成本；
Ki—— 第 i 种筹资方式投资的资金成本 （ i =1， 2，……n ）； Pi—— 权重，即第 i 种筹资方式投资资金在筹资 中所占比例。
二.基准收益率 ic 的概念
1.理论上:
ic反映投资者对资金时间价值的估计(为资金的增值率)；
2.
行业的角度: 它代表本行业所有投资资金应当获得的最低盈利水平， 即行业内投资资金的边际收益率；
3.
从投资者角度:
它反映投资者从事投资活动可接受的最低收益率(机会成
本 )。
三.基准收益率测定的原则
产出物由政府定价的项目 政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基 准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向 的基础上确定。 它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理 的需要,考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳 定等政府目标和行业特性确定取值。 产出物由市场定价的项目 财务基准收益率根据资金成本和风险收益, 由投资者 自行确定。 在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收 益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本 和投资者的收益期望。
（二）指标参数的确定
1.国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：
财务基准收益率（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目
必须采用）
社会折现率（经济费用效益评价中使用的） 2.由行业主管部门组织本行业专家，按统一测算原则和方法进行
测算、报批备案、发布:行业参数 由于参数的时效性， 应当定期调整、适时修订、及时公布
不同资金来源的资金成本
负债资金成本 银行贷款 ——税前资金成本即年利率。 发行债券 ——可计算为一折现率 i。
增发股票
优先股：即股利率；
普通股：可测算，概念上为股东期望得 到的最低收益率。
权益资金成本 接纳投资合伙人——股东的最低盈利期望。
企业再投资资金
股份制企业的保留赢余：股东的最 低投资收益 率及投资的机会成本。 独资公司的税后利润：投资的机会成本。
资本资产定价模型是美国财务学家夏普
（W.F.Sharpe）20世纪60年代研究出来的,他因 此获得了1990年度诺贝尔经济学奖。该公式说明 了投资的系统性（β）风险越大，投资者所要求 或期望的投资收益率也越高。
收益率
资本市场β风险线
Rm
斜率 = Rm — Rf
Ks Rf
β因素 1.0
β因素
例4-6某高科技 A公司价值评估需要估计股权资金成本，利用我国 5
一.评价参数及其测定
(一)计算参数的确定
一般计算参数 ——有关价格、税率、费率、利率、汇率等， 可以从市场或相关部门、机构得到。 非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府 或行业主管部门进行测算、提供。 完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市 场决定，即根据市场信息进行测定。
（四）通货膨胀的影响

通货膨胀 ——（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要 的货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。 inflation被广泛使用的定义： 商品和服务价格完全地普遍地上升的一种经济现象 引起普涨的原因非常多(有多种理论解释:需求拉动论、成本
推动论、过分就业论、过多货币发行论等 )
由于市场经济的快速发展，同一行业中的企业在
体制、规模、历史背景、发展速度和技术水平、
市场占有率等各方面，都很难等同论之。
机械地套用行业经济评价参数，不利于项目经济
评价的正确进行。
实事求是地、严谨地根据自身的上述特点，在国
家有关部门标准的指导下，在必要时由企业或投
资和决策主体自行制定经济评价参数也是完全正 当、合理的。
该模型的实质是：认为普通股本的机会成本等于无风险证 券收益率，再加上公司无法避免的风险（β因素），乘以市场 风险价格（市场风险溢价）。
Ks = Rf +β（Rm－Rf） 式中：Rf——无风险收益率； Rm——全部股票市场的平均投资收益率； β——本公司相对于整个股票市场的风险系数
β=1表示公司风险相当于市场平均风险； β＞1表示公司风险大于市场平均风险， 一般β大于2或小于0.1的情况极为少见。
第四章
关于
基准收益率
中国人民大学商学院 成其谦
第一节
评价参数的有关概念
评价参数的分类：
1.计算参数——用于计算投资项目的费用、效益和评价指标的参
数(如ic、有关价格、税率、利率、汇率等);
2.判据参数——用作衡量、判断项目的经济合理性的判据(如Pc、
ic等）。
注意: 它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策 不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据
DP
KP = PP（1—f）
式中：Dp——每年股息总额 ； P P——优先股票面价值； f ——优先股发行的筹资费率。
（2）普通股资金成本Ks
对普通股持票者来说，普通股是一张凭证，其收益是
多变的，故其成本的确定困难较大。
从概念上讲，其资金成本是股东投资期望得到的最低收