第三节西方汇率理论评价
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第三章 汇率决定理论 《国际金融学》PPT课件
1）非抛补利率平价理论
假定一国居民持有资产的选择只有本国货币和外国货币， i和i*表示本国和外国的年利率，S表示两国的即期汇率，F 表示远期汇率，S*表示未来的即期汇率预期值。经过整 理得到
i i*
S* S S
上式说明了两国利率差等于两国汇率升（贬值）率。
• 由于交易者根据自己对汇率未来变动的 预测进行投资，在期初和期末均作即期 外汇交易而不进行相应的远期交易，汇 率风险也需自己承担，因此称为非抛补 利率平价。
P1 / P0 P1* / P0*
E0
（3-7）
式（3-7）就是相对购买力平价理论的表达式，它
说明了在任何一段时间内，两国汇率变化与同一 时期内两国国内价格水平的相对变化成正比。
若以“·”表示变化率，π和π*表示国内外物价水 平变化率或通货膨胀率变化，则（3-7）可以写 成
E
*
（3-8）
式（3-8）说明，各国的一般物价水平以同一种
• 一价定律揭示了商品价格和汇率之间的基本关系。
3.1.2 购买力平价理论的两种形式
• 购买力平价理论就是建立在一价定律的基础上，分析两个国家货 币汇率与商品价格关系的汇率理论。
• 该理论假设：国际间的贸易必须完全自由；所有的商品价格均呈 同幅度的变动；物价为影响汇率的唯一因素；影响购买力的因素 只有货币数量。
内容
• 该理论假定购买力平价持续有效，并且具有稳定的货币需求方程， 即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系，认为汇率是由货 币供给量相对变化所决定的，而不是两国商品的相对价格，因此 汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。
s (m m* ) ( y* y) (i i* )
• 绝对购买力平价（absolute purchasing power parity）和相对购买 力平价（relative purchasing power parity）是该理论的两种表现形 式。
{财务管理外汇汇率}三汇率决定理论
{财务管理外汇汇率}三汇率决定理论3.1汇率决定的购买力平价理论3.1.1购买力平价理论的基本思想购买力平价分为绝对购买力平价与相对购买力平价。
一价定律是绝对购买力平价的理论基础。
相对购买力平价强调国与国之间相对物价变化对于汇率变化的绝对影响。
巴拉萨和萨缪尔森分别提出，贸易品部门与非贸易品部门劳动生产率的差异是导致汇率偏离购买力平价的原因。
背景：一国内部既有贸易品部门，又有非贸易品部门。
贸易品部门是指生产出口产品或进口替代品的部门。
非贸易品部门是生产的产品不能通过运输实现国别转移的产品。
因此贸易品的价格更容易通过套利而消除，与非贸易品部门相比，贸具体机理：贸易品部门与非贸易品部门之间劳动力是相互流动的。
从而贸易品部门与非贸易品部门工资相等。
发达国家贸易品部门劳动生产率远高于发展中国家。
故发达国家工资远高于发展中国家。
而非贸易品部门劳动生产率差异并不大，而工资远高于发展中国家非贸易品部门。
发达国家的非贸易品价格高于发展中国家，由于套利机制的存结论：用包括贸易品和非贸易品价格的两国总体物价作为购买力平价中的价格来确定两国的汇率的做法不合理，两国贸易品部门劳动生产率越大，真实汇率背离购买力平价的程度越高。
贸易品部门劳动生产率低的国家相对贸易品部门劳动生产率高的国家，其真实汇率会出现基于购买力平价的低估。
巴拉萨-萨缪尔森定理的证明假定世界有两个国家，甲国与乙国。
两国工资分别等于贸易品生产部门的劳动生产率和单位贸易品价格的乘积。
各国对数形式的工资等于对数形式的贸易品部门劳动生产率和对数形式的贸易品价格之和。
对于非贸易品部门有：按照购买力平价，对数形式的购买力平价：假定套利是充分的，那么贸易品价格在两国是相同的，贸易品部门与非贸易品部门劳动生产率的差异是导致汇率偏离购买力平价的原因。
因此汇率偏离购买力平价具3.2利率平价理论利率平价理论反映的是利率和汇率的关系，完全的资本流动是利率平价理论成立的前提，利率平价分为套补的利率平价与非套补的利率平价。
汇率及汇率决定理论
出口商
进口商
银行
银行
第二节 外汇市场业务简介
1 套汇交易简介 2套利交易简介 3掉期交易简介
外汇市场起源
外汇市场是专门从事外汇交易的场所 通常认为国际贸易是导致外汇市场建立 的最主要原因
国际贸易引起的债权债务清偿要求不同国家 的货币相互兑换 货币兑换的价格、时间、数量以及交割等都 要在外汇市场上实现
汇率标价方法
1、直接标价法 2、间接标价法 3、美元标价法
1.直接标价法(direct quotation）
直接标价法又称价格标价法，是指用一 定单位（1个单位或100个单位，10000个 单位，100000个单位等）的外国货币为 基准，折算为一定数额的本国货币的方 法。 外国货币为基准货币，本国货币为标价 货币 如6.8266元/1美元（2010年3月8日中间 价）
外汇市场起源
透过国际贸易需要跨国货币收付的表象 ，挖掘外汇市场起源的本质
主权货币的存在 非主权货币对境外资源的支配权和索取权的 存在 金融风险特别是汇率风险的存在 投机获利动机的存在
外汇市场功能
反映和调节外汇供求 形成外汇价格体系 实现购买力的国际转移 提供外汇资金融通渠道 防范汇率风险
现代外汇市场特点
电子经纪的市场份额和影响提升
交易日益复杂化，即期交易重要性降低 套汇交易使全球市场的汇率趋向一致
外汇市场参与者
商业银行
代理 自营 储备管理 汇率管理
中央银行及政府主管外汇的机构
外汇市场参与者
第三章 西方汇率理论
第二节 汇兑心理论
一、基本思想 汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。 汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。 该理论的基本思想是， 该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各 自对外汇的效用所作的主观评价。 自对外汇的效用所作的主观评价。 二、主要内容 （一）汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价 人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望， 人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望， 如用它来购买商品、支付债务、进行投资、 如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇 和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。 和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因 此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观 评价。 评价。
二、主要内容 （一）绝对购买力平价 绝对购买力平价是指在某一时点上， 绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物 价水平之比决定两国货币的交换比率。 价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买 力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数， 力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数， 绝对购买力平价的公式可写为： 绝对购买力平价的公式可写为：
（二）流动借贷是影响汇变动的主要因素 根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流 根据流动性的大小， 动借贷。前者是指借贷关系已经形成， 动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支 付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。 付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。 戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。 戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。 （三）物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等 物价水平、黄金存量、 是影响汇率的次要因素。 是影响汇率的次要因素。
如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增加， 如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增加， 对外支出减少，对外债权超过对外债务， 对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借 贷出超；反之，对外债务超过对外债权， 贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借 贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出， 贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流 入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率 外币供给相对增加，于是外币汇率下跌， 上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出， 上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资 金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨， 金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币 汇率下跌。 汇率下跌。
第15章 第三节 利率平价理论第三版
外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款利率加上远期汇率升水率
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
e
元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
1 1 + i* ) × f ¥ / $ = ( $ e
i +
(1 + i ) f
*
e¥
（6）
f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利 19世纪末金本位制的条件下， 世纪末金本位制的条件下 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 早在1889年 劳兹（ 在观察维也纳远期外汇市场的交易时， 早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就 1889 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 但是直到1923年 才由 但是直到1923年，才由John Maynard Keynes（1923）在《货币改革论 1923 （1923） 》（A Tract on Monetary Reform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之 ） 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动， 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称 古典利率平价理论。 为古典利率平价理论。 1950年代，英国经济学家艾因齐格（ Einzig） 1950年代，英国经济学家艾因齐格（Paul Einzig）提出了利率平价动 年代 态理论的“互交原理” ），从动态的角度考察了 态理论的“互交原理”（the theory of reciprocity），从动态的角度考察了 ）， 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
e
元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
1 1 + i* ) × f ¥ / $ = ( $ e
i +
(1 + i ) f
*
e¥
（6）
f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利 19世纪末金本位制的条件下， 世纪末金本位制的条件下 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 早在1889年 劳兹（ 在观察维也纳远期外汇市场的交易时， 早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就 1889 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 但是直到1923年 才由 但是直到1923年，才由John Maynard Keynes（1923）在《货币改革论 1923 （1923） 》（A Tract on Monetary Reform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之 ） 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动， 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称 古典利率平价理论。 为古典利率平价理论。 1950年代，英国经济学家艾因齐格（ Einzig） 1950年代，英国经济学家艾因齐格（Paul Einzig）提出了利率平价动 年代 态理论的“互交原理” ），从动态的角度考察了 态理论的“互交原理”（the theory of reciprocity），从动态的角度考察了 ）， 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。
汇率决定理论(下)
– （2）资产组合分析法（Portfolio Approach， 资产组合平衡理论）
❖价 格
弹性价格货币
变
论
本外
货币论
动 灵
币资
资 产 市 场
产是 否完 全替 代或 转换
说
活 性
黏性价格货币论
（汇率超调）
资产组合
论
非套补利率 平价不成立
资产市场说
资产组合论
货币论
非套补利率 平价成立
弹性论
黏性论
商品价格能 迅速反应
❖ 由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》提出，它吸 取了弹性价格货币模型和固定价格蒙代尔-弗莱明模型的优 点，成为一种混合特征的汇率决定理论模型。前面弹性价 格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解 释汇率在短期内剧烈变动的现象。
❖ 与货币模型相比，这一模型的最大特点是：它认为商品市 场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水 平具有黏性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市 场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不 得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由 短期平衡向长期平衡的过渡过程。
❖总的来说，货币模型在实证中，不令人满意， 但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的 长期趋势方面，还是有帮助的。
❖例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民 收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元 对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币 模型的分析。
（二）黏性价格货币模型
❖ 又称为：汇率超调模型或多恩布什模型
❖ （3）购买力平价（PPP）成立。汇率e= 价法下，P为国内物价，P*为国外物价。
P P*
，直接标
（二）弹性价格货币公式模型
❖价 格
弹性价格货币
变
论
本外
货币论
动 灵
币资
资 产 市 场
产是 否完 全替 代或 转换
说
活 性
黏性价格货币论
（汇率超调）
资产组合
论
非套补利率 平价不成立
资产市场说
资产组合论
货币论
非套补利率 平价成立
弹性论
黏性论
商品价格能 迅速反应
❖ 由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》提出，它吸 取了弹性价格货币模型和固定价格蒙代尔-弗莱明模型的优 点，成为一种混合特征的汇率决定理论模型。前面弹性价 格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解 释汇率在短期内剧烈变动的现象。
❖ 与货币模型相比，这一模型的最大特点是：它认为商品市 场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水 平具有黏性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市 场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不 得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由 短期平衡向长期平衡的过渡过程。
❖总的来说，货币模型在实证中，不令人满意， 但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的 长期趋势方面，还是有帮助的。
❖例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民 收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元 对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币 模型的分析。
（二）黏性价格货币模型
❖ 又称为：汇率超调模型或多恩布什模型
❖ （3）购买力平价（PPP）成立。汇率e= 价法下，P为国内物价，P*为国外物价。
P P*
，直接标
（二）弹性价格货币公式模型
第十一章：汇率决定理论
• •
国际借贷理论的评价
• • 意义和理论贡献 局限性
第五节 资产市场说
资产市场说的基本概述 资产市场说的基本观点 ：
• 资产市场说是在国际资本流动获得高度发展的背 景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对 汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。
•
• •
资产市场说的分析比较 ：
第一节 汇率决定理论的发展
马克思主义的汇率理论 马克思认为，外汇率可以由于以下原因 而发生变化：
• • • 一是一时的支付差额。 二是一国货币的贬值。 三是，如果一国用银，一国用金作“货 币”，那么，在谈到这两国之间的汇兑率 时，这种汇兑率就取决于这两种金属价值 的相对变动，因为这种变动显然影响这两 种金属的平价。
现代的或二战后的汇率学说
• 从20世纪中叶到现在，即从以美元为中心的国际 货币体系走向解体、世界各国普遍实行浮动汇率 制度这一阶段人们对于汇率决定问题研究的成果
第一节 汇率决定理论的发展
西方早期关于汇率理论的涉及 早期的重商主义者马林斯认为，汇兑平衡率 是由“汇兑的铸币平价”决定的，指出了汇 率变化和货币流动之间存在着关系 。 18世纪法国资产阶级革命的思想先驱孟德斯 鸠认为，金银的多与少引起会对率的变化。 如果一国同成色、同分量的银币能够在另一 国换到同成色、同数量的银币，就是汇兑平 价。 19世纪初英国的经济学家亨利· 桑顿分析了银 行券与物价及汇价之间的关系。 19世纪的法国经济学家西斯蒙第分析了利率 与汇率之间的联系
• 利率平价理论在说明外汇市场上即期汇率 与远期汇率之间的基本关系，预测远期汇 率趋势，为各国有效运作外汇市场、合理 制定和调整汇率政策等方面都作出了重要 贡献。 汇率平价理论要求的条件各国是很难达到 的。
《国际金融学》课件-5 西方汇率理论
短期均衡汇率是长期均衡汇率的函数，前者具有向后者靠拢的
趋势。 长期均衡汇率即是购买力平价，购买力平价是长期均衡汇率的
决定因素。
武汉理工大学经济学院金融系
17
2.4 购买力平价理论的评价
贡 献
在国际金本位制度将瓦解，恶性通货膨胀困扰经济发展的 背景下，PPP通过对汇率决定的分析，试图确定两国间长 期的均衡汇率，为解释许多经济现象，尤其是长期趋势提 供了分析思路，为纸币制度下的汇率决定提供了理论基础。 论证了货币数量与价格水平、价格水平与汇率之间的关 系，因而把握住了汇率决定的核心因素，对其后的汇率理 论研究具有重要的启示意义。 通过商品市场的价格变化解释了外汇市场的价格变化， 将货币的对内价值和对外价值联系起来，具有理论上内在 逻辑性。
武汉理工大学经济学院金融系
3
本章主要内容
1 2 3 4 5
武汉理工大学经济学院金融系
汇率理论的发展沿革 购买力平价理论 利率平价理论 货币主义的汇率理论
资产组合汇率理论
4
1
汇率理论的发展沿革
货 贵金属本位制时期——汇率理论早期萌芽阶段 币 制 度 国际金汇兑本位制时期——汇率理论研究相对平静 资 本 的 变 纸币制度（二战后）——客观上推动了汇率理论 要 素 迁 研究较快进展 的 跨 国 资本市场发展——开辟新的领域 流 动
武汉理工大学经济学院金融系
33
4.2 货币主义汇率论货币论的基本模型
M
s
kPY
M
s f
= k f Pf Y f
绝对购买力平价成立
e = ( P / Pf ) = ( M
s
/ M ) • ( k f / k ) • (Y f / Y )
趋势。 长期均衡汇率即是购买力平价，购买力平价是长期均衡汇率的
决定因素。
武汉理工大学经济学院金融系
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2.4 购买力平价理论的评价
贡 献
在国际金本位制度将瓦解，恶性通货膨胀困扰经济发展的 背景下，PPP通过对汇率决定的分析，试图确定两国间长 期的均衡汇率，为解释许多经济现象，尤其是长期趋势提 供了分析思路，为纸币制度下的汇率决定提供了理论基础。 论证了货币数量与价格水平、价格水平与汇率之间的关 系，因而把握住了汇率决定的核心因素，对其后的汇率理 论研究具有重要的启示意义。 通过商品市场的价格变化解释了外汇市场的价格变化， 将货币的对内价值和对外价值联系起来，具有理论上内在 逻辑性。
武汉理工大学经济学院金融系
3
本章主要内容
1 2 3 4 5
武汉理工大学经济学院金融系
汇率理论的发展沿革 购买力平价理论 利率平价理论 货币主义的汇率理论
资产组合汇率理论
4
1
汇率理论的发展沿革
货 贵金属本位制时期——汇率理论早期萌芽阶段 币 制 度 国际金汇兑本位制时期——汇率理论研究相对平静 资 本 的 变 纸币制度（二战后）——客观上推动了汇率理论 要 素 迁 研究较快进展 的 跨 国 资本市场发展——开辟新的领域 流 动
武汉理工大学经济学院金融系
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4.2 货币主义汇率论货币论的基本模型
M
s
kPY
M
s f
= k f Pf Y f
绝对购买力平价成立
e = ( P / Pf ) = ( M
s
/ M ) • ( k f / k ) • (Y f / Y )
第四章 西方汇率决定理论
假设在同一时间间隔内，本国及外国的 通货膨胀率的预期值分别为 H 和 F ， 而同期内的两国名义利率分别为 rH ' r 和 F ，两国的实际利率则分别以rH 和 ' rF 表示。可得：费雪效应平衡理论的 基本等式 ： s1 s 0 rH － rF =
s0
这一理论告诉我们，任何两个国家的通货膨胀率的预 期值的差值应当等于两国的名义利率的差值，而两国 的名义利率的差值应当等于汇率的百分比变化。在费 雪平衡存在时，两国之间没有资金的流动。也就是说， 当一个国家的银行利率比他国高时，该国的投资环境 很有吸引力。但与此同时，如果该国的通货膨胀率的 预期值也比他国高，则这一吸引力将被减弱。当两国 利率的差值及两国通货膨胀率预期值的差值恰恰相等 时，投资者无论在两国中的哪一国投资，都是一样的， 所以两国之间资金的流动达到了平衡。 当两国投资环境由于通货膨胀率的不同而产生差异时， 两国之间的货币关系也应有相应的调整，才能使资金 不在两国流动，从而达到国际费希尔效应平衡。
第二种选择是：首先将这x元本币到外汇即期市场上按即 期汇率 s 0 （期初的即期汇率）兑换成外币，同时要 签署一个1年后卖出外汇的期货合约，期率为F；接着将这 些外币投资于国外的资本市场，1年后获得外币（本金加 利息）；然后到外汇期货市场上执行外汇期货合约，按期 率F卖出外币而获得本币。 记第二种投资选择的收益率 为 R2 。
利率平价理论实际上是从另一个角度来考虑资 金的流向问题。与前面相同，仍然假定本国利 率为 rH ，外国利率为 rF ，两国之间现率为 ， s 1 F。下面来看一个本国投资者，假设他 期率为 有x元本币，是如何选择投资国内与国外资本 市场。假设投资期为1年。 这一投资者的第一种选择是将这x元本币投 资于本国资本市场，1年后获得本币的本金加 利息，利息率是 rH
汇率理论
8
3.相对利率
一国利率相对他国上升→国外资金流入↑、国内
资金流出↓→资本账户顺差→外汇供过于求→本
币汇率↑
反之亦反。
Copyright©2006 School Of Finance, JXUF&E
9
4.相对经济增长率
一国经济增长率↑→收入↑→进口↑→本币汇率↓
一国经济增长率↑→本国货币在外汇市场信心 ↑→本币汇率↑
Copyright©2006 School Of Finance, JXUF&E
27
二、购买力平价理论的作用
（一）购买力平价理论的实用性
有经济学家认为，在浮动汇率制下该理论深入到汇率这一 经济现象的背后探寻到了本质，是一种能够回答汇率如何决 定的学说，有较大的实用性。
Copyright©2006 School Of Finance, JXUF&E
Copyright©2006 School Of Finance, JXUF&E
1
第一节 汇率的决定与变动
一、汇率的决定及影响汇率变动的因素
（一）金本位制度下的汇率决定
在金本位制度下，两种汇货币间的汇率可称为金平 价（Gold Parity），即两种货币所含有或所代表的 金量之比。
在金币本位制度下，金平价又称为“铸币平价
28
（二）购买力平价理论在论证上有一定的合理性
研究方向是正确的；
有助于在通货膨胀情况下合理确定两国货币的兑换比率
。
能较准确地提供一个均衡汇率的基础。 对一国制定汇率政策具有重要参考意义。
Copyright©2006 School Of Finance, JXUF&E
29
评西方关于汇率决定的一些新理论
,
。
从 而 导 致 该国 货 币 对 外 汇 率 下 跌
,
,
至 于 在 资 本 项 目交 易 方
,
咫
面
,
这一理 论认为
在人 们所持 有 的各种资产 中
,
国 外资 产 和 国 内
,
资产 之 间 是 不 完 全 替 代 的 会 发生 资 本 的 净 流 入
上升 策上
,
当 国 内 利 率上 升 而 国 外利 率 不 变 时
汇 率才将 是 均 衡 的
:
。
对 外 汇 的供求
,
通 常 产生 于 经 常 项 目交 易 和 资 本 项 目 交 易
,
。
一
般说
,
经常 项 目 的 交 易
。
受 两 个 因 素 的影 响
”
国 内外 的 相 对 价 格
。
和 相 对 实 际 收入
可是
“
供求 论
“
,
认为
”
,
商 品 价 格 本 身 很难 一 下 子
外 汇 供求 流 量 论
”
的 其他 缺 陷在 于
。
,
第一
。
它 关 于 商 品价 格 移 动 具有
,
“
粘性
”
的假
,
至 今难 以 有 实 际 的验 证 只 是 凯 恩 斯理 论 的 照 搬
,
第二
,
它 关 于 国 民 收 入 增 加 会 对 经 常 项 目产 生 负 影 响 的 说
,
,
并 不 符合 实 际
该 国的 汇 率就 将 处 于
,Hale Waihona Puke 。“均衡”
。
。
从 而 导 致 该国 货 币 对 外 汇 率 下 跌
,
,
至 于 在 资 本 项 目交 易 方
,
咫
面
,
这一理 论认为
在人 们所持 有 的各种资产 中
,
国 外资 产 和 国 内
,
资产 之 间 是 不 完 全 替 代 的 会 发生 资 本 的 净 流 入
上升 策上
,
当 国 内 利 率上 升 而 国 外利 率 不 变 时
汇 率才将 是 均 衡 的
:
。
对 外 汇 的供求
,
通 常 产生 于 经 常 项 目交 易 和 资 本 项 目 交 易
,
。
一
般说
,
经常 项 目 的 交 易
。
受 两 个 因 素 的影 响
”
国 内外 的 相 对 价 格
。
和 相 对 实 际 收入
可是
“
供求 论
“
,
认为
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商 品 价 格 本 身 很难 一 下 子
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第一
。
它 关 于 商 品价 格 移 动 具有
,
“
粘性
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,
至 今难 以 有 实 际 的验 证 只 是 凯 恩 斯理 论 的 照 搬
,
第二
,
它 关 于 国 民 收 入 增 加 会 对 经 常 项 目产 生 负 影 响 的 说
,
,
并 不 符合 实 际
该 国的 汇 率就 将 处 于
,Hale Waihona Puke 。“均衡”
。
西方汇率理论的发展与评述
二、 发展 的西方 汇率理 论
自布雷顿森林体系崩溃之后 ， 动汇率制度取代 固定汇率 浮 理论 又提出了各 自的见解和看法 。 时期是 汇率理论发展 的 这一 重要阶段 ， 对各国进行 汇率制度的选择产生了重要 的影响。
（ ） 结 构 论 一 经济
购买力平价理论认为， 每一种货币在本国都有购买商品和
（ ） 一 购买力平价论 变化。 （ ） 三 货币论 建立在货币主义学说和购买 力平 价基础上的货 币论 ， 最早
是 由卡根 （ａａ） Ｃｇｎ于上世 纪５年代 中期 提出 ， ０ 认为汇率是 两 国 货币 的相对价格 ， 而不是两 国商 品的相对价格 ， 货币供求 强调 在汇率决定过程中的重要作用 ， 并且认 为货 币的供求状况是引
论模式 。“ 两个 目标 ” 是指 内部均衡和外部均衡 目标 。“ 两种工
具” 是指支出调整政策 （ 财政政策和货币政策 ） 和支出转 换政策 （ 汇率政策 ）米德提出 了可变的汇率制 度在实现外部均衡方面 。
具有优越性 ， 成为浮动汇率制度理论 的早 期研究者 。
之间由贸易和要素移动相联结。 如果 它们之 间产量水平较高和 要素贸易移动较 多 ， 固定汇率对成员有 利 ， 采取 他们决定 加入 货币区是 因为取得效益大于失去 自我宏观调节稳定经济 （ 通过
维普资讯
市 场 论 坛
ＭＡＲ髓 Ｔ ＦｏＲＵＭ ’
国际市场
２６ 第ｌ ０年 ２ ０ 期
（ 总第 ３ 期 ） ３
西方汇率理论的发展与评述
杨 艳秋 刘珊 珊
（ 河海大学商学院， 江苏 南京 ２０９ ） １０８
【 要】 摘 汇率制度是联系一国与其他国家经济的纽带， 汇率理论是 国际经济学中思想最为活跃的领域。 文章将回顾百年以来
100418西方汇率决定理论
西方汇率决定理论概述汇率是一国货币用另一国货币表示的价格。
作为调节国民经济内外均衡的杠杆，汇率是国际金融领域重要的政策工具。
对于一个国家而言，汇率决定是否合理关系到其资源能否得到充分利用，关系到国际收支能否保持平衡，关系到国民经济能否持续发展。
一、不同货币制度下的汇率决定汇率实质上是两国货币的比价，它以货币代表的价值量为基础。
不同货币制度下汇率决定的基础也不同。
金币本位制度下汇率的决定是以铸币平价为基础，因供求关系而围绕其上下波动，波动幅度受黄金输送点的限制。
公式为：汇价＝铸币平价＋/－黄金运送费。
金块本位和金汇兑本位制度下的汇率决定以法定平价为基础，因供求关系而围绕其上下波动。
相对于金币本位，金块本位和金汇兑本位制度下的汇率稳定程度下降，政府需要通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。
纸币本位制度下的汇率决定以纸币所代表的价值量为基础，受国际收支、资本流动、心理预期、内外均衡等多种因素的影响。
二、汇率决定理论的演进（一）铸币平价理论（20世纪前）汇率理论的产生发展，是与商品经济的发展变化密切相关的。
在中世纪，各国商品经济有了很大发展，货币制度也比较健全，货币兑换开始经常化，于是人们开始关注汇率问题。
早期各国普遍实行贵金属本位制，这一时期的汇率理论几乎就是铸币平价论，各理论派别之间的差异，仅仅表现在对汇率变动的解释上。
14世纪初，法国学者伦巴多认为汇率的变动主要受风险和心理因素的影响。
罗道尔波利斯（1403）提出了公共评价理论，认为汇率取决于两国货币的供求。
纳瓦罗（1566）认为汇率偏离铸币平价最主要的原因在于货币供求。
贝纳兹认为两国货币可以根据购买同样的一揽子商品所需要的各自货币的比率进行兑换，该思想为购买力平价理论的萌芽。
卢果（1642）提出，汇率是由货币内在价值即含金量决定，而其变动则受外在价值影响，外在价值主要取决于货币供求。
17世纪重商主义者马林斯、米塞尔顿、托马斯孟之间展开了“三M之争”。
第三节 西方汇率理论评价
再次，利率评价说具有特别的实践价值。由于利 率的变动非常迅速，同时利率又可对汇率产生 立竿见影的影响，利率与汇率间存在的这一关 系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提 供了有效地途径，即：培养一个发达的、有效 率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是 短期利率的变动来对汇率进行调节。例如，当 市场上存在着本币将贬值的预期时，就可以相 应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市 场的压力，维持汇率的稳定。
第三节 西方汇率理论评价
一、国际借贷说
1）国际收支说的早期形式——国际借贷说（外 汇供求说）。国际收支说是由国际借贷说发展 而来的。国际借贷说出现和盛行于金币本位制 时期，英国学者葛逊（G. J. Goschen)1861年较 为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，即国 际借贷说。二战后，许多学者应用凯恩斯模型 来说明影响国际收支的主要因素进而分析这些 因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成 了国际收支的现代形式。
“预期能自我实现”。就是说，一种资产的价 格，反映了市场对该种资产价值的评价。
如果市场人士普遍认为某种资产的当前价格偏低， 预期该资产的价格会上升，那么他们就会买进该资 产。对该资产的超额需求将导致当前价格的上升， 直到该资产的当前价格在剔除时间价值后，等于市 场预期的未来价值。同样，如果市场预期某资产的 价格会下降，由此产生的出售行为就会导致该资产 当前价格的立即下跌。在投机性的外汇交易中，外 汇被视为一种资产，同样也遵从这一机理。在公式 (*)中，左边为外汇的当前价格，右边为外汇未来价 值(预期值)的当前值。外汇未来价值的净贴现率为 本外币利差。在国内外利率相同的情况下，当前汇 率将完全等同于人们对未来汇率的预期值。
选读内 容
3.非抛补利率平价理论的应用：即期汇率的决定
西方汇率理论综述
西方汇率理论综述作为际经济学体系的重要组成部分，汇率理论始终是西方国际经济学研究的热点。
作为国际经济学体系的重要组成部分，它不仅是国际金融理论研究的核心课题，它的发展更贯穿了整个近代西方思想发展史。
由于以往付出的巨大努力与如今对国际经济研究的强烈关注，层出不穷的新理论不断充实着西方汇率理论。
本文从西方经济思想发展史出发，通过比较系统地研究汇率理论发展的过程，分析汇率理论演变的经济背景，评述不同理论更替时的关系，较深入地阐述汇率决定理论以及由汇率决定理论发展衍生出的汇率制度选择问题。
对西方汇率理论尤其是现代汇率理论作了比较全面的阐述。
作为国际金融的主要理论基础汇率理论，早在中世纪汇率问题就己开始受到人们的关注。
在当时货币兑换在商品货币经济和国际贸易发展的驱动下成为经常性的交易，许多学者开始用自己的理论来阐述汇率变动的原因。
15世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯 (RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。
直到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(Salajnanca)学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，并在此基础上比较系统地提出了汇率理论。
进入18世纪之后，汇率理论在资本主义经济的发展和各国对外贸易扩大的条件下，有了较大的发展。
这一时期众多经济学家对此付出了巨大努力并为我们留下了宝贵理论支持。
1752年英国经济学家休漠(David Hume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，这是最早的汇率决定理论之一。
1861年，英国经济学家戈森(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”是早期较成体系的汇率学说。
该学说一度成为汇率理论中占统治地位的学派，它依据一国的国际借贷，从外汇供求关系变化出发探讨了金本位制度下汇率变动的主要因素。
1914年爆发的第一次世界大战，是金本位制全盛时期的结束和纸币本位制开始的标志。
战后，各国货币的汇率剧烈频繁的波动给国际贸易造成严重的困难。
第三章 汇率理论(国际金融学课件-南开 范小云)
南开大学 范小云 23
第二节 利率平价说
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity， 简称CIP） （一）一个例子 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时 （套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率 间形成下列关系： 1＋i ＝ f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，
南开大学 范小云 17
第一节 购买力平价
六、对购买力平价理论的分析和评价 （1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管 购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原 因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期 内，国际资本流动对汇率的影响越来越大； （2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视 了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 （3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具 体应用受到了限制。
1＋i Ee f e
1 i
*
南开大学 范小云 28
第二节 利率平价说
二、非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP） （一）非抛补利率平价的一般形式 假定E ρ 表示预期的远期汇率变动率，对之进 行上述类似的整理，得
E＝i－i
*
南开大学 范小云
f e 1 i 1 i* i i* ＝ * * e 1 i 1 i 南开大学 范小云
24
第二节 利率平价说
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity， 简称CIP） （一）一个例子 即： ρ＋ ρ i*=i－i*， 省略ρ i*，得到： ρ =i－i* 这就是抛补利率平价的一般形式。
两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
第二节 利率平价说
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity， 简称CIP） （一）一个例子 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时 （套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率 间形成下列关系： 1＋i ＝ f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ，
南开大学 范小云 17
第一节 购买力平价
六、对购买力平价理论的分析和评价 （1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管 购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原 因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期 内，国际资本流动对汇率的影响越来越大； （2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视 了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 （3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具 体应用受到了限制。
1＋i Ee f e
1 i
*
南开大学 范小云 28
第二节 利率平价说
二、非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP） （一）非抛补利率平价的一般形式 假定E ρ 表示预期的远期汇率变动率，对之进 行上述类似的整理，得
E＝i－i
*
南开大学 范小云
f e 1 i 1 i* i i* ＝ * * e 1 i 1 i 南开大学 范小云
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第二节 利率平价说
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity， 简称CIP） （一）一个例子 即： ρ＋ ρ i*=i－i*， 省略ρ i*，得到： ρ =i－i* 这就是抛补利率平价的一般形式。
两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：
第三节西方汇率理论评价
• 用公式表示为：
• R1=R0*IA /IB
（1-3）
• 式中R1和R0表示一定时期和基期的汇率，IA、IB分 别代表A国和B国一定时期和基期之间一般物价水
平之比。
• 购买力平价说在各国放弃金本位制的情况 下，指出了以国内外物价对比作为汇率的 决定依据，并说明货币的对内贬值必然引 起货币的对外贬值，有其合理性，它揭示 了汇率变动的长期原因。
E AB G A/G B 其中，E AB 为汇率，即A、B两国的铸币平价，G A为 A国货币的含金量， G B 为B国货币的含金量。 的相对变化，GA与GB 会导致铸币平价的变化， 进而影响到汇率的变化。
• (二)国际借贷说
• 国际借贷说：是英国经济学家戈森在1861年 出版的《外汇理论》一书中提出来的。
• 在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率 国流向高利率国牟取利润。
• 但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时， 不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会 考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。
• 套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免 汇率风险。
• 假定本国利率水平为ia，外国利率水平为ib，eg 为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的 价格，ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投 资所获的利益为(1+ia)，在外国投资时，首先 在现汇市场换得外币数额1/eg，到期收回 1/eg(1+ib)，再按原先约定的期汇汇率换回本国 货币额1/eg(1+ib)·ef，在抛补行为终止时，在 两国进行投资的收益应该相等，即：
• 基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不 同货币的兑换率取决于两国货币购买力之比。
• 购买力平价说将购买力平价分为两种形式：绝对 形式和相对形式。
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• 另外，它开辟了从货币数量角度分析研究 汇率的先河。在世界各国实行浮动汇率的 今天，这一理论被广泛运用于汇率水平和 货币政策的分析和研究，有很强的生命力。
• 但是这一理论并不是完整的汇率理论，还 存在缺陷：
• （1）它假定所有商品都是贸易品，忽视了 非贸易品的存在；
• （2）它还忽略了贸易成本和贸易壁垒； （3）它过分强调了物价对汇率的作用，但 这种因果关系并不是绝对的，汇率变化也 可以影响物价；
• (二)国际借贷说
• 国际借贷说：是英国经济学家戈森在1861年 出版的《外汇理论》一书中提出来的。
• 其主要内容是： • （1）外汇汇率是由外汇的供给与需求决定的。
外汇供给与需求源于国际间的借贷关系，以 及由此际借贷关系主要是由于国际间进出口贸 易、劳务和捐赠以及旅游收支，国际资本的流动、 证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债 务关系。
P e f eg 1 ia 1 ib ia ib
eg
1 ib
1 ib
或 P(1 ib ) P Pib ia ib
• 因为P和ib都是分数，所以其乘积Pib通常较小， 可以将之省略，由此得：
• Pia-ib
（1-7）
• 即远期升水率等于国内外利差。式（1-7）就称 为利率平价方程式。这表明，如果国内利率高于 国外利率，则远期外汇必为升水(即期本币汇率上 升,远期下降,外汇汇率则相反)；如果国内利率低 于国外利率，则远期外汇必为贴水(即期本币汇率 下降,远期上升,外汇汇率则相反)，并且升（贴） 水率等于两国利差。
• （4）它忽略了国际资本流动对汇率所产生 的冲击。这往往是现实汇率尤其是在短期 内偏离购买力平价的根本所在；
• （四）利率平价说
• 利率平价说：又称远期汇率理论，其基本 思想可追朔到19世纪下半叶，20世纪20年 代由英国经济学家凯恩斯首先提出，又经 过西方一些经济学家发展而形成的。
• 利率平价说的基本观点是：远期差价是由两国利 率差异决定的，而且高利率国货币远期必定贴水， 低利率国货币远期必定升水。
1 iag
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(1 ib )
ef 1 ia eg 1 ib
ef 1 ia eg 1 ib
• 从外即式汇远中 汇期可 率外以 出汇看现汇出升率，水出如。现果反贴之水ia>，。ib如，果则iea<f>ibe，g，则即ef远<e期g， • 令P代表远期外汇升水率，并将式(1)进一步整理
得：
• 戈森汇率理论的主要成就在于运用了 古典经济学价格理论的供求法则，通 过国际收支与外汇供求的关系成功解 释了汇率变动的原因。
• 但戈逊理论也有其局限性，如没有说 明汇率的形成和决定基础，也就是货 币的实际购买力，因此不能解释纸币 流通条件下的汇率变动，忽略了影响 外汇供求的其他因素等。
• （三）购买力平价说
• 相对形式说明的是两个时点汇率的变动。
• 绝对购买力平价可以表示为： • R=PA/PB
• 其中R为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示 的价格。PA为A国的一般物价水平，PB为B国的 一般物价水平。绝对购买力平价说实际上就是国 际间的“一价定律”。
• 在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同 一货币表示的价格是一样的。但由于各国使用的 货币不同，一种商品以不同货币表示的价格，就 需要经过均衡汇率来折算，才能保持相等。用公 式表示为：
• 在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率 国流向高利率国牟取利润。
• 但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时， 不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会 考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。
• 套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免 汇率风险。
• 假定本国利率水平为ia，外国利率水平为ib，eg 为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的 价格，ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投 资所获的利益为(1+ia)，在外国投资时，首先 在现汇市场换得外币数额1/eg，到期收回 1/eg(1+ib)，再按原先约定的期汇汇率换回本 国货币额1/eg(1+ib)·ef，在抛补行为终止时， 在两国进行投资的收益应该相等，即：
• （3）国际借贷分为固定借贷和流动借贷两个部 分。前者是指借贷关系业已形成，但尚未进行实 际收支阶段，而后者是指已经进入收付阶段的借 贷。
• 在一国的流动借贷中，如果债权债务相 等，则外汇供求平衡，外汇汇率不会发 生变动；
• 如果债权大于债务，外汇供给大于外汇 需求，外汇汇率就会下降；
• 如果债务大于债权，外汇需求大于外汇 供给，外汇汇率就会上涨。
•
PA=RPB （1-2）
• 否则，国际间的商品套购活动会使现实汇率调整 到与绝对购买力平价相等为止。
• 绝对购买力平价只强调可贸易商品，忽视了非商 品的资本流动和不可贸易商品，从而无法获得一 个全面的均衡的汇率。
• 相对购买力平价说则将汇率在一段时间内的变化 归因于两个国家在这段时间中的物价水平或货币 购买力的变化，即通货膨胀的差异。
• 用公式表示为：
• R1=R0*IA /IB （1-3） • 式中R1和R0表示一定时期和基期的汇率，IA、IB分
别代表A国和B国一定时期和基期之间一般物价水 平之比。
• 购买力平价说在各国放弃金本位制的情况 下，指出了以国内外物价对比作为汇率的 决定依据，并说明货币的对内贬值必然引 起货币的对外贬值，有其合理性，它揭示 了汇率变动的长期原因。
• 购买力平价说，1916年由瑞典经济学家 卡塞尔提出， 1922年对其进行了系统 阐述，成为关于汇率的重要理论。
• 基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不 同货币的兑换率取决于两国货币购买力之比。
• 购买力平价说将购买力平价分为两种形式：绝对 形式和相对形式。
• 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，在某 一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国 货币的购买力之比。
第三节 汇率的决定理论
铸币平价说 国际借贷说 购买力平价说 利率平价说
一、汇率决定的传统理论 （一）铸币平价说
铸币平价：两种货币之间含金量之比，是金本位制 下决定两种货币汇率的基础
EAB GA / GB 其中，EAB为汇率，即A、B两国的铸币平价，G A为 A国货币的含金量， G B为B国货币的含金量。 的相对变化，G A 与 G B 会导致铸币平价的变化， 进而影响到汇率的变化。
• 但是这一理论并不是完整的汇率理论，还 存在缺陷：
• （1）它假定所有商品都是贸易品，忽视了 非贸易品的存在；
• （2）它还忽略了贸易成本和贸易壁垒； （3）它过分强调了物价对汇率的作用，但 这种因果关系并不是绝对的，汇率变化也 可以影响物价；
• (二)国际借贷说
• 国际借贷说：是英国经济学家戈森在1861年 出版的《外汇理论》一书中提出来的。
• 其主要内容是： • （1）外汇汇率是由外汇的供给与需求决定的。
外汇供给与需求源于国际间的借贷关系，以 及由此际借贷关系主要是由于国际间进出口贸 易、劳务和捐赠以及旅游收支，国际资本的流动、 证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债 务关系。
P e f eg 1 ia 1 ib ia ib
eg
1 ib
1 ib
或 P(1 ib ) P Pib ia ib
• 因为P和ib都是分数，所以其乘积Pib通常较小， 可以将之省略，由此得：
• Pia-ib
（1-7）
• 即远期升水率等于国内外利差。式（1-7）就称 为利率平价方程式。这表明，如果国内利率高于 国外利率，则远期外汇必为升水(即期本币汇率上 升,远期下降,外汇汇率则相反)；如果国内利率低 于国外利率，则远期外汇必为贴水(即期本币汇率 下降,远期上升,外汇汇率则相反)，并且升（贴） 水率等于两国利差。
• （4）它忽略了国际资本流动对汇率所产生 的冲击。这往往是现实汇率尤其是在短期 内偏离购买力平价的根本所在；
• （四）利率平价说
• 利率平价说：又称远期汇率理论，其基本 思想可追朔到19世纪下半叶，20世纪20年 代由英国经济学家凯恩斯首先提出，又经 过西方一些经济学家发展而形成的。
• 利率平价说的基本观点是：远期差价是由两国利 率差异决定的，而且高利率国货币远期必定贴水， 低利率国货币远期必定升水。
1 iag
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(1 ib )
ef 1 ia eg 1 ib
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• 从外即式汇远中 汇期可 率外以 出汇看现汇出升率，水出如。现果反贴之水ia>，。ib如，果则iea<f>ibe，g，则即ef远<e期g， • 令P代表远期外汇升水率，并将式(1)进一步整理
得：
• 戈森汇率理论的主要成就在于运用了 古典经济学价格理论的供求法则，通 过国际收支与外汇供求的关系成功解 释了汇率变动的原因。
• 但戈逊理论也有其局限性，如没有说 明汇率的形成和决定基础，也就是货 币的实际购买力，因此不能解释纸币 流通条件下的汇率变动，忽略了影响 外汇供求的其他因素等。
• （三）购买力平价说
• 相对形式说明的是两个时点汇率的变动。
• 绝对购买力平价可以表示为： • R=PA/PB
• 其中R为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示 的价格。PA为A国的一般物价水平，PB为B国的 一般物价水平。绝对购买力平价说实际上就是国 际间的“一价定律”。
• 在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同 一货币表示的价格是一样的。但由于各国使用的 货币不同，一种商品以不同货币表示的价格，就 需要经过均衡汇率来折算，才能保持相等。用公 式表示为：
• 在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率 国流向高利率国牟取利润。
• 但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时， 不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会 考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。
• 套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免 汇率风险。
• 假定本国利率水平为ia，外国利率水平为ib，eg 为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的 价格，ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投 资所获的利益为(1+ia)，在外国投资时，首先 在现汇市场换得外币数额1/eg，到期收回 1/eg(1+ib)，再按原先约定的期汇汇率换回本 国货币额1/eg(1+ib)·ef，在抛补行为终止时， 在两国进行投资的收益应该相等，即：
• （3）国际借贷分为固定借贷和流动借贷两个部 分。前者是指借贷关系业已形成，但尚未进行实 际收支阶段，而后者是指已经进入收付阶段的借 贷。
• 在一国的流动借贷中，如果债权债务相 等，则外汇供求平衡，外汇汇率不会发 生变动；
• 如果债权大于债务，外汇供给大于外汇 需求，外汇汇率就会下降；
• 如果债务大于债权，外汇需求大于外汇 供给，外汇汇率就会上涨。
•
PA=RPB （1-2）
• 否则，国际间的商品套购活动会使现实汇率调整 到与绝对购买力平价相等为止。
• 绝对购买力平价只强调可贸易商品，忽视了非商 品的资本流动和不可贸易商品，从而无法获得一 个全面的均衡的汇率。
• 相对购买力平价说则将汇率在一段时间内的变化 归因于两个国家在这段时间中的物价水平或货币 购买力的变化，即通货膨胀的差异。
• 用公式表示为：
• R1=R0*IA /IB （1-3） • 式中R1和R0表示一定时期和基期的汇率，IA、IB分
别代表A国和B国一定时期和基期之间一般物价水 平之比。
• 购买力平价说在各国放弃金本位制的情况 下，指出了以国内外物价对比作为汇率的 决定依据，并说明货币的对内贬值必然引 起货币的对外贬值，有其合理性，它揭示 了汇率变动的长期原因。
• 购买力平价说，1916年由瑞典经济学家 卡塞尔提出， 1922年对其进行了系统 阐述，成为关于汇率的重要理论。
• 基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不 同货币的兑换率取决于两国货币购买力之比。
• 购买力平价说将购买力平价分为两种形式：绝对 形式和相对形式。
• 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，在某 一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国 货币的购买力之比。
第三节 汇率的决定理论
铸币平价说 国际借贷说 购买力平价说 利率平价说
一、汇率决定的传统理论 （一）铸币平价说
铸币平价：两种货币之间含金量之比，是金本位制 下决定两种货币汇率的基础
EAB GA / GB 其中，EAB为汇率，即A、B两国的铸币平价，G A为 A国货币的含金量， G B为B国货币的含金量。 的相对变化，G A 与 G B 会导致铸币平价的变化， 进而影响到汇率的变化。