金融工程课件(6)

会（International Swaps and Derivatives Association ，
ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生 产品的行业组织。
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具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件（Schedule） 和交易确认书（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一个利 率互换交易确认书概要的例子，该例子给出了利率互换交易的主
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（二）互换市场的标准化
与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。OTC
产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个
现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促 使了互换市场尽可能地寻求标准化。
1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。
1985年，这些银行成立了国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标准、 协议范本和定义文件等。
一次或是每3个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。有
些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。
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4.净额结算
利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即 在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的 利息净差额，在计息期末支付。 由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交
金融工程
Financial Engineering
第六章 互换概述
第一节 互换的定义与种类
互换（Swaps）是两个或两个以上当事人按照商定条件，
在约定的时间内交换一系列现金流的合约。 远期合约可以被看作仅交换一次现金流的互换。在大 多数情况下，互换协议的双方通常会约定在未来多次交换 现金流，因此互换可以看作是一系列远期的组合。由于计
般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行
约定。
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2.天数计算惯例
在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。下面的 表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例，其中A表示实 际天数。
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3.支付频率
支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是Semi-Annually 的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付
算或确定现金流的方法很多，互换的种类也就很多。其中
最重要和最常见的是利率互换（Interest Rate Swap，IRS） 与货币互换（Currency Swap）。
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二、货币互换
货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一 货币的等价本金和固定利息进行交换。 在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额；而在货 币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还 需定期交换不同货币的利息。（案例6.2）
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7.互换头寸的结清
利率互换的期限可能相当长，通常来说结清互换头寸的方式 主要包括： （1）出售原互换协议 （2）对冲原互换协议
（3）解除原互换协议
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从图（a）和（b）中可以看到买卖价差非常小，这表明市场 具有高度的流动性和竞争性。买价与卖价的算术平均为中间价（ Middle Rate），就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。
以图（a）中的5年期利率互换为例，买价、卖价与中间价分
别为4.3250%、4.3650%与4.3450%。这意味着做市商愿意每半年以 4.3250%的年利率支付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR ；或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到年利率为 4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付频率为半年的5年期互换 利率。
要条款。从目前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国
际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。
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（三）利率互பைடு நூலகம்的其他市场惯例
1.浮动利率的选择
在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间同
业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大 部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。一
了市场效率。
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图（a）与（b）就是两个标准的美元利率互换报价，基准浮动利 率均为3个月期LIBOR，3个月支付一次浮动利息。（a）与（b）的 区别在于固定利息支付频率的不同，分别为半年支付一次与一年 支付一次，相应的天数计算惯例则分别为30/360和A/360。同时从 图中可以看到，做市商报价的利率互换期限从1年至30年不等。
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二、利率互换市场的基本运作机制
（一）互换市场的做市商制度 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进 行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。但在 短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融 机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互 换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称 互换银行（Swap Bank）。做市商为互换市场提供了流动性，成为 其发展的重要推动力量。
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时至今日，由于在互换市场取得的成功和巨大影响，ISDA
所做的工作已经推广到了包括互换在内的多种场外衍生品交易，
其制订、修改和出版的衍生产品交易主协议（ISDA Master Agreement）已经成为全球金融机构签订互换和其他多种OTC衍生 产品协议的范本，ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协
下表6-5列出了主要的节假日规避规则，其中“下一营业日”
与“经修正的下一营业日”是常见的营业日准则。
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6.互换报价
下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的财经资讯系统
Bloomberg提供的美元利率互换报价，下面我们将结合这一报价 介绍互换报价的市场惯例。
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（1）互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实际中同 种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率。 例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的LIBOR利率作 为浮动利率。浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针对 特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高
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（3）从图（a）与（b）中还可以看到，利率互换的报价通常有两种形 式：报出买卖价和报出互换利差。前文所讨论的均为直接报价， 互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有相同期限、
无违约风险的平价发行债券的收益率之间的差值。
同样以图（a）中的5年期利率互换为例，买入与卖出的互换利 差分别为91.75与95.75，即做市商报出的互换买价高于5年期国债 收益率0.9175%（91.75个基点），互换卖价高于5年期国债收益率 0.9575%（95.75个基点）。这意味着做市商支付5年期国债收益率 加91.75个基点并得到LIBOR，或收取5年期国债收益率加95.75个 基点并支付LIBOR。
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（2）市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者 （Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空方。
在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价
（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固 定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换中支付浮动利率时 要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。
换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也
被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的 风险敞口头寸，从而降低信用风险。
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5.营业日准则
营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。 由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日 日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时 的规避规则。