07动量策略和反转策略----

2014-12-1
8
现代金融理论的三大基础

3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一 致，投资者无法利用信息来获取超额利润。
2014-12-1
9
反向交易策略研究

De Bondt and Thaler(1985)认为市场会过度反应。也就是表现好的股票股价会过度高估， 而表现差的股票股价则会被过度低估，所以在过一段时间以后，表现好的股票股价会 向下修正，而表现差的股票股价会向上修正；因此反向投资策略可以获得超额报酬。
收益，即
Uj ＝ R i － R m

把1997年1月作为起始点（t＝0），算出股票j 从 1996年2月到1997年1月之间的累积收益：
CU j

t 11
U
0
jt
将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大 小排队。 用顶级的5种股票，构筑一赢家组合 用底级的5种股票，构筑一输家组合 （在资产组合中股票的个数可以是任意的。但当 然不能太少。）



把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从 1996年2月到1997年1月间赢家组合的累积异常收 益 CU1w。这里下标的1，表示第一期。 然后，按同样方法，我们可算出第二期内（1997－ 1998）的赢家组合的累积异常收益CU2w。按同样方 法，我们可算出以后各期的CU3w ，CU4w ，CU5w ， CU6w，直至 CU7w。 将这7期的累积异常收益加总并除以7，便得到在样 本期内，赢家股票的平均累积异常收益：
2014-12-1
10

EMH认为，没有人能始终胜过市场并且股
票收益不可预测。

但是，已经证明，股票收益有可能存在负
自相关性或正自相关性。
有效市场
Chan [1988],
不有效市场
过度反应 不足反应
Lakonishok & Vermaelen [1990] De Bondt & Thaler [1985]


也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好的赢家或最
差的输家进行比较，以观察其若干时期后（3－5年）的
表现。
7.3 不足反应假说

认为,股票价格并不会立刻对新的新闻作出完全的反应，而 是会在游移一段时间后才作出调节。

这导致出现正的自相关性，即出现某种动量（momentum, 势头）：在价格的一个负的变动之后，会接着再出现负的 变动。而在正的变动之后，很可能有正的变动。
7.4 自相关性的其他解释

各种市场异象
如：一月效应，规模效应和低价公司效应等。有不少研究认 为，是这些异象引起了股票收益的自相关性。

行为金融模型
认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如，过度反应
的原因是什么？行为金融派就可以给出不少解释。
7.5 实际运用举例
根据 DeBondt 和 Thaler, 1985 （1）数据收集和准备阶段
的证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效
率理论遇到了巨大的挑战。
2014-12-1
6
什么是反向交易策略

例如规模效应、价益比效应及帐面市值比效应。在此背景 下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同 于传统的行为金融投资策略．反向投资策略就是其中之一。
2014-12-1
7
现代金融理论的三大基础
稀薄交易量
Chordia & Swaminathan [2000]
季节性 因素
规模效应
数据偏误
Jegadeesh & Titman [1999]
Loughran, and Ritter [1996]
低价公司效应
7.1 反对EMH的主要观点

过度反应假说
不足反应假说


其他异象
行为金融原因

7.2 过度反应假说

Chang，Meleavey andRhee(1995)从1975年到1991年期间的日本证券市场资料进行分
析，发现反向投资短期内存在获利机会。

Conrad and Kaul(1998)以八种不同的形成期，交叉探讨反向投资策略和动量投资策略 在不同持有期间的获利性。发现反向投资可以在极短期(1月或是1个星期)和极长期(3到 5年或者更长)可以获利。Blume，Easley and O'Hara(1994)将交易量作为技术分析的依 据，发现将交易量加入投资策略中有显著的收益。
第7 讲
动量策略和反转策略
什么是动量策略

动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票 组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股 票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其 不好的表现。

动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则， 当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入
7.3 不足反应假说

造成这种状况的原因，可能是信息的扩散需要时间，因而 这种扩散是缓慢的。而这进一步地，又是由于信息不对称 或反馈、噪声交易。
检验方法

同样是检验动量策略是否赢利。基本方法同前，但是是买进赢家，空 头卖出输家。

另一种方法是“事件研究”（Event Studies）。它研究，针对某一信


就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去 表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的
零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。
2014-12-1
5
什么是反向交易策略

反向投资策略（Contrary Investment Strategy） 传统的有 效市场假说认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十 年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性
最终体现在短期收益中;价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和
在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。
2014-12-1
4
什么是反向交易策略

反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据， 其中动量策略是买入近来的强势股，卖出弱势股；而逆向策略 是卖出近来的强势股，买入弱势股。 这是资本市场异象之一。
Thank You
纠偏
t
t
0
过度和不足反应的实证发现
过度反应 过去的输家胜过赢家 非对称效应 其他因素也显著：规模 效应、一月效应等 但是，对下列因素敏感： 所选择的模型、所用的股 价指数、所选的样本时间




不足反应 股价对新闻的反应存在游 移现象 赢家恒赢，输家恒输 在大部分时间内，其他因 素如季节性、规模效应、 风险等，只能部分地解释 可预测性 过度和不足反应往往同时 存在
1 ACARw CARw,t N t 1
N

同样方法，也可以算出输家股票组合的平均累积异常 收益 ACARl,t 。 当下列关系成立时，

ACAR L 0 ACARW 0
ACARL ACARW 0

ห้องสมุดไป่ตู้
我们便说过度反应存在。或者说，我们找到证据，证 明存在过度反应现象。

为检验两者之差是否显著，我们可进行以下的t检 验：
Rj = log rjt – log rjt-1
(2) 资产组合形成阶段(-12 到0)
2. 再计算每股的异常收益（ Uj ） 异常收益的计算，可使用市场指数、CAPM、或Kalman滤 子法。一般常用市场指数。方法是，在求出各单个股票 的收益（Ri） 后，再用同样方法求出市场综合收益 （Rm）。用（Ri）减去（Rm）后，就得出该股票的异常
1. 选定数据，比如说月度数据，1996－2003
2. 选定股票，比如说100种，每种至少有连续260天的
交易点数据。
3. 选定无风险利率：3个月期的国库券利息 4. 选定市场价格指数：比如说上证A股综合指数
(2) 资产组合形成阶段(-12 到0)
1. 从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方法是：对 当期股价取对数（ log rjt ），随后用当期的对数股价减 去前期的对数股价（Rj）。

认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输 家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为， 投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。

这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益
的负自相关性，从而股价可预测。
7.2 过度反应假说

反向策略：买进输家股票，卖出赢家（做空），期待由股 票收益负自相关性导致的股价逆转（Reversal）会发生。

Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中期价格动量效应，
表明这种效应并非来自于数据采样偏差。事实上，动量交易策略，也
有称相对强度交易策略，在实践中早在这些研究之前就已有了广泛的 应用，如美国的价值线排名的利用等。
2014-12-1
3
什么是动量策略

动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能 够获利，存在着许多解释：
t
ACARcs,t scs,t N
ACARcs,t ACARl ,t ACARw,t scs,t
(CAR
i 1
N
cs,i ,t
ACARcs,t ) / N 1
2
5.6 建议的研究问题




中国股票市场上的动量和反转策略 中国股票市场是否对xx公布过度（不足）反应？ 证券分析师是否对＋＋信息过度（不足）反应 反转（动量）策略：上海与深圳股票市场的比较 研究 反转（动量）利润的来源 反转（动量）利润是真实的还是来自于×××？
或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略
的提出，源于对股市中股票价格中期收益延续性的研究。
2014-12-1
2
什么是动量策略

Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时 发现，与DeBond和Thaler(1985)的价格长期回归趋势、Jegadeesh (1990)与Lehmann(1990)的以周为间隔的短期价格回归趋势的实证结 果不同，以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中期收益呈现出延 续性，即中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。
息事件，股票价格调整的速度和（时间）长度。所谓信息事件，包括
例如红利发布消息，股票回购，年度收益公布，和收入警报等等。当 其他不变，而新闻引起的价格调整很慢时，就可以认为存在不足反应。

当然，有许多研究也指出，过度反应和不足反应可能同时存在。
P
过度反应
不足反应 好消息
纠偏 新的均衡水平
在新闻宣布时的水平
理论根据

投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到
非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。 等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会 发生。
检验方法

主要检验反向策略是否赢利。 方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任意的股票组 合。对输家股票买进，对赢家股票则空头卖出。（可长可 短，一般3－5年。）

一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者 一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易 策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。

另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略因为利用了市场对不同信息 的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一

1）在既定的预期收益率下，所有投资者可以通过“投资组合” （Portfolio）的技术，消除不必要的风险（非系统风险），以建 立一个风险最低（仅含系统风险）的投资组合，形成“效率前 沿”（Efficient Frontier）； 2）可以把所有个人的投资组合集合在一起，形成“市场投资 组合”（Market Portfolio），在搭配无风险资产下，利用“资 本资产定价模型”（CAPM）对复杂的资产价格加以定价； 3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一 致，投资者无法利用信息来获取超额利润。
Ball & Kothari [1989]
市场微结构偏误
Kaul, Conrad & Gultekin [1997]
买价－卖价偏误
Kaul & Nimalendran [1990]
其他异象
Zarowin [1990]
行为金融
Barberis et al [1998] Hong et al [2000]