第15章 第三节 利率平价理论第三版
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在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利 19世纪末金本位制的条件下， 世纪末金本位制的条件下 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 早在1889年 劳兹（ 在观察维也纳远期外汇市场的交易时， 早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就 1889 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 但是直到1923年 才由 但是直到1923年，才由John Maynard Keynes（1923）在《货币改革论 1923 （1923） 》（A Tract on Monetary Reform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之 ） 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动， 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称 古典利率平价理论。 为古典利率平价理论。 1950年代，英国经济学家艾因齐格（ Einzig） 1950年代，英国经济学家艾因齐格（Paul Einzig）提出了利率平价动 年代 态理论的“互交原理” ），从动态的角度考察了 态理论的“互交原理”（the theory of reciprocity），从动态的角度考察了 ）， 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。
注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是： 注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是：如果用 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。
1. 持有本币存款一年后的收益率
利率平价理论是用来说明汇率和利率之间关系的理 这种关系通过国际资金套利来实现， 论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资 本流动对汇率决定的作用。 本流动对汇率决定的作用。
一、利率平价理论概述（Interest-Rate Parity Theory） 利率平价理论概述（ 1、利率平价理论的演变
外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款利率加上远期汇率升水率
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
e
12个月远期汇率为 ，12个月远期汇率为
；
假定本国某理性投资者拥有1元本币。 假定本国某理性投资者拥有1元本币。问：他会选择在哪国投资？ 他会选择在哪国投资？
思路：比较持有两种货币资产的收益率。 思路：比较持有两种货币资产的收益率。 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有外币的收益率取决于外币存款利率和 持有外币的收益率取决于外币存款利率和远期汇率相对于即期汇率的 外币存款利率 变动。 变动。
i * e + f − e + fi * − i * e * f − e * f − e = =i + +i e e e
通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 外币存款的本币收益率= 外币存款的本币收益率= i* +
f −e 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； > 0 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； e f −e 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 < 0 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 e
二、抛补利率平价理论（ Covered Interest-Rate Parity ） 抛补利率平价理论（
假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是 外币存款的年利率或外国利率为 i ∗ 。
i
f
；
假定投资者可自由进出本国与外国金融市场， 假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移 动不存在任何限制与交易成本。 动不存在任何限制与交易成本。 假定外汇市场上， 假定外汇市场上，即期汇率为 汇率均采用直接标价法。 汇率均采用直接标价法。
2、利率平价理论的核心思想
在两国利率存在差异的情况下， 在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套 利性资金流动， 利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的 市场以牟取利润。 市场以牟取利润。
不过，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要 不过，套利者在比较金融资产的收益率时， 考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变 考虑两种资产的利率所带来的收益， 动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务 动而产生的成本。因此， 结合，以避免汇率风险。 结合，以避免汇率风险。
与购买力平价理论相比， 与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明： 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明：
如前所述， 如前所述，利率平价理论主要包括抛补的利率平价
（covered interest-rate parity，简称 ，简称CIP）与无抛补的利 ） ）。我 率平价（ 率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP ）。我 们首先讲解CIP。 们首先讲解 。
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第1步，将1元本币，在外汇市场上按即期汇率 e 兑换 元本币， 成外币， 单位外币； 成外币，可兑换 1 e 单位外币；同时为避免汇率波动风险在 外汇市场上以12 12个月远期汇率 卖出远期外汇。 外汇市场上以12个月远期汇率 f ，卖出远期外汇。
1¥ 1 = e¥ $ e $
（4）
1¥ 1 = e¥ $ e$
在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此， 在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果 i < i* + f − e ，众多的投资者都会将资金投入外国金融市场，这导致外汇市场上 众多的投资者都会将资金投入外国金融市场， e 纷纷即期购入外币以及远期卖出外币行为， 即期购入外币以及远期卖出外币行为 纷纷即期购入外币以及远期卖出外币行为，从而使本币即期贬值 e ↑ ， * 远期升值 f ↓ ，投资于外国金融市场的收益率下降 i + ( f − e ) e ↓ 。 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。 因此，在均衡状态，两种货币资产的收益率相等，稍作整理可得： 因此，在均衡状态，两种货币资产的收益率相等，稍作整理可得： f −e ∗ = （14.5） （14.5）即为抛补的利率平价表达式。 14.5）即为抛补的利率平价表达式。 e
f −e e
显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 若 若 若
i>
i< i=
则投资者将选择投资于本国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于本国金融市场； 则投资者将选择投资于外国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于外国金融市场； 则投资者投资于两国金融市场无差异； i* + ( f − e ) e ，则投资者投资于两国金融市场无差异；
20世纪50年代到70年代， 20世纪50年代到70年代，很多西方学者在古典利率 世纪50年代到70年代 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 对远期汇率做了更加系统的研究， 对远期汇率做了更加系统的研究，提出了现代利率平价理 论。现代利率平价理论主要包括非抛补利率平价（ Uncovered Interest-Rate Parity，UIP）和抛补利率平价（ 和抛补利率平价（ Covered Interest-Rate Parity，CIP）。 ）。
（5）
1 1 + i* ) ( e
单位的外币。 单位的外币。
1 1 1 * + × i = (1 + i* ) $ e$ e$ e
（5）
第三步，在一年期满之时，将这一以外币为面值的资金在外汇市场上 第三步，在一年期满之时， 以远期合约规定的远期汇率 f 兑换成本币。可兑换 f (1 + i* )单位的本币。 兑换成本币。 单位的本币。
如果投资者将1 已知一年期本币存款利率为 ，如果投资者将1元本币投资于本国 金融市场，容易计算持有1元本币存款一年后的收益与收益率。 金融市场，容易计算持有1元本币存款一年后的收益与收益率。
i
持有1元本币存款一年后的本利和为： 持有1元本币存款一年后的本利和为：
1 + 1× i = 1 + i
i i
e
f (1 + i* ) − e¥ $ f 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： (1 + i* ) − 1¥ /1¥ = ¥ e¥ $ e
外币存款的本币收益率的推导
上式等号右边可改写为： 上式等号右边可改写为：
f (1 + i * ) − e + i * e − i * e e
e
元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
1 1 + i* ) × f ¥ / $ = ( $ e
i +
(1 + i ) f
*
e¥
（6）
f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 金融市场之间 越来越比商品市场之间的联系更为紧密， 商品市场之间的联系更为紧密 越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动 的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着 的发展使汇率与金融市场上的价格 利率之间也存在着 密切的关系。 密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关 就是汇率的利率平价说。 系，就是汇率的利率平价说。
由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（ 由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（表述确切否 ?）是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇 ）是由两国间的利率差所决定的， 市场上贴水（？理解确切经济含义）， （？理解确切经济含义），利率低的货币在期 市场上贴水（？理解确切经济含义），利率低的货币在期 汇市场上升水（？理解确切经济含义） （？理解确切经济含义 汇市场上升水（？理解确切经济含义） 。
（4）
1 单位外币， 第2步，用所兑换的 e 单位外币，在外国金融市场上进行为期 年的投资，即持有1年期外币存款， 1年的投资，即持有1年期外币存款，已知外国利率为 i ∗ ，可计算 期满时所得外币数量。 期满时所得外币数量。
1 1 1 * * + × i = (1 + i ) $ e$ e$ e
可见， 可见，期满时可得
第十五章 汇率决定理论
第三节 利率平价理论
一、利率平价理论概述 二、抛补利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity） 抛补利率平价理论（ 三、非抛补利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity） 四、利率平价理论的经验检验 五、对利率平价理论的评价
（1）
持有1 单位本币； 持有1元本币存款一年后的收益为 单位本币； ¥ 。 本币资产的年收益率等于本国利率 本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
2. 持有外币存款一年后的收益率
如果投资者将1元本币投资于外国金融市场， 如果投资者将1元本币投资于外国金融市场，购买并持有一定 数量的外币存款一年后，再兑换成本币，即可计算其收益与收益率 数量的外币存款一年后，再兑换成本币， 。（分三步走 分三步走） 。（分三步走）
注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是： 注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是：如果用 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。
1. 持有本币存款一年后的收益率
利率平价理论是用来说明汇率和利率之间关系的理 这种关系通过国际资金套利来实现， 论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资 本流动对汇率决定的作用。 本流动对汇率决定的作用。
一、利率平价理论概述（Interest-Rate Parity Theory） 利率平价理论概述（ 1、利率平价理论的演变
外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款利率加上远期汇率升水率
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
e
12个月远期汇率为 ，12个月远期汇率为
；
假定本国某理性投资者拥有1元本币。 假定本国某理性投资者拥有1元本币。问：他会选择在哪国投资？ 他会选择在哪国投资？
思路：比较持有两种货币资产的收益率。 思路：比较持有两种货币资产的收益率。 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有外币的收益率取决于外币存款利率和 持有外币的收益率取决于外币存款利率和远期汇率相对于即期汇率的 外币存款利率 变动。 变动。
i * e + f − e + fi * − i * e * f − e * f − e = =i + +i e e e
通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 外币存款的本币收益率= 外币存款的本币收益率= i* +
f −e 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； > 0 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； e f −e 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 < 0 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 e
二、抛补利率平价理论（ Covered Interest-Rate Parity ） 抛补利率平价理论（
假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是 外币存款的年利率或外国利率为 i ∗ 。
i
f
；
假定投资者可自由进出本国与外国金融市场， 假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移 动不存在任何限制与交易成本。 动不存在任何限制与交易成本。 假定外汇市场上， 假定外汇市场上，即期汇率为 汇率均采用直接标价法。 汇率均采用直接标价法。
2、利率平价理论的核心思想
在两国利率存在差异的情况下， 在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套 利性资金流动， 利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的 市场以牟取利润。 市场以牟取利润。
不过，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要 不过，套利者在比较金融资产的收益率时， 考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变 考虑两种资产的利率所带来的收益， 动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务 动而产生的成本。因此， 结合，以避免汇率风险。 结合，以避免汇率风险。
与购买力平价理论相比， 与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明： 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明：
如前所述， 如前所述，利率平价理论主要包括抛补的利率平价
（covered interest-rate parity，简称 ，简称CIP）与无抛补的利 ） ）。我 率平价（ 率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP ）。我 们首先讲解CIP。 们首先讲解 。
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第1步，将1元本币，在外汇市场上按即期汇率 e 兑换 元本币， 成外币， 单位外币； 成外币，可兑换 1 e 单位外币；同时为避免汇率波动风险在 外汇市场上以12 12个月远期汇率 卖出远期外汇。 外汇市场上以12个月远期汇率 f ，卖出远期外汇。
1¥ 1 = e¥ $ e $
（4）
1¥ 1 = e¥ $ e$
在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此， 在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果 i < i* + f − e ，众多的投资者都会将资金投入外国金融市场，这导致外汇市场上 众多的投资者都会将资金投入外国金融市场， e 纷纷即期购入外币以及远期卖出外币行为， 即期购入外币以及远期卖出外币行为 纷纷即期购入外币以及远期卖出外币行为，从而使本币即期贬值 e ↑ ， * 远期升值 f ↓ ，投资于外国金融市场的收益率下降 i + ( f − e ) e ↓ 。 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。 因此，在均衡状态，两种货币资产的收益率相等，稍作整理可得： 因此，在均衡状态，两种货币资产的收益率相等，稍作整理可得： f −e ∗ = （14.5） （14.5）即为抛补的利率平价表达式。 14.5）即为抛补的利率平价表达式。 e
f −e e
显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 若 若 若
i>
i< i=
则投资者将选择投资于本国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于本国金融市场； 则投资者将选择投资于外国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于外国金融市场； 则投资者投资于两国金融市场无差异； i* + ( f − e ) e ，则投资者投资于两国金融市场无差异；
20世纪50年代到70年代， 20世纪50年代到70年代，很多西方学者在古典利率 世纪50年代到70年代 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 对远期汇率做了更加系统的研究， 对远期汇率做了更加系统的研究，提出了现代利率平价理 论。现代利率平价理论主要包括非抛补利率平价（ Uncovered Interest-Rate Parity，UIP）和抛补利率平价（ 和抛补利率平价（ Covered Interest-Rate Parity，CIP）。 ）。
（5）
1 1 + i* ) ( e
单位的外币。 单位的外币。
1 1 1 * + × i = (1 + i* ) $ e$ e$ e
（5）
第三步，在一年期满之时，将这一以外币为面值的资金在外汇市场上 第三步，在一年期满之时， 以远期合约规定的远期汇率 f 兑换成本币。可兑换 f (1 + i* )单位的本币。 兑换成本币。 单位的本币。
如果投资者将1 已知一年期本币存款利率为 ，如果投资者将1元本币投资于本国 金融市场，容易计算持有1元本币存款一年后的收益与收益率。 金融市场，容易计算持有1元本币存款一年后的收益与收益率。
i
持有1元本币存款一年后的本利和为： 持有1元本币存款一年后的本利和为：
1 + 1× i = 1 + i
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外币存款的本币收益率的推导
上式等号右边可改写为： 上式等号右边可改写为：
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元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
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f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 金融市场之间 越来越比商品市场之间的联系更为紧密， 商品市场之间的联系更为紧密 越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动 的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着 的发展使汇率与金融市场上的价格 利率之间也存在着 密切的关系。 密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关 就是汇率的利率平价说。 系，就是汇率的利率平价说。
由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（ 由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（表述确切否 ?）是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇 ）是由两国间的利率差所决定的， 市场上贴水（？理解确切经济含义）， （？理解确切经济含义），利率低的货币在期 市场上贴水（？理解确切经济含义），利率低的货币在期 汇市场上升水（？理解确切经济含义） （？理解确切经济含义 汇市场上升水（？理解确切经济含义） 。
（4）
1 单位外币， 第2步，用所兑换的 e 单位外币，在外国金融市场上进行为期 年的投资，即持有1年期外币存款， 1年的投资，即持有1年期外币存款，已知外国利率为 i ∗ ，可计算 期满时所得外币数量。 期满时所得外币数量。
1 1 1 * * + × i = (1 + i ) $ e$ e$ e
可见， 可见，期满时可得
第十五章 汇率决定理论
第三节 利率平价理论
一、利率平价理论概述 二、抛补利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity） 抛补利率平价理论（ 三、非抛补利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity） 四、利率平价理论的经验检验 五、对利率平价理论的评价
（1）
持有1 单位本币； 持有1元本币存款一年后的收益为 单位本币； ¥ 。 本币资产的年收益率等于本国利率 本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
2. 持有外币存款一年后的收益率
如果投资者将1元本币投资于外国金融市场， 如果投资者将1元本币投资于外国金融市场，购买并持有一定 数量的外币存款一年后，再兑换成本币，即可计算其收益与收益率 数量的外币存款一年后，再兑换成本币， 。（分三步走 分三步走） 。（分三步走）