第四章 汇率决定理论2

将这些因素综合，于是影响国际收支的主要 因素为： BP=f（Y,Y*,P,P*,i ,i*,e,）=0 再假定，除汇率外的其它变量均是给定的外 生变量，则汇率将在上述因素的共同作用 下变动至某一水平，从而使国际收支达到 均衡状态。 e=g(Y，Y*，P，P*,i，i*,)
上式说明：①本国国民收入增加，将通过进口增加， 导致外汇需求增加，外汇汇率上浮（本币贬值）； 外国国民收入的增加，将通过本国出口增加，导致 外汇供给增加，外汇汇率下浮（本币升值）。 ②国内价格水平上升，将导致实际外汇汇率下浮（本 币升值），由此抑制出口，使本国经常账户恶化， 这又导致了外汇汇率上浮（本币贬值），使实际汇 率恢复均衡。而外国价格水平上升，将导致实际外 汇汇率上浮（本币贬值），由此，刺激出口，使本 国经常账户得以改善，这又导致外汇汇率下浮（本 币升值）。使实际汇率恢复均衡。
例：（1）美国年利率为0.09，瑞士年利率为0.05 ，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换 0.505美元，那么即期汇率为多少？ （Eef －e）/e≈（i－i*）3/12 ， 将数据代入可得e=0.5。 e=0.5 （2）若美国提高利率为0.11，那么即期汇率会变 成多少？ 同样可得e=0.4975. 这表明：提高本国利率使得本币升值；反之，降 低本国利率使得本币贬值。
一、国际借贷说
该学说的基本思想是：汇率主要是根据外 汇的供求状况发生变动，而外汇的供求状 况则决定于国际借贷状况。因此，国际借 贷是影响汇率变动的最主要因素。
戈森认为，国际借贷具体可分为固定借贷与流动 借贷两类。其中，前者是指尚未进入支付阶段的 借贷；后者是指已经进入支付阶段的借贷。只有 流动借贷才会对外汇的供求产生影响，从而对汇 率的决定发生影响。具体来说，这种影响有三种 情况：①假如一国的流动债权多于流动债务，那 么外汇的供给量就会大于外汇的需求量，于是汇 率将趋于下降；②假如一国的流动债务多于流动 债权，那么外汇的需求量就会大于外汇的供给量 ，于是汇率将会上升；③假如一国的流动借贷相 等，那么外汇的供求也相等，因而汇率则不发生 变动。
事实上，戈森的国际借贷说是以国际金本 位制度为前提提出的理论。当金本位制度 崩溃以后，这一学说就很难说清楚汇率变 动的原因了。因为在纸币流通的条件下， 通货数量的增减对汇率变动的影响显著， 而这种现象是国际借贷说所无说解释的。 因此，瑞典经济学家卡塞尔批评国际借贷 说是纸币流通条件下无能为力的学说。
三、国际收支说的评价
1.理论价值：国际收支说开拓了研究汇率决定问题 的新视角，即从宏观经济角度分析汇率问题，是 现代汇率理论的一个重要分支。 2.缺陷 把外汇供求的变动作为汇率决定的根本因素,忽 视了汇率变动的物质基础,汇率的波动是围绕两 国货币实际代表的价值对比关系进行的. 这一理论却没有深入分析国际收支的各变量之间 的相互影响对汇率决定产生的复杂性和不确定性 。
二、主要观点
2.本国国民收入增加将会带来本国价格水平 的下降，本国货币升值。 3.本国利率的上升将会带来本国价格水平的 上升，本国货币的贬值。 4.预期的通货膨胀率对本币对外汇率升降有 重要影响。
三、评价
1.贡献 正确指出货币因素在汇率决定和变动过程中的 作用. 正确指出对通货膨胀的预期也是影响汇率变化 的因素。 该理论把汇率问题的研究同货币政策的运作协 调起来，从而为浮动汇率制度下汇率成为国家 宏观调控政策的重要工具产生了重要作用。
如果预期的未来汇率与相应的远 期汇率不一致
Eef >f时，投机者会有投机行为，现在按f买入远 期外汇，一年以后，汇率如果变动到预期水平Eef ，再将远期合约进行交割时获得的外汇一这样预 期汇率水平卖出，获得这样差价所形成的利润。 投机者在远期市场的交易将会使f值增大，直至 与预期的未来汇率相等时为止。可见，投机者的 活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定 ，此时抛补的与非抛补的利率平价同时成立。 f＝ Eef
二、国际收支说的现代形式
假定外汇市场的汇率是一个完全没有干预 的可自由浮动的市场价格。于是可通过汇 率的自由浮动，实现外汇资金的供求平衡 ，从而实现国际收支的平衡。用公式表示 为： CA+K=O
K代表资本账户，CA代表经常账户，在此我们把经 常账户等同于贸易账户。 贸易账户中的进口是由本国国民收入（Y）和实际 汇率（e P*/P）决定的，出口是由外国国民收入 （Y*）和实际汇率决定的。于是，影响经常账户 的主要因素就有： CA=f（Y，Y* P，P*，e） 假定资本账户的收支取决于本国利率（i）与外国利 率（i*）;对未来汇率水平变化的预期为（ Eef e）/e 。
③本国利率上升，将通过资本流入的增加，导致本 国资本账户的改善，使外汇汇率下浮（本币升值 ）。外国利率上升，将通过资本输出的增加，导 致本国资本账户恶化，使外汇汇率上浮（本币贬 值）。 ④对未来汇率预期的变动. 预期本币在未来贬值,资本将会流出,本币即期贬值. 预期本币在未来升值,资本将会流入,本币即期升值.
当其他因素保持不变时本国货币供给的一次性增加将会 带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬 值，本国产出和利率则不发生变动。 一国货币疲软是其货币增长过快所致,主张货币的增长率 要控制在与GNP增长率相一致的水平上，才能保持汇率 的稳定，否则，汇率是不稳定的。
图：货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
第四章 汇率决定理论
汇率与利率的关系： 第三节 汇率与利率的关系： 利率平价理论
上一节我们介绍了开放经济下一国与外国 商品市场间存在的联系所带来的汇率与价 格水平间的关系。而开放经济下一国与外 国的金融市场之间的联系使汇率与金融市 场上的价格——利率之间安也存在密切的 关系，从金融市场角度分析汇率与利率所 存在的关系，就是汇率的利率平价说，利 率平价说是一种短期的分析。
例1 设美国存款利率14％，英国存款利率8 ％，即期汇率为￡1＝＄2.4，根据利率平 价理论，一年期远期汇率是多少？3个月呢 ？ （f－2.4）/2.4=14%-8%, f＝2.544 （f－2.4）/2.4=(14%-8%)×3/12, f＝？
二、未抛补的利率平价
如果投资者没有对冲外汇风险，则我们称 这种投资方式为未经抛补的国际投资。因 为投资者不知道未来的即期汇率，投资者 在事前只能以预期汇率来进行计算收益。 Eef为预期一年后的汇率。 (1＋i*) Eef /e ＝(1＋i)
第四章 汇率决定理论
第五节 汇率的弹性价格货币分析法
汇率的货币分析法(monetary approach to exchange rates)，在上个世纪60年 代末以及70年代，由Robert Mundell以 及Harry Johanson Harry Johanson发展而来。货币分析 法是宏观经济学中货币主义在国际经济学 中的延伸，其主要观点在于：在长期，汇 率的变动仅仅是货币变化的反映。
四、利率平价理论的评价
1.理论能够较好的始终成立。利率平价说的研究从 商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之 间存在的密切关系，对正确认识资金充分流动的 外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。 2.不是一个独立的汇率理论,可以作为其他汇率理 论的基础。汇率受到利率影响，也会影响利率， 而且利率、汇率同时受货币供求因素影响。 3.具有特别的实践价值，指导政府利用利率调节汇 率。
CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)>0时, 则投资于外国金融市场，导致本币即期贬值 （e增大），而远期升值（f减小），投资 于该外国市场的收益率下降。 CD= =(1＋i*) f /e －(1＋i)<0， 则投资于本国金融市场，导致本币即期升值 （e减小），而远期贬值（f增大），投资 于外国市场的收益率上升。
如果各国货币市场都均衡，则必有两国货币供给 等于货币需求： 如果绝对购买力平价成立，那么
假设国内商品价格为弹性，那么，如果本国增加 货币供给，则国内商品价格也必然增加相同幅度 ，本国货币贬值同样幅度。另外，我们还得知， 本国实际收入增加，将使得本币升值。
二、主要百度文库点
汇率是由货币市场的存量均衡决定的。 1.本国货币供给一次性永久(once and for all)增 加对本国价格水平、利率、汇率的影响。
三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
抛补的与非抛补的利率平价的成立分别是 有两种类型的套利活动实现的。而且，外 汇市场上投机者的投机活动使两种利率平 价统一起来，对远期汇率的形成起到了决 定性的作用。
三、从利率平价说角度对远期外 汇市场的分析
1.投机者套利活动导致两种利率平价的成立。 即： （f －e）/e≈i－i* ；（Eef －e）/e≈i－i* 2.如果预期的未来汇率与相应的远期汇率不一 致时，投机者仍会活动。
第四章 汇率决定理论
汇率与国际收支的关系: 第四节 汇率与国际收支的关系 国际收支说
国际收支说是从国际收支角度分析汇率决 定的一种理论。它的理论渊源则可追溯到 14世纪, 英国学者戈森（GLGoschen） 于1861年在《外汇理论》一书中较为完整 1861 地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理 论被称为国际借贷说（Theory of International Indebtedness）。
如果你害怕1年后美元/人民币的外汇风险， 于是你卖出了1年的远期美元，进行了对冲。 假设这个远期汇率为f，那么你的1元人民币 如果投资于美国，1年后的人民币收益为： 1 (1＋i*) f /e
这两种投资方式的单位收益差我们称之为经 抛补的利率差(Covered interest differential,CD)： CD=(1＋i*) f /e－(1＋i)
三、评价
2.不足之处： 购买力平价总是成立是不现实的。 假定货币需求是稳定的，这一点在实证研究中存 在争议。 价格水平的充分弹性也受到了众多研究者的批评 。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整 不同于金融资产市场上价格变动，它一般是比较 缓慢的满载短期内显示粘性。
远期汇价会因为套利的原因而调整，因此这 种套利机会是自减的(self-eliminating)。 因此我们有理由认为，在一个资本自由流动 的均衡世界中，经抛补的利率套利的机会是 零，也就是：CD= (1＋i*) f /e －(1＋i)＝ 0时，便不存在套利行为。
CD＝0，即 (1＋i*) f /e －(1＋i)＝0， 整理后为： （f －e）/e≈i－i* 经抛补的利率平价为即期汇率与远期汇率 的差异提供了一个解释。如果一国货币远 期升水，是因为该国利率较外国低；反之 ，如果一国货币远期贴水，则该国利率较 外国为高。
(1＋i*) Eef /e ＝(1＋i)，整理得： （Eef －e）/e≈i－i*，这是非抛补的利率平价一般 形式。 其经济含义：预期的汇率远期变化率等于两国货币 利率之差。在非抛补的利率平价成立时，如果本 国利率高于外国汇率，则市场预期本币在远期将 贬值；在非抛补的利率平价成立时，如果本国政 府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变 时，本币的即期汇率将升值。
一、抛补的利率平价
你是一个中国人，有1元人民币可以投资。设 中国的存款年利率为i，而美国的存款年利率 为i*，你将投资于哪个国家？ 在这个例子中，仅仅考虑到利率是不够的， 因为在投资时期内，汇率可能发生变化。具 体的说，如果本币在投资期内贬值，投资于 外币资产所得到的以本币收益率可能更高。
设投资者进行远期交易以规避风险,不存在资 本流动的交易成本和外汇管制.设即期汇率 为e(直接标价法),则: 在本国的投资一年的收益为：1＋i。 如果你投资于美国，你先必须将这1元人民 币兑换成美元1/e。1年后这些美元加利息 成为：（1＋i* ）/e。你必须将这些美元 按照1年后的即期汇率兑换回人民币。
一、假设前提
1. 货币主义者认为货币需求函数是比较稳定 的。货币需求的利率弹性并不大。因此， 在这里我们忽略对利率的分析。 2. PPP始终成立，实际汇率稳定。 3.弹性价格假定下,利率与实际国民收入都是 与货币供给无关的。货币供给只能引起价 格水平的迅速调整，并不能带来利率的降 低而进一步影响到产出。