中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。

从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。

在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。

虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。

本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升

后下降的倒U型曲线规律,并且在上市时间较长的样本组中资本结构呈现出先上升后下降,随后再上升的N型曲线规律,波动表现出收敛的趋势。本文猜想管理层的上市亢奋情绪是造成公司上市后资本结构在一定时间内呈现规律波动的重要原因,并且通过观察资本结构的调整路径可以猜测动态权衡理论的前提假设在中国市场具备一定的合理性。

随后,本文使用资本结构局部调整模型检验中国上市公司资本结构动态调整速度的非对称性,发现在公司不同的杠杆偏离情况,以及不同的融资缺口情况中,资本结构的调整速度存在差异。结果表明:当公司实际杠杆高于目标杠杆时,其资本结构的调整速度更快;当公司处于融资不足情况时,其资本结构的调整速度较快;并且公司杠杆偏离情况和融资缺口问题会同时影响公司资本结构的调整速度,且这种影响具有非对称性。

过度融资的公司当实际杠杆高于目标杠杆时,其资本结构调整的速度较快,而当实际杠杆低于目标杠杆时,资本结构的调整速度最慢。为了进一步检验中国上市公司资本结构动态调整非对称性特征的稳健性,本文进一步引入风险因素进行了上述结论的再检验。

实证结果表明:引入风险变量后上述实证结论仍然成立,并且风险指标对资本结构的调整速度也具有非对称的影响。具体而言,在仅考虑公司资本结构调整方向的回归中,当公司实际杠杆高于目标杠杆时,较高的公司风险会促进公司负债率的下降,而当实际杠杆低于目标杠杆时,较高的公司风险会阻碍公司负债率的上升;宏观经济风险仅在公司资本结构向上调整时会对负债率的上升起到促进作用。

在仅考虑公司融资缺口的回归中,微观风险在公司融资过度时会显著促进资

本结构的调整,而在融资不足时会阻碍资本结构的调整;宏观风险对资本结构调

整的影响不具有稳健性。在同时考虑资本结构调整方向和融资缺口的回归中,无论公司处于融资过度还是融资不足,微观风险因素均会对资本结构的向下调整产生阻碍作用。

公司在不同的融资缺口情况下,资本结构调整的速度有显著差异,并且在公

司处于过度融资情况时,微观风险因素对资本结构向下调整的阻碍作用更加明显。微观风险因素仅在公司融资过度时会对资本结构向上调整的速度产生促进作用;而宏观经济风险因素对资本结构动态调整速度的影响不具有稳健性。

最后,本文基于2009-2016年中国上市公司财务数据,使用动态面板阈值模型,全面考虑可能影响资本结构调整的变量,将其作为阈值变量对样本进行区分,比较分析了不同特性公司资本结构的调整速度是否具有差异,以进一步完善本文有关资本结构动态调整速度的基础研究。系统梳理并考察上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,有助于推动动态权衡理论体系的完善和发展,为当前国内

外的实证研究提供方法借鉴和数据参考。

与此同时,了解并掌握公司资本结构动态调整速度的一般规律,有助于公司

管理者科学把握资本结构调整的速度和方向,提高公司运营和管理的效率和水平,同时促进投资者理性投资,推动中国证券市场的稳定健康发展。