投资决策的风险分析

投资决策的风险分析（上）

万红鑫

◆概述

大多细心的人都知道，一切有意义的财务决策都既包含收益又包含风险。根据企业投资的性质，它要求今天付出一笔金额已知的费用，以期待不确定的投资收益。因此，要用现金流量贴现技术来评估投资时发挥作用，就必须既考虑收益也必须考虑风险，这两种考虑是相关联的。在应用的意义上，风险增加了估计有关现金流量的难度，而更重要的是在概念的意义上，风险本身是作为投资价值的基本决定因素介入的。因而，如果两项投资虽能保证相同的预期收益却有不同的风险，我们大多数人将偏向选择低风险的一个。用经济学的术语来说，我们是厌恶风险的。风险减少了投资的价值。

收益-风险权衡是许多财务问题的基础，过去30年中研究人员己经论证，在理想的情况下，对于以特定方式定义的风险，风险----收益权衡如果画一条直线。这条线称为市场线，它表示人们能够指望在一种适当运转的经济预期收益与风险的结合。

在此，我们重要的是了解投资的预期收益不足以决定它的价值。换言之，投资评估是平衡风险与收益的二维问题。评估投资机会时要回答的问题不是"有多少收益？"而是"收益是否足以证明风险适当"。

◆风险的定义

直观上，投资风险与投资之可能结果的范围有关；这个范围愈大，风险也愈大。统计学家将预期收益定义为各可能收益以概率为权数的加权平均值。风险与投资的可能收益在其预期收益周围的聚集情况有关。若这种集中程度相当大，则投资是低风险的。用统计学的办法，一种测定这种集中趋势的方式是，计算可能收益与预期收益之离差的某个概率的加权平均值。这类平均值之一是收益的标准差。

◆估计投资风险

在至少以一般方式定义了风险和风险厌恶之后，接着考虑可用何种方法估计出现了特定投资机会中的风险大小。在某些经营情况下，投资风险可通过科学的或历史的证据进行客观计算。

有时历史可以成为指南。一家己在世界各地开办了1000家快餐店的公司，对开办1001家快餐店的收益与风险应该会有很清楚的认识。上述容易处理的情形。商业冒险更常是单项成类的投资，对它们的风险估计在很大的程度上必须依靠主观判断。

估计投资风险的三项技术

三项技术，即敏感性分析、场景分析和模拟，对作出投资风险的主观估计是用的。虽然这些技术均不提供衡量投资风险的客观尺度，但它们都有助于风险来源及风险对计划收益的

影响进行系统性思考。在此我们作简要的回顾。投资的IRR或NPV依赖于不确定经济因素的数目，诸如销售价格，售出数量，有效寿命，等等。敏感性分析包含了对投资价值数字如何随着这些不确定因素之一变动的估计。一种通用的方法是，计算与不确定数量的乐欢、悲观及最可能预测分别对应的三种收益。这给出了可能结果之范围的某种迹象。场景分析则适度地加以拓展，它与相互一致的方式改变若干不确定变量以便描述特定事件。

模拟是敏感性分析与场景分析的推广。在这种方法中，分析者将一个概率分市指派给每个不确定因素，并确定因素之间的任何相互依存关系，然后要求计算根据各因素的出现概率反复选取它们的值。对被选取的每一组值，计算出投资的收益。敏感性分析、场景分析、和模拟的主要好处是，它们迫使分析者系统地思考决定投资风险的各个经济因素，指出投资收益对每个决定因素的敏感性，并提供有关可能收益范围的信息。

◆包含风险的投资评估

风险调整贴现率

进行风险调整的最一般方式是将一个增量加到贴现率上，即以包含风险报酬的贴现率将风险现金流量的期望值贴现；或者，你可将投资的IRR（根据预期现金流量计算）与同样包含风险报酬的预期收益率作比较。风险报酬的大小自然是随着可预见的投资风险的增大而增加的。

为说明这种风险调整贴现率的用法，我们来考虑一项1000万元的投资，该投资可望持续10年的、预期年收益为200万元的风险现金流量。当无风险利率8%而管理层己决定以6%的风险报酬来补偿现金流量的不确定性时，该投资的NPV是多少？

以14%的风险调整贴现率计算，该项目的NPV是：

NPV=-1000+200（5.216）=43.2（万元）

其中5.216等于利率为14%时10年的累计现值。因为这个投资的NPV是正值，所以即使在做过风险调整后投资仍然是有吸引力的。另外一种方法是利用预期现金流量计算投资的IRR，并将它与风险调整率比较。因为该项目的IRR是超过14%的15.1%，我们再次得出结论：尽管有风险，该项投资还是有吸引力的。

注意风险调整贴现率是如何减少投资吸引力的。假如投资无风险，它以8%贴现率计算的NPV将是340万元，但由于一个较高的风险调整率被认为是适当的，它的NPV减少了将近300万元。本质上，管理层在下决心进行投资之前需要这种起码效果的激励。

有两个事实使风险调整贴现率在实际应用中备受关注。一是大多数执行经理都对投资的预期收益率应如何随风险变动至少有一个粗略的了解。另一，公司主管知道，除非风险极大，一项可望有40%收益率的投资是够引人注目的。也许这样的推理是不精确的，然而它确实为风险评估提供了某种客观性。（待续）

◆历史成本的作用

一个一般有成效的、估计股本资本成本的方法是，查看风险投资预期收益的结构。一般而言，任何风险资产的预期收益由三个因素组成：

风险资产的预期收益=无风险利率+通货膨胀溢价+风险报酬

这个方程式说明，风险资产的所有者可望从三个来源获得收益。首先是对持有该资产所发生的机会成本的补偿，这即是无风险利率。其次是对投资购买力下降的补偿，此即通货膨胀溢价。最后是对承担风险的补偿，即也为风险报酬。我们不必将前两项看作是分立的两个因素，因为它们之和等于政府债券这样的安全债券的预期收益。换言之，政府债券的持有人可望从前两个来源而不是第三个来源得到收益。因而：

风险资产的预期收益=政府债券利率+风险报酬

我们能立即确定政府债券利率，唯一的挑战是估计风险报酬，当风险资产是普通股时，我们以历史成本为指南，因此，我们认为历史数据的利用是有益的；该事实是：在某-期间，几年或几十年，平均而言普通股股票的年收益超过政府债券年收益多少个百分点。假设为8个百分点，作为承担风险的回报，普通股持有人的年收益比政府债券持有人多8个百分点。

上述，将历史上8个百分点的超额收益看作风险报酬的逻辑是什么？因为在一个足够长的时期内，投资者获得的收益与他们的预期收益应是近似相等的。例如，假定投资者预期普通股股票有20个百分点的超额收益，但实际收益始终造成3个百分点的结果，那么将有两个事件会发生：投资者会降低他们的期望值，而由失望的投资者引发的抛售会使随后的实际收益增加。最终期望值和实际值将会趋向大致相同。

我们己经有了-个对"平均风险"公司权益资本成本估计。然而，处于精确平均风险的公司当然是很少的。那么我们怎样才能制定反映特定公司风险的平均成本表达式呢？在表达式中插入一个"虚拟因子"，称为公司的股票β系数，使之成为：

权益资本成本=政府债券利率+βe（普通股股票的过去超额收益）

其中βe是目标公司的股票β系数。设想βe是反映特定公司股票风险的比例因子。对于平均风险的股票来说，βe就等于１.0，故过去的风险报酬可直接用于式中。但对较具风险的股票，βe大于1.0，而风险报酬相应有所增加。相反，对较安全的股票，βe小于1.0，过去的超额收益仅有部分被用到。

◆投资评估中的资本成本

资本成本是公司为满足债权人与股东的期望而必须在现有资产上赚取的收益这个事实，是－个有意义的细节，但在这里我们追求更大的目标：我们想与资本成本作为新投资的接受标准。将一个适用于现有资产的派生概念应用于新投资会有问题吗？假如以下一个关键假设成立，就不会有问题，即新投资必须与现有资产有相同的风险。若新投资确实如此，则它基本上是现有资本的"复制品"，而资本成本就是合适的风险调整贴现率。若它并非如此，则我们必须更为小心地行事。