关于过度投资的文献综述

关于过度投资的文献综述
摘要：过度投资导致企业将大量资本投入生产能力过剩的领域，引起资源与生产要素的双重浪费，投资回报低下甚至为负，影响了企业整体价值的提升，不利于企业的整体长远发展。

本文对国内外过度投资研究的代表性文献，从过度投资的动因、制约机制等角度进行综述。

关键词：过度投资，存在动因，制约机制
一引言
当投资以及投资形成的供给超过市场需求，会导致投资过剩，也就是经济学家们常提及的”投资过热”，”投资过热”不仅导致生产能力和社会资源的浪费，更引发”通货膨胀”等经济问题。

”投资过热”的微观表现就是企业的”过度投资”，“过度投资”会影响企业价值最大化目标的实现。

本文就国内外关于过度投资的动因及其制约机制的研究进行综述。

二过度投资存在动因研究综述
（一）国外相关研究综述
1自由现金流角度。

过度投资这一概念由jensen（1986）提出，jensen把过度投资定义为企业将自由现金流投资于负npv项目的一种非效率的投资行为，他认为经理与股东之间存在的代理成本以及经理的机会主义是促使企业产生过度投资的重要原因，并在此基础上进一步提出了自由现金流量理论。

当公司存在大量自由现金流量时，经理为了自身利益，会尽量利用自由现金流量进行投资，甚至
不惜投资于净现值为负值的项目中扩大企业规模以便从中获取各
种私人利益及在职消费。

vogt（1994）认为经理的机会主义可以用于解释那些规模较大而股利水平不高的企业中存在的过度投资行为。

harford(1999)、bates(2005)、richardson（2006）等学者进行实证检验，结果也证实了jensen提出的观点。

2信息不对称角度。

myers（1984)、myers and majluf（1984)将不对称信息理论引入企业投资行为的分析中，认为当外部投资者和内部经营者之间对企业投资项目的预期现金流收益方面存在着信
息不对称时，资本市场上的投资者对企业因实施该投资项目而发行的融资证券的估值会产生偏差，若这一偏差表现为高估就会导致企业投资决策中过度投资的发生。

narayanan（1988）等认为在信息不对称情况下，部分净现值为负的项目可能会被实施，即可能发生过度投资行为，因为企业可以从发行被高估的股票中获利，这可能弥补净现值小于零的项目所造成的损失。

bebchuk和stole（1993）指出经理人的短期目标和信息不完全会导致投资行为的非效率，在投资者对投资项目未来的产出未知时，过度投资就会发生。

strobl （2003）的研究忽略了”经理从控制更多资产可以获取私人利益”这一假设，他们认为股东存在过度投资的动机，因为股东可能希望通过过度投资来提高股价的信息性，从而减少代理成本。

3行为金融角度。

行为金融学的兴起和发展为企业过度投资行为的研究提供了新的解释视角，为企业过度投资研究做出了补充和完善。

行为金融认为人们在行事时容易受诸如情绪、偏见一类的心理
因素影响，最终偏离最优化这一目标。

alicke 和 klotz（1995）的实验研究发现，高级管理人员的过度自信程度显著高于普通员工。

当过度自信的管理层拥有可支配的内部资金时，他们会因为高估其所投资的项目的质量而做出过度投资的决策，而在其得知所投资项目有问题后，由于对自己解决困难的能力的高估又使得他们坚持继续进行投资（shefrin，2001）。

heaton等人（2002）的研究同样发现，即使没有信息不对称或理性代理成本存在，管理者过分自信的企业也可能产生过度投资问题。

（二）国内相关研究综述
在过度投资存在性的研究上，国内学者的研究结论基本一致，均表明我国上市公司在一定程度上存在过度投资，而且与自由现金流之间存在必然联系，与jensen提出的”自由现金流假说”一致。

我国上市公司曾长期处于股权分置状态，造成了“同股不同权、同股不同利”，”一股独大”等独有现象，所以我国学者对过度投资影响因素的研究角度与国外学者有所差别，研究的重点放在股权分置时期股权对公司过度投资的影响上，研究内容集中在以下几方面：
1同股不同权、流通股比例偏低的股权制度对上市公司过度投资的影响。

潘敏、金岩（2003）运用一个包含有信息不对称和股权分置下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制，结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比
例偏低的股权制度安排也会导致过度投资。

2控股股东的性质对上市公司过度投资的影响。

杨华军和胡奕明(2007)对2000-2004年沪深股市的300多家上市公司进行考察，认为地方政府控制的国有企业的自由现金流的过度投资更严重。

张栋等（2008）使用我国上市公司2000-2005年间非平衡面板数据研究了控股股东性质对上市公司过度投资的影响，研究表明，国有控股上市公司存在着更为明显的过度投资倾向。

梅丹（2008）实证研究结果显示，国有股比例越高公司过度投资水平越高，而地方控股公司的过度投资水平又高于中央控股国有公司。

3股权集中度对上市公司过度投资的影响。

饶育蕾、汪玉英（2006）以2001-2003年非金融性a股公司为样本实证研究了大股东对公司投资的影响，认为第一大股东持股比例与投资-现金流敏感度之间呈显著负相关关系。

胡国柳等(2006)的研究却发现，第一大股东持股比例与公司资本支出水平显著负相关，他们认为大股东通过关联交易等方式侵占公司资金，限制了资本支出水平。

孟琳（2009）的实证研究表明我国上市公司存在过度投资，而且当大股东的持股比例超过一定水平时，大股东谋取私人利益增加了过度投资。

三过度投资制约机制研究综述
（一）国外相关研究综述
1 债权融资形成的制约机制。

企业的债权融资被认为能够有效降低管理层的过度投资行为，因为企业的负债不仅在股东以外引入了债权人的监督，而且负债的定期付息和到期还本给经理的约束远胜于
对股东的派息，到期未能清偿债务可能引起的破产风险也给经理人带来了威胁，因此，经理人不得不考虑留存一定的现金流或在现金流不足时提高努力程度以获取现金流以用于偿还负债（ferdinand，2001）。

2 现金股利形成的制约机制。

现金股利的发放能够减少经理用于谋取私利的现金流，降低代理成本，如果合同规定一个较高的股利支付上限，那么企业的留存利润会减少，当企业不存在投资机会时，经理人作出过度投资行为的可能就会变小，而现金股利发放能够对大股东的”利益输送”形成约束和限制，由大股东的私利行为引发的过度投资可以有效抑制（joon等，2009）。

lang和lizenberger （1989）从股利政策的角度检验了自由现金流量假说，提出了”过度投资假说”，认为股利的增加能够降低公司未来过度投资水平，因为现金股利的派发降低了经理所能控制的自由现金总量，从而达到限制经理过度投资行为的目的。

3公司治理形成的制约机制。

hart（1995）、chungetal and guglereta （2003）等研究了公司治理机制对过度投资的影响，他们认为良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的”败德”行为，从而遏制企业经理层的盲目投资行为。

richardson（2006）实证分析结果表明治理结构能够有效抑制过度投资，拥有独立董事的大公司的经理较少进行过度投资。

经理人的持股能够产生利益一致效应，经理与股东间的代理成本得以降低。

hall 和liebman(1998)
的研究发现，经营者所持股票和股票价值的变化是引起经营者薪酬
与公司业绩强相关的重要原因。

pindada和torre（2002）的研究表明股东和经理人利益一致可以达到缓和二者之间利益冲突的效果，从而降低了对负净现值项目投资的可能。

sok- hyon kang.etc （2006）的实证研究结果却发现经理人的持股比例与企业的投资存在正相关性，经理人持股比例越高，企业的投资支出越多。

（二）国内相关研究综述
国内学者对我国上市公司过度投资的制约机制的研究从公司治理结构、债务结构等角度展开，对于其可能的制约效果并未达成一致看法。

在债务结构和股利政策方面，唐雪松等（2007）以上市公司
2000-2002年的数据进行实证研究以验证过度投资行为相关制约机制的有效性，结果提出现金股利和债务融资能有效地制约上市公司的过度投资行为。

童盼和陆正飞（2005）的研究认为企业的负债比例与企业的投资规模存在负相关关系，这一关系随着企业投资项目风险的增高而降低。

更多的学者持相反观点，认为我国上市公司的负债融资和现金股利对过度投资的制约作用并不明显甚至失效。

朱磊和潘爱玲（2009）以333家制造业上市公司2000-2006年的面板数据为样本进行实证研究，结果表明，中国制造业上市公司的负债融资不能抑制企业非效率投资行为，原因在于债务的”硬约束”功能没有发挥。

李鑫（2007）基于我国上市公司的数据建立了计量模型，结果表明，我国上市公司现金股利发放对过度投资未产生抑制
效果。

在公司治理方面，何卫东（2003）根据自己的研究得出的结论是，上市公司独立董事在投资决策参与上的作用突出。

唐雪松等（2007）、李鑫和孙静（2008）、梅丹（2008）等人则持相反意见，认为独立董事对过度投资行为的抑制作用并不显著。

刘昌国（2006）的研究表明我国上市公司治理机制抑制过度投资效果不明显，机构投资者持股反而加剧了过度投资。

周杰(2005)模型回归的结果显示上市公司投资决策对企业的投资机会敏感性的高低与上市公司管
理层持股与否有关,持有公司股权的管理层的投资行为与股东利益更一致。

王霞和张国营（2007）对上市公司管理层薪酬与于公司投资之间的关系进行实证研究，结果表明管理层持股比例与企业投资存在显著相关性。

参考文献：
[1]harford, j.(1999).corporate cash reserves and acquisitions.[j]. journal of finance, 54,1969-1997.
[2]jensen,m.c (1986). agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers [j]. the american economic review. vol.76, no. 2: 323-329.
[3]m. p. narayanan.(1988). debt versus equity under asymmetric information.[j]. the journal of financial and quantitative analysis,vol.23,no.1, pp.39-51
[4]李鑫. 股利政策、自由现金流与企业过度投资--基于中国上市
公司的实证研究[j]. 经济与管理研究, 2007年10期
[5] 潘敏, 金岩. 信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[j]. 金融研究, 2003年 01期
[6]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为-来自中国上市公司的经验证据[j]经济研究.2005年05期:75一84
[7]张纯, 吕伟. 信息披露、信息中介与企业过度投资[j]. 会计研究 , 2009年 01期
作者简介：黄晓轶，华南师范大学经济管理学院08金融硕士研究生。