第四章 汇率决定理论2
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东财国际金融学第四章汇率决定理论之购买力平价
一、购买力平价理论1. 一价定律含义：同质商品在不同市场上以同种货币衡量的价格应该是相同的。
前提假设：市场完全竞争，没有交易成本和贸易壁垒；不同地区商品是同质的；商品价格能够灵活调整，不存在价格粘性。
在开放经济下的一价定律：在无交易成本和贸易壁垒的前提下，以同一种货币表示的、不同国家同样的可贸易商品的价格是相等的。
2.购买力平价理论购买力平价理论的前提条件是一价定律，反映两国货币汇率和商品价格之间的关系。
有两种表现形式，绝对购买力平价和相对购买力平价。
（1）绝对购买力平价理论p = e*p’，p和p’是本国和外国的一般物价指数，e是直接标价法下的汇率。
绝对购买力平价的一般形式意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。
（2）相对购买力平价理论在绝对购买力平价基础上放宽条件得到。
由于交易成本的存在，使得一价定律并不能完全成立，而且各国一般物价水平中商品及其权重都是存在差异的。
因此，各国物价水平同一种货币计算时存在稳定的偏差。
公式：Δe =Δp –Δp’，汇率的变化是由两国通货膨胀率的差异决定的。
如果本国通货膨胀率高于外国，则本币贬值；如果本国的通胀率低于外国，则本币升值。
3.检验和评价（1）实证结论：不同国家同种商品的价格差异性大，一价定律不完全成立；购买力平价理论的预期在个别贸易量大的商品上效果明显，但对所有贸易品尤其是非贸易品，理论效果明显不足；长期效果比短期效果好。
短期内由于价格有粘性，差点需要时间充分调整；通胀严重时相对于货币稳定、经济结构稳定时预测效果好。
（2）购买力平价理论存在偏差的解释。
①贸易壁垒运输费用和贸易管制使商品在不同国家之间流通成本变高，切断了汇率和商品价格之间的紧密联系。
在商品价格一定的条件下，运输成本越高，汇率波动范围越大。
②非贸易品的存在。
非贸易品的价格完全是由国内的供求关系决定的，不参与国际间的贸易。
但是购买力平价理论中，非贸易品价格的变动也会使得国内物价指数发生变化，进而影响公式中的汇率水平。
汇率决定理论
第四节 国际收支理论
一、国际借贷理论
国际借贷理论又称外汇供求理论，它是由 英国的经济学家戈逊于1861年在其所著的 《外汇理论》一书中提出的，这一理论在 一战之前颇为流行。
该理论的主要观点是：外汇汇率是由外汇 供求关系决定的，而外汇的供给和需求又 取决于国际借贷。
二、国际收支说
（一）基本思想
注意逻辑推导
二、相对购பைடு நூலகம்力平价
根据（4.1）式，两边取对数可得：
ln E ln P ln P*
对（4.2）式全微分得：
（4.2）
dE E
dP P
dP* P*
（4.3）
由于 dP 表示本国的物价变动和物价之比，这实际上就是本国的通货膨胀率，我们用 P
来表示，同样
dP* P*
表示外国的通货膨胀率 *
均衡汇率可以表示为：
（三）其他经济因素对汇率的影响分析 1.物价对于汇率的影响 当本国物价上升时（假定其他因素不变，以下分析
同理），对于本国居民而言进口商品将变得更加合 算，而对于外国居民而言购买本国商品将变得更加 昂贵，本国的进口将增加，出口将减少，这就导致 外汇的需求增加和供给减少，均衡汇率的上升。
假定本国利率水平为 i ，外国利率水平为i* ，即期汇率为 E ，将来的预期汇率为 Ee ，
如果资金可以在国际间自由流动，汇率和利率能够根据经济状况做出迅速调整，则当利率和 汇率达到均衡时有：
Ee E i i* i i* E 1 i*
三、对利率平价理论的评价
首先，利率平价理论有其突出的优点：和购买力平价理论相比，利率 平价理论将汇率决定理论的研究领域从商品市场转移到了资本市场， 拓展了汇率决定理论的研究视角；由于利率平价理论认为利率的变动 会对汇率产生影响，而利率是各国政府或货币当局调控经济的重要工 具之一，因此该理论特别有实践意义，指出了政府干预汇率的一个现 实途径----利率政策。
[经济学]第四章 汇率决定理论
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购买力平价说 （purchasing power parity）
2.一价定律和商品套购
PPP理论隐含着这样一个基本假设：当商品按同一货币来计算价格时，由于套 购的存在，会导致国际间商品价格趋于一致，这就是“一价定律”。
一价定律(the law of one price)： Equivalent assets sell for the same price
绝对购买力平价：解释某一个时点上汇率的决定因素At a point in time (absolute PPP)
1、货币购买力=物价水平的倒数 e=Pa/Pb 汇率=购买力之比 汇率=B国货币购买力/A国货币购买力=A国物价水平指数/B国物价水平指数 （e汇率，对于a国是直接标价法）or e = P/Pf 举例：电脑在英国(B国)的价格是500英镑，在美国（A国）是1000美元，则英 镑和美元之间的汇率是：1英镑=2美元， e=Pa/Pb=1000/500=2，对于 美元是直接标价法。
第四章
汇率决定理论
汇率理论： （1）什么决定一国汇率的高低？ （2）什么决定一国汇率的波动状况？
主要的汇率理论
购买力平价说
利率平价说 资产市场说 弹性价格货币论 短期粘性价格货币论
资产组合均衡理论
购买力平价说
（purchasing power parity）
购买力平价说认为，人们之所以需要外国货币是因为用它可以购买国外的商 品、劳务和技术等；而外国人之所以需要本国货币，是因为外国人用 它可以购买本国的商品、劳务和技术等。因此，两国货币的交换实质 上两国货币所代表的购买力的交换，即汇率是两国货币在各自国家中 所具有购买力的对比。
在抛补保值停止时，1+rh= （F/ S）（1+rf） F/ S=（1+rh）/（1+rf）
汇率决定理论
我们把布雷顿森林体系崩溃前的汇率理 论归类为早期的汇率决定理论，具体理论有 四：国际借贷理论、购买力平价理论、利率 平价理论、汇兑心理学说。国际借贷理论是 金本位制下的理论，后三个理论是在两次世 界大战之间，人们对汇率多角度研究结果， 共同购成了现代汇率理论的基石。
二、购买力平价理论
购买力平价理论是第一次 世界大战以来，诸多汇率理论 中最有影响力的理论之一。最 早清晰而强有力地对购买力平 价理论进行系统阐述的则是瑞 典经济学家卡塞尔。
瑞典学者卡塞尔 （G.Cassel）于1922 年出版了《1914年后 的货币和外汇》一书， 提出“购买力 平价 说”。
（一）开放经济下的一价定律 1、价格套利活动：如果某一同质的商品在不同地区价 格有异，人们就可以借钱在价格低的地区买进，运动 价格高的地区卖出，这样就会改变两地的这一商品的 供求状况，最终会使价格接近套利交易的成本，此时 套利者就归还所借的款项，余下的就是他赚取的利润。 在这一套利活动中，套利者的单位商品收益为
第四章 汇率决定理论
第一节 汇率的决定 第二节 早期的汇率决定理论 第三节 汇率决定的资产市场分析法
第一节 汇率的决定
一、货币制度的演变 二、金本位制度下的汇率决定 三ห้องสมุดไป่ตู้纸币本位制度下的汇率决定
一、货币制度的演变 （一）金币本位制：以黄金为货币制度的基础，黄金直 接参与流通的一种货币制度； （二）金块本位制：黄金产量跟不上经济发展的需要， 纸币逐渐代替黄金流通，只有需要大规模支付时，黄 金才以金块的形式参与流通和支付；（但纸币的黄金 的比价依然固定） （三）金汇兑本位制：纸币成了法定的偿付货币（法币） 充当价值尺度、流通手段和支付手段，能同黄金按政 府宣布的比价自由兑换。（黄金只发挥储藏手段和稳 定币值的作用）； （四）纸币本位制：货币非黄金化，黄金全面退出流通 系统，只部分的充当储藏手段，纸币直接充当价值尺 度，全面充当流通手段和支付手段并部分充当储藏手 段。
第四章 现代汇率决定理论
总结：实际收入增加将会使国际收支出现暂时性盈余，外 汇储备增加，直至国内货币存量增长到足以满足新的更大 需求时，这一调节过程才会终止。
3、固定汇率制下外国物价上升
R DC M L kPY kSP * Y
P* → 国际收支顺差 → R → M
S
Y
P*
→L
总结：外国物价上升导致超额的货币供给，反而推动国内 物价水平上升，最终与国外物价水平相等。
1、总供给曲线
垂直——假定所有市场都具有完全的价格弹性
移动——受科学技术的进步、资本的累计、劳 动力的增加以及劳动力教育水平的变化
2、货币供给与需求
一国货币供给 M（货币供给）=R（国际储备）+D（国内信贷）
一国货币需求
k——正的系数
L=kPY
P——国内价格水平 Y——实际国民收入或实际财富 货币市场处于均衡状态M=L
M L kPY kSP * Y
1、浮动汇率制下货币供给增加
M S P* Y
结论：为了维持购买力平价，在其他因素保持不变 的情况下，货币供给增加一定百分比将使外国货币 以同比例进行升值。
2、浮动汇率制下收入增加
M L kPY kSP * Y
M S P* Y
结论：为了维持购买力平价，在其他因素保持不变 的情况下，国内实际收入增加将使外国货币进行贬 值。
F 0 M B r
2、财富效应
• 某种资产供给增加导致总财富增加，从而影响 利率与汇率波动，可把这种效应称为财富效应。 • 本国债券和外国债券供给增加，可以使MM、 BB、FF发生移动，汇率和本国利率会发生变 化。
四、长期均衡
• 在开放经济条件下，长期的均衡通常是指国际 收支均衡，是通过短期均衡演化得以实现。 • 假定一国通过公开市场购买本国债券，货币供 给增加，本币在短期内贬值，本国商品竞争力 增强，贸易收支出出现顺差，增加外国资产， 引起本币的升值，进而削弱本国产品。经过一 段时间的调整，汇率回复到与扩大货币供给量 相匹配的长期均衡值上。
专题2：汇率决定理论
际资本流动对于汇率决定的作用； • 3、揭示套利资金对各国i,es，ef间相互影
响
缺陷 ：三个假定
• 没有交易成本； • 资金国际间高度流动性； • 套利资金规模无限以维持利率平价
二、非抛补利率平价理论
将远期外币升水率（ρ ）换成汇率预期变动 率（πe）。
确定的ef变成不确定的E（esi)
1id E(eessi)(1if )
E(esi) 1id es 1i f
或者，id≈if+πe
• 两种理论的结合：
• 远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。 ef=E(es)
三、利率平价说的应用
• 1、即期汇率的决定
es
E(esi)(1if 1id
)
表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成 正比，与本国利率成反比。
• 2、远期汇率决定： • 决定于远期外汇的供给和需求。 • 远期外汇交易者行为。
• 均衡的远期汇率由市场上投机者曲线与套利者曲 线共同决定。
现实es>ef*,本币 远期升水,资金外
流,卖出远期外汇
抛补套利
es, ef, E(esi)直标
ef*
均衡远期汇率值
E(esi)
投机者曲 线
远期汇率高 于预期时,卖 空(出售远期 外汇)
交易者与套 利者曲线
图中, E(esi)< ef*,曲线在右象限相交,表明保值者远期外汇买入量 等于投机者远期外汇卖出量.若在左象限相交呢?
专题2： 利率平价说
凯恩斯于1923年在《货币改革 论》中首次系统提出远期差价 决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）
• 利率平价理论可分为无抛补利率平价 （Uncovered Interest Rate Parity, UIRP） 和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同
响
缺陷 ：三个假定
• 没有交易成本； • 资金国际间高度流动性； • 套利资金规模无限以维持利率平价
二、非抛补利率平价理论
将远期外币升水率（ρ ）换成汇率预期变动 率（πe）。
确定的ef变成不确定的E（esi)
1id E(eessi)(1if )
E(esi) 1id es 1i f
或者，id≈if+πe
• 两种理论的结合：
• 远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。 ef=E(es)
三、利率平价说的应用
• 1、即期汇率的决定
es
E(esi)(1if 1id
)
表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成 正比，与本国利率成反比。
• 2、远期汇率决定： • 决定于远期外汇的供给和需求。 • 远期外汇交易者行为。
• 均衡的远期汇率由市场上投机者曲线与套利者曲 线共同决定。
现实es>ef*,本币 远期升水,资金外
流,卖出远期外汇
抛补套利
es, ef, E(esi)直标
ef*
均衡远期汇率值
E(esi)
投机者曲 线
远期汇率高 于预期时,卖 空(出售远期 外汇)
交易者与套 利者曲线
图中, E(esi)< ef*,曲线在右象限相交,表明保值者远期外汇买入量 等于投机者远期外汇卖出量.若在左象限相交呢?
专题2： 利率平价说
凯恩斯于1923年在《货币改革 论》中首次系统提出远期差价 决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）
• 利率平价理论可分为无抛补利率平价 （Uncovered Interest Rate Parity, UIRP） 和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同
东财国际金融学第四章汇率决定理论之利率平价理论
一、非抛补利率平价理论1.内容：一国居民将持有的资产投资于本国市场或者外国市场，本国投资的收益为1+I，外国投资收益为1/e*(1+I’)*e e。
同时，套利机制的存在使得国内外收益相同，即1+I=1/e*(1+I’)*e e。
（i和I’是本国、外国利率，e e是预期未来的即期汇率）整理后得1+I/1+I’=e e/e，e e-e/e=I-I’/1+I’，左侧e e-e/e是升贬值率设为a，最后a约等于i-I’。
2.结论：这说明两国利率差等于两国汇率升贬值率。
在平价成立时，当本币利率i高于外国利率I’时，则a>0，外国货币预期升值；反之，本币利率小于外国利率，则a<0，外国货币预期贬值。
由于交易者根据对汇率未来变动的预测进行投资，在期初和期末做即期外汇交易而未做相应的远期外汇交易，汇率风险需要自己承担。
另：对即期汇率的影响：同方向同方向变动二、抛补利率平价理论1.含义：在进行即期货币的买卖的同时进行反向的远期交易，以规避外汇风险，因此两国的利率差通过远期汇率的变化体现。
2. 公式1+I=1/e*(1+I’)*f。
整理：1+I/1+I’=f/e，f-e/e=I-I’/1+I’，左侧f-e/e 为升贴水率设为a，最后a约等于i-i’。
当本国利率i大于外国利率I’，远期汇率升水，即外币远期将升值；当本国利率i小于外国利率I’，远期汇率贴水，即外币远期将贬值。
3.结论：汇率的远期升贴水率等于两国的货币的利率差。
高利率货币在期汇市场上必定贴水，低利率货币在期汇市场上必定升水。
汇率的变动会抵消两国的利率差，从而使金融市场处于平衡状态。
另：对即期汇率的影响：同方向变动三、评价1.从资本在国际间流动的角度，考察金融市场中汇率的决定机制，指出汇率和利率之间的紧密关系。
这对于正确认识外汇市场上，尤其是资金流动频繁的外汇市场上汇率形成机制十分重要。
2.利率、汇率受更基本的因素的影响，利率平价理论只是表现出了两者之间的关系。
汇率的决定理论
3.远期汇率平价（forward rate parity）
远期汇率平价是指在时间0报价的在时间t交割的远期汇率等于 预期的在时间t的即期汇率，即远期汇率是未来即期汇率的无偏预 测。可以写做：
当F0,t>E0,t 时，投资者在外汇市场上以F0,t的汇率卖出远期外币合约，到期 时，投资者能够以E0,t的汇率将本币兑换成外币以交割，则投资者投入一单位本 币获得的预期收益，以本币表示： (F0,t-E0,t)/F0,t>0.投资者继续卖出远期外币合约F0,t会不断减小。
1. 国际收支说的早期形式:国际借贷说
1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国 际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(Theory of International Indebtedness)。
第一，汇率作为外汇市场的价格，是由外汇市场上的供求关系决定的，而 外汇的供求量取决于国际收支引起的收支的流量。
套补套利交易的一个实例
如果汇率的远期贴水没有完全被利率差异所抵消，就仍然存在通过套利获取利润的可能。
操作 拥有100万人民币 即期卖出人民币 将人民币兑换成美元（即期汇价6.3） 远期卖出16.746万美元 美元存款一年的利息为（美元存款利率为5.5%） 交割远期美元 收回人民币（美元一年远期汇价为6.2） 将人民币存在中国的本利之和 套利净获利
非套补套利交易的一个实例
如果汇率的预期贴水没有完全被利率差异所抵消，或者预期远期汇率会升水，就可以通 过非套补套利获取利润。
操作
现金流量
拥有100万人民币
+100万人民币
即期卖出人民币
-100万人民币
将人民币兑换成美元（即期汇价6.3）
+15.873万美元
国际金融--第四章 汇率决定理论
第四章 汇率决定理论—— 购买力平价理论
• 四、购买力平价理论的逻辑架构 • 本国人需要外币的原因是因为外币在外国具有对商品
的购买力；外国人需要本币的原因是因为本币在本国具有 对商品的购买力。所以，汇率由两国货币在其本国具有的 购买力决定。
五、一价定律与购买力平价理论的比较 1、联系：一价定律是购买力平价的前提条件 2、区别： 绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定 成立，因为物价指数就是两个时点物价绝对水平之比；相 对购买力平价成立，绝对购买力平价则不一定成立。
第四章 汇率决定理论—— 购买力平价理论
• 三、表现形式
• 1、绝对形式：绝对购买力平价(absolute PPP ）
• • 汇率是两个国家总价格水平（不仅是进出口商品的价
格水平）或购买力之比，或者说汇率取决于两国商品绝对 价格的比值。此形式通常解释汇率在某一时点的变化。
• 本国物价上涨意味着外国货币价值上升，本国货币相 对于外国货币贬值，即通常所说“一国货币对内贬值，必 然引起对外贬值”。
第四章 汇率决定理论
第四章 汇率决定理论
❖国际收支说 ❖购买力平价说 ❖利率平价说 ❖资产市场说 ❖汇兑心里说
第四章 汇率决定理论—— 国际收支理论
一、传UK）在其著作《The Theory of Foreign
• Exchange》(1861)中提出
第四章 汇率决定理论—— 现代远期汇率决定理论
• 利率平价理论只考虑了外汇市场上套利者的交易行为， 但忽略了贸易者行为的影响。故而，现代远期汇率决定理 论应运而生。
• 一、出口商的避险选择 • （目的：防止远期外汇收入因远期汇率下跌遭受损失） • 1、提前出售远期外汇（如果牌价可以接受） • 2、BSI法： Borrow（外） —— Spot -——Invest
汇率决定理论
购买力平价的结论
在购买力平价中,货币的供应量越多,源自在购买力平价中,货币的供应量越多,单位 货币的购买能力越低. 货币的购买能力越低. 由于汇率完全是一种货币现象, 由于汇率完全是一种货币现象,所以名义汇 率在剔除货币因素后的实际汇率是始终不 变的. 变的. 购买力平价决定中长期内均衡汇率, 购买力平价决定中长期内均衡汇率,或者其 本身就是中长期均衡汇率. 本身就是中长期均衡汇率.
对购买力平价论的评价
1. 在所有的汇率理论中,购买力平价是最有 在所有的汇率理论中, 影响的. 影响的.被广泛运用于对汇率水平的分析和 政策研究中.是理解全部汇率理论的出发点. 政策研究中.是理解全部汇率理论的出发点. 2.购买力平价并不是一个完整的汇率决定 2.购买力平价并不是一个完整的汇率决定 理论. 是汇率决定价格, 理论.如:是汇率决定价格,还是价格决定汇 再如:一价定律是否成立, 率;再如:一价定律是否成立,一直都是有争 议的. 议的. 3.购买力平价论的理论意义在于开辟了货 3.购买力平价论的理论意义在于开辟了货 币数量论之先河, 币数量论之先河,汇率作为一国货币的对外 价格,要受到各种货币流通因素的影响, 价格,要受到各种货币流通因素的影响,同 时也对宏观经济作出反映. 时也对宏观经济作出反映.
套补的利率平价具有很高的实践价 值,被作为指导公式广泛地运用于交易 中,在外汇交易中各大银行基本上就是 根据各国间的利率差异来确定远期汇 率的升贴水额. 率的升贴水额.
非套补的利率平价说
Eρ=i-i* =i- 表示预期的汇率远期变动率 汇率远期变动率. Eρ表示预期的汇率远期变动率.(无需经 过套补)上式的经济含义是:预期的汇率远 过套补)上式的经济含义是:预期的汇率远 期变动率等于两国货币利率差. 期变动率等于两国货币利率差.在非套补 利率平价成立时, 利率平价成立时,如果本国利率高于外国 利率, 利率,则意味着市场预期本币在远期将贬 值.
汇率决定理论
第四章 汇率决定理论
第一节 汇率决定的基础
汇率产生以来，它的价值基础经历了不同 的发展阶段。
一、金本位制度下的汇率决定
自1816 ～1936 年的120年时间里，世界 各国普遍实行了金本位制。
1
?广义的金本位制包括
金币本位制 金块本位制 金汇兑本位制
?狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸 币本位制，是典型的金本位制。
占的权重相同。
18
?基本公式
e?
? ?
PA PB
n
? aipi
e?
i?1 n
? bip * i
i?1
ai、bi表示权数， i为可贸易商品种类 这样计算出来的汇率应表示为：一单位 B币=若干单位A币
19
例1：假如在日本花100 日元可以买到的商品在美国需 要花1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为：
货币保持固定比价。
7
金块、金汇兑本位制度下汇率的决定
?黄金平价（法定平价）是金块、金汇兑 本位制度下汇率决定的基础
?黄金平价（又称法定平价）是两国纸币所代 表的含金量之比
8
?两种本位制的特点决定了各国银行券均有 过量发行的可能，不能稳定地代表一定的 黄金量，因此，两种本位制下汇率均失去 了稳定的基础。
14
结论： 在两国同种商品的价值量相同的条件下，
通过比较两国纸币购买力或物价水平，即可得 出两国纸币的交换比率——汇率。
强调： 两国纸币购买力比较，必须是同种商品具有
相同价值量；同时参与国际市场交换，具有国 际价值。
15
第二节 汇率决定理论
一、购买力平价说
1. 一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的
第一节 汇率决定的基础
汇率产生以来，它的价值基础经历了不同 的发展阶段。
一、金本位制度下的汇率决定
自1816 ～1936 年的120年时间里，世界 各国普遍实行了金本位制。
1
?广义的金本位制包括
金币本位制 金块本位制 金汇兑本位制
?狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸 币本位制，是典型的金本位制。
占的权重相同。
18
?基本公式
e?
? ?
PA PB
n
? aipi
e?
i?1 n
? bip * i
i?1
ai、bi表示权数， i为可贸易商品种类 这样计算出来的汇率应表示为：一单位 B币=若干单位A币
19
例1：假如在日本花100 日元可以买到的商品在美国需 要花1美元，那么购买力平价便为：
USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为：
货币保持固定比价。
7
金块、金汇兑本位制度下汇率的决定
?黄金平价（法定平价）是金块、金汇兑 本位制度下汇率决定的基础
?黄金平价（又称法定平价）是两国纸币所代 表的含金量之比
8
?两种本位制的特点决定了各国银行券均有 过量发行的可能，不能稳定地代表一定的 黄金量，因此，两种本位制下汇率均失去 了稳定的基础。
14
结论： 在两国同种商品的价值量相同的条件下，
通过比较两国纸币购买力或物价水平，即可得 出两国纸币的交换比率——汇率。
强调： 两国纸币购买力比较，必须是同种商品具有
相同价值量；同时参与国际市场交换，具有国 际价值。
15
第二节 汇率决定理论
一、购买力平价说
1. 一价定律
★ 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的
第四章 汇率决定理论
2
3
弹性价格的汇率决定理论是建立在购买力平价理论和货币 供求理论的基础上，它认为当货币市场出现失衡后，商品 市场和金融市场能够同样迅速地做出调整，从而使得货币 市场通过价格和汇率的变动恢复均衡。 在弹性价格模型中，影响汇率变动的因素主要有本国与外 国的货币供给量、本国与外国国民收入、以及本国与外国 利率水平。 根据卡甘（Cagan）的货币需求函数，当货币市场处于均 衡状态时，货币供给等于货币需求。
• •
四、利率平价说Theory of Interest Rate Parity
也被称为 “远期汇率论”，与购买力平价说具 有同等重要的地位，分为抛补的利率平价说和非 抛补的利率平价说。
（一）抛补(cover)的利率平价说 1. 核心思想：投资者投资于国内所得到的短期利 率收益，应该与按即期汇率折成外汇在国外投 资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投 资收益相等。
• 整理得：(Et-E0)/E0 =(πt-πt* )/(1+πt*) • (Et-E0)/E0为汇率变化率，如果国外通胀率πt*不高， 我们可以将其忽略，上式简化为： • (Et-E0)/E0 =πt-πt* • 相对购买力平价表明汇率变化率等于同期本国与 (Et-E0)/E0 外国通货膨胀率之差。 购买力平价线
即期本币 本国利率i 远期本币 (1+i)
即期汇率S
即期外币 外国利率i*
F/S×(1+i*) 远期汇率F
远期外币
1/S×(1+i*)
2. 推算:假设本国投资者用1单位本币投资,他有两 种投资方式,一个是购买国内一年期利率为i债券， 获得(1+i)的收益； 另一个选择是购买外国的一年期利率为i*债券.他 需要首先按照即期汇率S把本币兑换成外币，之 后再购买外国同期债券，收益为1/S×(1+i*)， 再按照远期汇率F折合成本币1/S×(1+i*)×F。
外汇交易——理论、实务、案例、实训第四章汇率决定理论
外汇交易——理论、实务、案例、实训
第四章 汇率决定理论
第一节 第二节 第三节 第四节
国际收支说 购买力平价说 利率平价说 资产市场说
第一节 国际收支说
国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理
论。与其他汇率决定理论相比，以国际收支解释汇率决定
的思想源远流长。早在1861年英国经济学家葛逊就对此进
（4）若人们预期未来外汇汇率的走势看涨，就会在外汇 市场上抛本币，购外币，从而也会导致外汇汇率的上扬。 反之，则使外汇汇率下跌。
三、对国际收支说的评价
国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率的决定，将 影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对 于短期外汇市场的分析具有一定的意义。但该理论同样也 存在着许多不足之处：（1）该理论是以外汇市场的稳定 性为假设前提的。（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义 宏观经济理论、弹性论、利率平价说，因此与这些理论存 在着同样的缺陷，故其理论往往与现实相背离。
（2）若本国物价水平相对于外国物价水平下跌，则会引 起出口增加，进口减少，从而导致外汇汇率的下跌；反之， 本国物价的相对上升则使外汇汇率上升。
（3）若本国利息率相对于外国利息率上升，则会增加国 外资金的流入，减少本国资金的流出，从而导致外汇汇率 的下跌。反之，本国利率的相对降低则使外汇汇率上升。
X= f(Y*, P, P*, S)
M= g(Y, P, P*, S)
而资本账户收支则主要取决于国内外的利率差异（r-r*）， 以及人们对未来汇率变化的预期,即（Se-S）/S，其中Se 为未来现汇汇率的预期值。即：
KA=KA (r, r*,(Se-S)/S)
当 一 国 国 际 收 支 处 于 均 衡 状 态 时 ， CA(Y, Y*, P, P*, S)=-KA(r, r*,(Se-S)/S)，由此所决定的汇率水平就是均 衡汇率。因此，均衡汇率可表示为：
第四章 汇率决定理论
第一节 第二节 第三节 第四节
国际收支说 购买力平价说 利率平价说 资产市场说
第一节 国际收支说
国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理
论。与其他汇率决定理论相比，以国际收支解释汇率决定
的思想源远流长。早在1861年英国经济学家葛逊就对此进
（4）若人们预期未来外汇汇率的走势看涨，就会在外汇 市场上抛本币，购外币，从而也会导致外汇汇率的上扬。 反之，则使外汇汇率下跌。
三、对国际收支说的评价
国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率的决定，将 影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对 于短期外汇市场的分析具有一定的意义。但该理论同样也 存在着许多不足之处：（1）该理论是以外汇市场的稳定 性为假设前提的。（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义 宏观经济理论、弹性论、利率平价说，因此与这些理论存 在着同样的缺陷，故其理论往往与现实相背离。
（2）若本国物价水平相对于外国物价水平下跌，则会引 起出口增加，进口减少，从而导致外汇汇率的下跌；反之， 本国物价的相对上升则使外汇汇率上升。
（3）若本国利息率相对于外国利息率上升，则会增加国 外资金的流入，减少本国资金的流出，从而导致外汇汇率 的下跌。反之，本国利率的相对降低则使外汇汇率上升。
X= f(Y*, P, P*, S)
M= g(Y, P, P*, S)
而资本账户收支则主要取决于国内外的利率差异（r-r*）， 以及人们对未来汇率变化的预期,即（Se-S）/S，其中Se 为未来现汇汇率的预期值。即：
KA=KA (r, r*,(Se-S)/S)
当 一 国 国 际 收 支 处 于 均 衡 状 态 时 ， CA(Y, Y*, P, P*, S)=-KA(r, r*,(Se-S)/S)，由此所决定的汇率水平就是均 衡汇率。因此，均衡汇率可表示为：
[经济学]第四章 汇率决定理论
条件：
1）外汇市场的自由；2）商品流动的自由；3）忽略交易成本。
购买力平价说 （purchasing power parity）
3．一价定律和购买力平价的关系
一价定律适用于单个商品，而PPP则适用于普遍的 价格水平，即商品篮子中所有基准商品价格之组合。 只有当一价定律成立，且不同国家选择的基准商品 篮子一致时，购买力平价成立。 当价格偏离购买力平价时，市场的自发作用也会使 得购买力平价成立。
在完全竞争的市场上，相同的交易产品或金融资产，经过汇率调整后，在世界 范围内其交易价格一定是相等的。即 Pi=ePif
P为本国可贸易品的价格；Pf为外国可贸易品的价格；e为直接标价法的汇率。i 表示i种商品
这里要引入概念：可贸易商品（tradable goods) 和不可贸易商品 (nontradable goods),前者是指区域间价格差异可以通过套利活动消除的商 品；后者是指区域间价格差异不能通过套利活动消除的商品。
汇率=[（1500/1000）/（1000/500）] ×2=1.5
汇率下降，说明美元升值，英镑贬值。
（2）美国电脑上升为2000美元，英国的电脑变为750英镑。 美国的价格上升快。则：
汇率=[（2000/1000）/（750/500）]×2=2.67 汇率上升，说明美元贬值，英镑升值。
Key Implications of Relative PPP
A country with a relatively high inflation rate will have a depreciating currency (a declining nominalexchange-rate value of its currency). A country with a relatively low inflation rate will have an appreciating currency (an increasing nominalexchange-rate value of its currency).
国际金融学第4章汇率决定理论
需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币 存款利率。
26
第三节 利率平价说
二、未抛补利率平价 未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来 即期汇率与利率之间的关系。也就是说，投 资者在国外投资时，没有相应地进行远期外 汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期 汇率的预期。
27
第三节 利率平价说
由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者 要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者， 即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比 较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的 货币，最终使得国内外收益率相等。
事实上，投资者是风险厌恶者。 实证表明，抛补利率平价往往成立，而
非抛补利率平价往往并不成立。
30
第四节 国际收支说
一、国际收支说的特点 是流量分析 是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中
的应用 二、推导
31
第四节 国际收支说
CA KA 0 CA X M M f M M M 0 my d M f M f0 m f y f CA CA ( y d , y f , p d / p f , e s ) KA KA (i d , i f , [ E ( e st ) e s ] / e s ) e s e s ( y d , y f , p d , p f , i d , i f , E ( e st ))
30第三节利率平价说31第四节国际收支说32第四节国际收支说kakacacakacast33第四节国际收支说34第五节货币论35第五节货币论二弹性价格模型两个国家生产一种完全替代的商品购买力平价成立对数形式第五节货币论每个国家各自发行一种货币和一种债券货币是不可替代的债券是完全可以替代的并且资本自由流动则未抛补利率平价成立37第五节货币论名义财富约束债券是完全可以替代的使分析可以局限于货币市场即在汇率决定中债券市场不起作用38第五节货币论39第五节货币论假定货币供给是货币当局外生决定的且货币市场持续处于均衡状态在这个模型中外汇储备的变动为0因为汇率是完全弹性的货币供给的变动等于国内信贷扩40第五节货币论代入购买力平价公式得41第五节货币论结论本国货币汇率与本国货币供应量利率成反比与本国国民收入成正比
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第三节 利率平价说
二、未抛补利率平价 未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来 即期汇率与利率之间的关系。也就是说，投 资者在国外投资时，没有相应地进行远期外 汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期 汇率的预期。
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第三节 利率平价说
由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者 要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者， 即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比 较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的 货币，最终使得国内外收益率相等。
事实上，投资者是风险厌恶者。 实证表明，抛补利率平价往往成立，而
非抛补利率平价往往并不成立。
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第四节 国际收支说
一、国际收支说的特点 是流量分析 是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中
的应用 二、推导
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第四节 国际收支说
CA KA 0 CA X M M f M M M 0 my d M f M f0 m f y f CA CA ( y d , y f , p d / p f , e s ) KA KA (i d , i f , [ E ( e st ) e s ] / e s ) e s e s ( y d , y f , p d , p f , i d , i f , E ( e st ))
30第三节利率平价说31第四节国际收支说32第四节国际收支说kakacacakacast33第四节国际收支说34第五节货币论35第五节货币论二弹性价格模型两个国家生产一种完全替代的商品购买力平价成立对数形式第五节货币论每个国家各自发行一种货币和一种债券货币是不可替代的债券是完全可以替代的并且资本自由流动则未抛补利率平价成立37第五节货币论名义财富约束债券是完全可以替代的使分析可以局限于货币市场即在汇率决定中债券市场不起作用38第五节货币论39第五节货币论假定货币供给是货币当局外生决定的且货币市场持续处于均衡状态在这个模型中外汇储备的变动为0因为汇率是完全弹性的货币供给的变动等于国内信贷扩40第五节货币论代入购买力平价公式得41第五节货币论结论本国货币汇率与本国货币供应量利率成反比与本国国民收入成正比
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三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
抛补的与非抛补的利率平价的成立分别是 有两种类型的套利活动实现的。而且，外 汇市场上投机者的投机活动使两种利率平 价统一起来，对远期汇率的形成起到了决 定性的作用。
三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
1.投机者套利活动导致两种利率平价的成立。 即： （f －e）/e≈i－i* ；（Eef －e）/e≈i－i* 2.如果预期的未来汇率与相应的远期汇率不一 致时，投机者仍会活动。
当其他因素保持不变时本国货币供给的一次性增加将会 带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬 值，本国产出和利率则不发生变动。 一国货币疲软是其货币增长过快所致,主张货币的增长率 要控制在与GNP增长率相一致的水平上，才能保持汇率 的稳定，否则，汇率是不稳定的。
图：货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
一、假设前提
1. 货币主义者认为货币需求函数是比较稳定 的。货币需求的利率弹性并不大。因此， 在这里我们忽略对利率的分析。 2. PPP始终成立，实际汇率稳定。 3.弹性价格假定下,利率与实际国民收入都是 与货币供给无关的。货币供给只能引起价 格水平的迅速调整，并不能带来利率的降 低而进一步影响到产出。
四、利率平价理论的评价
1.理论能够较好的始终成立。利率平价说的研究从 商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之 间存在的密切关系，对正确认识资金充分流动的 外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。 2.不是一个独立的汇率理论,可以作为其他汇率理 论的基础。汇率受到利率影响，也会影响利率， 而且利率、汇率同时受货币供求因素影响。 3.具有特别的实践价值，指导政府利用利率调节汇 率。
一、抛补的利率平价
你是一个中国人，有1元人民币可以投资。设 中国的存款年利率为i，而美国的存款年利率 为i*，你将投资于哪个国家？ 在这个例子中，仅仅考虑到利率是不够的， 因为在投资时期内，汇率可能发生变化。具 体的说，如果本币在投资期内贬值，投资于 外币资产所得到的以本币收益率可能更高。
设投资者进行远期交易以规避风险,不存在资 本流动的交易成本和外汇管制.设即期汇率 为e(直接标价法),则: 在本国的投资一年的收益为：1＋i。 如果你投资于美国，你先必须将这1元人民 币兑换成美元1/e。1年后这些美元加利息 成为：（1＋i* ）/e。你必须将这些美元 按照1年后的即期汇率兑换回人民币。
事实上，戈森的国际借贷说是以国际金本 位制度为前提提出的理论。当金本位制度 崩溃以后，这一学说就很难说清楚汇率变 动的原因了。因为在纸币流通的条件下， 通货数量的增减对汇率变动的影响显著， 而这种现象是国际借贷说所无说解释的。 因此，瑞典经济学家卡塞尔批评国际借贷 说是纸币流通条件下无能为力的学说。
二、国际收支说的现代形式
假定外汇市场的汇率是一个完全没有干预 的可自由浮动的市场价格。于是可通过汇 率的自由浮动，实现外汇资金的供求平衡 ，从而实现国际收支的平衡。用公式表示 为： CA+K=O
K代表资本账户，CA代表经常账户，在此我们把经 常账户等同于贸易账户。 贸易账户中的进口是由本国国民收入（Y）和实际 汇率（e P*/P）决定的，出口是由外国国民收入 （Y*）和实际汇率决定的。于是，影响经常账户 的主要因素就有： CA=f（Y，Y* P，P*，e） 假定资本账户的收支取决于本国利率（i）与外国利 率（i*）;对未来汇率水平变化的预期为（ Eef e）/e 。
一、国际借贷说
该学说的基本思想是：汇率主要是根据外 汇的供求状况发生变动，而外汇的供求状 况则决定于国际借贷状况。因此，国际借 贷是影响汇率变动的最主要因素。
戈森认为，国际借贷具体可分为固定借贷与流动 借贷两类。其中，前者是指尚未进入支付阶段的 借贷；后者是指已经进入支付阶段的借贷。只有 流动借贷才会对外汇的供求产生影响，从而对汇 率的决定发生影响。具体来说，这种影响有三种 情况：①假如一国的流动债权多于流动债务，那 么外汇的供给量就会大于外汇的需求量，于是汇 率将趋于下降；②假如一国的流动债务多于流动 债权，那么外汇的需求量就会大于外汇的供给量 ，于是汇率将会上升；③假如一国的流动借贷相 等，那么外汇的供求也相等，因而汇率则不发生 变动。
将这些因素综合，于是影响国际收支的主要 因素为： BP=f（Y,Y*,P,P*,i ,i*,e,）=0 再假定，除汇率外的其它变量均是给定的外 生变量，则汇率将在上述因素的共同作用 下变动至某一水平，从而使国际收支达到 均衡状态。 e=g(Y，Y*，P，P*,i，i*,)
上式说明：①本国国民收入增加，将通过进口增加， 导致外汇需求增加，外汇汇率上浮（本币贬值）； 外国国民收入的增加，将通过本国出口增加，导致 外汇供给增加，外汇汇率下浮（本币升值）。 ②国内价格水平上升，将导致实际外汇汇率下浮（本 币升值），由此抑制出口，使本国经常账户恶化， 这又导致了外汇汇率上浮（本币贬值），使实际汇 率恢复均衡。而外国价格水平上升，将导致实际外 汇汇率上浮（本币贬值），由此，刺激出口，使本 国经常账户得以改善，这又导致外汇汇率下浮（本 币升值）。使实际汇率恢复均衡。
二、主要观点
2.本国国民收入增加将会带来本国价格水平 的下降，本国货币升值。 3.本国利率的上升将会带来本国价格水平的 上升，本国货币的贬值。 4.预期的通货膨胀率对本币对外汇率升降有 重要影响。
Hale Waihona Puke 三、评价1.贡献 正确指出货币因素在汇率决定和变动过程中的 作用. 正确指出对通货膨胀的预期也是影响汇率变化 的因素。 该理论把汇率问题的研究同货币政策的运作协 调起来，从而为浮动汇率制度下汇率成为国家 宏观调控政策的重要工具产生了重要作用。
第四章 汇率决定理论
汇率与国际收支的关系: 第四节 汇率与国际收支的关系 国际收支说
国际收支说是从国际收支角度分析汇率决 定的一种理论。它的理论渊源则可追溯到 14世纪, 英国学者戈森（GLGoschen） 于1861年在《外汇理论》一书中较为完整 1861 地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理 论被称为国际借贷说（Theory of International Indebtedness）。
远期汇价会因为套利的原因而调整，因此这 种套利机会是自减的(self-eliminating)。 因此我们有理由认为，在一个资本自由流动 的均衡世界中，经抛补的利率套利的机会是 零，也就是：CD= (1＋i*) f /e －(1＋i)＝ 0时，便不存在套利行为。
CD＝0，即 (1＋i*) f /e －(1＋i)＝0， 整理后为： （f －e）/e≈i－i* 经抛补的利率平价为即期汇率与远期汇率 的差异提供了一个解释。如果一国货币远 期升水，是因为该国利率较外国低；反之 ，如果一国货币远期贴水，则该国利率较 外国为高。
三、评价
2.不足之处： 购买力平价总是成立是不现实的。 假定货币需求是稳定的，这一点在实证研究中存 在争议。 价格水平的充分弹性也受到了众多研究者的批评 。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整 不同于金融资产市场上价格变动，它一般是比较 缓慢的满载短期内显示粘性。
例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05 ，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换 0.505美元，那么即期汇率为多少？ （Eef －e）/e≈（i－i*）3/12 ， 将数据代入可得e=0.5。 e=0.5 （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变 成多少？ 同样可得e=0.4975. 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降 低本国利率使得本币贬值。
如果你害怕1年后美元/人民币的外汇风险， 于是你卖出了1年的远期美元，进行了对冲。 假设这个远期汇率为f，那么你的1元人民币 如果投资于美国，1年后的人民币收益为： 1 (1＋i*) f /e
这两种投资方式的单位收益差我们称之为经 抛补的利率差(Covered interest differential,CD)： CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)
CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)>0时, 则投资于外国金融市场，导致本币即期贬值 （e增大），而远期升值（f减小），投资 于该外国市场的收益率下降。 CD= =(1＋i*) f /e －(1＋i)<0， 则投资于本国金融市场，导致本币即期升值 （e减小），而远期贬值（f增大），投资 于外国市场的收益率上升。
三、国际收支说的评价
1.理论价值：国际收支说开拓了研究汇率决定问题 的新视角，即从宏观经济角度分析汇率问题，是 现代汇率理论的一个重要分支。 2.缺陷 把外汇供求的变动作为汇率决定的根本因素,忽 视了汇率变动的物质基础,汇率的波动是围绕两 国货币实际代表的价值对比关系进行的. 这一理论却没有深入分析国际收支的各变量之间 的相互影响对汇率决定产生的复杂性和不确定性 。
③本国利率上升，将通过资本流入的增加，导致本 国资本账户的改善，使外汇汇率下浮（本币升值 ）。外国利率上升，将通过资本输出的增加，导 致本国资本账户恶化，使外汇汇率上浮（本币贬 值）。 ④对未来汇率预期的变动. 预期本币在未来贬值,资本将会流出,本币即期贬值. 预期本币在未来升值,资本将会流入,本币即期升值.
如果各国货币市场都均衡，则必有两国货币供给 等于货币需求： 如果绝对购买力平价成立，那么
假设国内商品价格为弹性，那么，如果本国增加 货币供给，则国内商品价格也必然增加相同幅度 ，本国货币贬值同样幅度。另外，我们还得知， 本国实际收入增加，将使得本币升值。
二、主要观点
汇率是由货币市场的存量均衡决定的。 1.本国货币供给一次性永久(once and for all)增 加对本国价格水平、利率、汇率的影响。
第四章 汇率决定理论
第五节 汇率的弹性价格货币分析法
汇率的货币分析法(monetary approach to exchange rates)，在上个世纪60年 代末以及70年代，由Robert Mundell以 及Harry Johanson Harry Johanson发展而来。货币分析 法是宏观经济学中货币主义在国际经济学 中的延伸，其主要观点在于：在长期，汇 率的变动仅仅是货币变化的反映。