MM定理PPT课件
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• 但是“大饼”的大小不受饼分切方式的影响
18
例子（续）
• 假如你忘记数值相加的特性从何而来．．． • 假设现在市价是:
– D(B) = $50M – E(B) = $50M – E(B) ＋ D(B ) = $100M
• 假如取而代之的 E(A) = $105M • 能否找出套利机会呢 ？
19
例子（续）
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
资金结构与MM定理
12.04.2020
1
企业财务的主要问题
• 估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？ • 财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？
2
有趣的算术
• 王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。 • 一个青年买了一件给了100元,王老板没零钱找，
只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。 • 事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
13
MM定理：信息 2
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
• 以举债来集资
– 发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金
• 以股本来集资
– 出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金
14
MM定理：例子
理智的使用 MM 定理
• MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显 地是遗漏了一些重要的事情。
益冲突问题。 （2）企业发行的负债无风险。因此，购买企业
的负债的收益率是无风险收益率。
10
举例：美国分行业资金结构，1997
行业 高杠杆率 建筑业 酒店旅馆业 航空运输 主要金属 造纸 建筑业
负债/(负债+股本) (%)
60.2 55.4 38.8 29.1 28.2 60.2
低杠杆率 药物化工 电子业 管理服务 计算机 卫生服务
5
选择最优的资金结构
• 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的 最优组合？
• 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为 资产负债表的右手方增值？
• 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何 地依赖企业的经营（实际投资政策）？
6
Modigliani-Miller定理 亮点： •企业价值与资金结构无关 •财务杠杆决策并不重要
-$40
总计
+$5
$0
$0
20
MM
• MM定理原来是为资金结构而研究的。
• 可是它却被应用到财务政策的各方面：
– 资金结构是无关重要 – 远期负债相对短期负债是无关重要 – 股息政策是无关重要 – 风险管理是无关重要 – 其它
• 的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0 折现值的交易。
21
– 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
4.8
9.1
12.3
9.6
11
15.2
MM定理：信息 1（大饼理论）
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
12
MM定理：信息 2
• 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没 有套利的机会。
• 如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造 也不破坏公司价值
– 除非影响到税收，投资决策等
• 根据MM定理 ，V(A) = V(B)
16
MM定理：信息 3
• A公司的股本取得所有现金的支配应用 • B公司的现金按负债优先于股本所分配
价值分配 明年：
情况1 情况2
A公司
股本 160 40
B公司
负债 60 40
股本 100
0
• 在两种情况下，以下是相同的：
– A公司股本所获的支付 – B公司负债和股本所获的支付的总和
15
MM定理：信息 3
• 考虑两家完全相同资产的企业（百万）：
明年资 产值 情况1
情况2
A公司
160 40
B公司
160 40
• A公司财务是完全运用股本：
– A公司的估值为V(A) = E(A)
• B公司财务是运用负债和股本组合
– 一年期，面值成 $6千万的负债?? – 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) – B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B)
• 套利策略： – 以$50购入B公司 1/100万的股份 – 以$50购入B公司 1/100万的负债 – 以$105卖空A公司 1/100万的股份
今天
明年情况 明年情况2 1
B公司的股本
-$50 +$100
$0
B公司的负债
-$50
+$60
$40
小计
-$100 +$160
+$40
A公司的股本
-$105 -$160
7
1、意义
• 在50年代后期提出的MM理论极大的震惊 了 金 融 学 术 界 ， Modigliani 和 Miller 为 此 先后荣获Nobel经济学奖。
• Markowitz和Tobin的证券组合选择理论以 及MM定理一同被认为是现代金融的划时 代成果的理论。
8
2、MM理论的内容
• 企业资本结构的最简单的含义是企业负 债与权益的比例结构。MM理论揭示了， 在一定条件（即MM条件）下，企业的资 本结构与企业的价值无关。
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
17
MM: Leabharlann Baidu觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
• 这一结论与人们的直觉相去甚远，而且， 由此可以引申出企业的金融活动本质上 并不创造价值的结果，这当然是非常令 人吃惊的。
9
3、MM理论的基本假设
（1）无摩擦假设 • 企业不缴纳所得税 • 企业发行证券不需要交易成本 • 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，
即信息披露是公正的。 • 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间的利
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例子（续）
• 假如你忘记数值相加的特性从何而来．．． • 假设现在市价是:
– D(B) = $50M – E(B) = $50M – E(B) ＋ D(B ) = $100M
• 假如取而代之的 E(A) = $105M • 能否找出套利机会呢 ？
19
例子（续）
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
资金结构与MM定理
12.04.2020
1
企业财务的主要问题
• 估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？ • 财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？
2
有趣的算术
• 王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。 • 一个青年买了一件给了100元,王老板没零钱找，
只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。 • 事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
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MM定理：信息 2
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
• 以举债来集资
– 发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金
• 以股本来集资
– 出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金
14
MM定理：例子
理智的使用 MM 定理
• MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显 地是遗漏了一些重要的事情。
益冲突问题。 （2）企业发行的负债无风险。因此，购买企业
的负债的收益率是无风险收益率。
10
举例：美国分行业资金结构，1997
行业 高杠杆率 建筑业 酒店旅馆业 航空运输 主要金属 造纸 建筑业
负债/(负债+股本) (%)
60.2 55.4 38.8 29.1 28.2 60.2
低杠杆率 药物化工 电子业 管理服务 计算机 卫生服务
5
选择最优的资金结构
• 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的 最优组合？
• 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为 资产负债表的右手方增值？
• 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何 地依赖企业的经营（实际投资政策）？
6
Modigliani-Miller定理 亮点： •企业价值与资金结构无关 •财务杠杆决策并不重要
-$40
总计
+$5
$0
$0
20
MM
• MM定理原来是为资金结构而研究的。
• 可是它却被应用到财务政策的各方面：
– 资金结构是无关重要 – 远期负债相对短期负债是无关重要 – 股息政策是无关重要 – 风险管理是无关重要 – 其它
• 的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0 折现值的交易。
21
– 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
4.8
9.1
12.3
9.6
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15.2
MM定理：信息 1（大饼理论）
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
12
MM定理：信息 2
• 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没 有套利的机会。
• 如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造 也不破坏公司价值
– 除非影响到税收，投资决策等
• 根据MM定理 ，V(A) = V(B)
16
MM定理：信息 3
• A公司的股本取得所有现金的支配应用 • B公司的现金按负债优先于股本所分配
价值分配 明年：
情况1 情况2
A公司
股本 160 40
B公司
负债 60 40
股本 100
0
• 在两种情况下，以下是相同的：
– A公司股本所获的支付 – B公司负债和股本所获的支付的总和
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MM定理：信息 3
• 考虑两家完全相同资产的企业（百万）：
明年资 产值 情况1
情况2
A公司
160 40
B公司
160 40
• A公司财务是完全运用股本：
– A公司的估值为V(A) = E(A)
• B公司财务是运用负债和股本组合
– 一年期，面值成 $6千万的负债?? – 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) – B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B)
• 套利策略： – 以$50购入B公司 1/100万的股份 – 以$50购入B公司 1/100万的负债 – 以$105卖空A公司 1/100万的股份
今天
明年情况 明年情况2 1
B公司的股本
-$50 +$100
$0
B公司的负债
-$50
+$60
$40
小计
-$100 +$160
+$40
A公司的股本
-$105 -$160
7
1、意义
• 在50年代后期提出的MM理论极大的震惊 了 金 融 学 术 界 ， Modigliani 和 Miller 为 此 先后荣获Nobel经济学奖。
• Markowitz和Tobin的证券组合选择理论以 及MM定理一同被认为是现代金融的划时 代成果的理论。
8
2、MM理论的内容
• 企业资本结构的最简单的含义是企业负 债与权益的比例结构。MM理论揭示了， 在一定条件（即MM条件）下，企业的资 本结构与企业的价值无关。
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
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MM: Leabharlann Baidu觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
• 这一结论与人们的直觉相去甚远，而且， 由此可以引申出企业的金融活动本质上 并不创造价值的结果，这当然是非常令 人吃惊的。
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3、MM理论的基本假设
（1）无摩擦假设 • 企业不缴纳所得税 • 企业发行证券不需要交易成本 • 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，
即信息披露是公正的。 • 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间的利