公司理财第十七章股利和股利政策
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$ 3 ,36 80 股 0 $ 3/股 9 $ 240
• 发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富 还是 $3 360:
$ 3 ,3 6 7股 0 8 $ 4/股 0 $ 1 6 $ 80 0
17-16
股利与投资政策
公司绝不应当为了增加股利的发放（或首 次发放股利）而放弃NPV为正的项目
资产
初始资产负债表
负债 &权益
现金 其他资产 公司价值
$150 000 负债 850 000 权益 1 000 000 公司价值
0 1 000 000 1 000 000
流通在外股数 = 100 000 每股价格 = $1 000 000 /100 000 = $10
17-19
股票回购与股利
如果他们将这$100 000用于现金股利，则资产负债表将变 为：
还记得股利无关论的潜在假定之一为“公 司的投资政策在此前已确定，且不会因为 股利政策的变化而改变”。
17-17
17.4 股票回购
除了宣告现金股利以外，公司还可通过购 买自己发行的股票来消耗多余的现金
近来，股票回购已成为将盈余发放给股东 的一种重要方式
17-18
股票回购与股利
假定一家公司希望将$100 000 发放给股东。
转让M元
N-M M 公司 资产
M
新股东拥有M元
N-M
老股东拥有（N-M）元
“一鸟在手”理论
主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利
得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得
（风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿 要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的 资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
★ 股票回购
实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改 变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高 财务杠杆比率。
★ 现金股利
与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后 股票价格通常会下降。
17-29
采取股票回购方式的主要目的和动机
用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金
资产
负债 & 权益
发放每股$1现金股利后的资产负债表
现金 其他资产 公司价值
$50 000 850 000 900 000
负债 权益 公司价值
0 900 000 900 000
流通在外股数 = 100 000 每股价格 = $900 000/100 000 = $9
17-20
股票回购与股利
如果他们将这$100 000用于股票回购，则资产负债表将变 为：
17-1
17-2
17-3
17-4
17.2发放现金股利的标准程序
股利支付日——由公司将现金支付给其股东
除息日——在这一天，股票价格将与股利 相分离
股权登记日——公司判断现有股东的日子
17-5
发放现金股利的标准程序
25 Oct.
…
宣告日
1 Nov. 2 Nov.
பைடு நூலகம்5 Nov.
7 Dec.
除息前日 除息日
的价值。
股利支付前
股利支付后
公司 资产
增发新 股N元
N
公司 资产
支付N 元股利
N
公司 资产
（3）公司不支付现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票
给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。
股利支付前
股利支付后
公司 N 资产
老股东 拥有N元
17-30
17.5 个人所得税、股利与股票回购
为得出股利无关论，我们需要有以下三个假设前 提：
无税 无交易费用 没有不确定性
在美国，目前现金股利和资本利得都是按最高税 率15%计税的
由于资本利得是可以递延的，因此从有效税率来 看，现金股利的税率会高于资本利得的
17-31
没有充足现金的公司
因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的 股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务 给股东造成的价值损失。
17-14
自制股利
Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的现 金股利
投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每 股 $3的股利
Bob的自制股利策略为：
股权登 记日
股利支 付日
股利宣告日: 董事会宣告股利的支付 除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利
除息日： 此日卖出股票的股东仍能收到股利
登记日: 公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的 所有投资者名单
17-6
股利支付程序
确定股东是否有资格 领取股利的截止日期
董事会宣 告发放股 利的日期
资产
负债&权益
股票回购后的资产负债表
现金 其他资产 公司价值
$50 000 负债 850 000 权益 900 000 公司价值
0 900 000 900 000
流通在外股数 = 90 000 每股价格 = $900 000 / 90 000 = $10
17-21
股票回购
对股东来说更灵活 使股价上涨
零股利或低股利支付率
低税收等级个人投资者
低到中的股利支付率
免税机构投资者 公司
中等股利支付率 高股利支付率
一旦使（投资者）客户能得到满足，公司通常就不会再 去通过改变股利政策创造价值了
17-36
17.8 我们了解的和不了解的股利政策
公司会“平滑”股利 越来越少的公司发放股利 股利能向市场传递信息 公司应遵循一种合理的股利政策：
分析：（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。
股利支付前
股利支付后
公司N 资产
股东对公司 资产具有N元 的要求权
公司
资产
N
股东得到N元现金，但丧失了 对公司资产N元要求权。
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利
如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这 可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前
领取股利的权利与股 票彼此分开的那一日
企业向股东发 放股利的日期
17-7
价格走势
在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降
每股股利额那么多
-t … -2 -1 0
+1 +2 …
$P
价格下降等于每 股现金股利额
除息日
$P - div
如果考虑税则更复杂。从经验数据来看， 价格下降幅度小于股利额，且发生在除息 日最初的几分钟交易里
投资银行家
在这一影响中还应
加入股票发行的直 接费用
公司
现金：股票发行 现金：股利
股票 持有人
税 政府
如果存在个人所得税，公司 不应当通过发行新股筹集现 金来发放现金股利
17-32
现金充足的公司
但前述观点并不适用于现金充足的公司。
假定有一家公司在选择投资了所有可供 投资的NPV为正的项目之后，仍有100万 美元的现金剩余。该公司可以：
17-27
股票股利和股票分割的比较
项目 股东的现金流量 普通股股数 股票市场价格 股东权益总额 股东权益结构 收益限制程度
股票股利 不增加 增加 下降 不变 变化 有限制
股票分割 不增加
增加 下降 不变 不变 无限制
17-28
股票回购与现金股利
公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被 购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重 新出售。
17-34
17.6 偏好高股利政策的现实因素
喜爱现期收益 行为金融
迫使投资者进行自我控制
税收套利
投资者可通过投资于股利收益率高的证券避 免纳税义务
代理成本
高股利能减少自由现金流量
17-35
17.7 客户效应 ：现实问题的解决
各类股利政策的拥护者可被分为：
组别
股票类型
高税收等级个人投资者
选择投资于其他资本预算项目（根据假定， 这些项目的NPV是为负的）
收购其他公司 购买金融资产 回购股票
17-33
税收与股利
在存在个人所得税的环境下：
1. 公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股 利
2. 为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他 使用渠道的动机
3. 虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减 少股利的发放，但这种影响并不足以使公司 取消其所有的股利发放
股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价 格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不 增加公司资产。
17-24
发放股票股利的动机和目的
在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票 股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提 高投资者的投资兴趣。
股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须 分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用 于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展 。
17-25
★ 股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低 的股票的行为。
从会计的角度看，股票分割对公司的财 务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在 外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股 市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的 余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变 。
17-26
实行股票分割的主要目的和动机 降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并、合并政策的实施
在除权日卖出2股
现金股利
自制股利 $160
$3 股利 $240
出售股票所得
$80
$0
现金总额
$240
$240
持股价值
$40 × 78 =
$39 × 80 =
$3 120
$3 120 17-15
股利政策无关论
在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:
$3,36 80股 0$4/2 股
• 如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:
不要为了支付股利而放弃NPV为正的项目 避免为了发放股利而去发行新股 如果有少量剩余的现金，考虑股票回购
17-37
巴西语：Obrigada（欧布哩嘎 搭）
17-13
差别税收理论
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。
基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率 ，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。
资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑 到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两 种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收 入税率要低。
对拥有股票期权的内部人有利
可当作对公司的投资（价值被低估） 可享有税收好处
17-22
股利支付方式
通常，公司的股利支付方式主要有：
◇ 现金股利
股票回购
◇ 股票股利
◇ 财产股利
股票分割
◇ 负债股利
17-23
（一）股票股利与股票分割 ★ 股票股利
公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账 户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积 ）账户转移到其他股东权益账户。
17-8
17.3 股利政策无关论
可用一个令人信服的案例说明股利政策是 无关的
因为投资者并不需要通过股利将股份变现， 他们不会为发放更多股利的公司付出更高 的价格
换言之，股利政策对公司价值将不产生影 响，因为投资者可通过自制股利实现任何 他们希望得到的收益现金流
17-9
● MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的 条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不 会影响股东的财富。
• 发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富 还是 $3 360:
$ 3 ,3 6 7股 0 8 $ 4/股 0 $ 1 6 $ 80 0
17-16
股利与投资政策
公司绝不应当为了增加股利的发放（或首 次发放股利）而放弃NPV为正的项目
资产
初始资产负债表
负债 &权益
现金 其他资产 公司价值
$150 000 负债 850 000 权益 1 000 000 公司价值
0 1 000 000 1 000 000
流通在外股数 = 100 000 每股价格 = $1 000 000 /100 000 = $10
17-19
股票回购与股利
如果他们将这$100 000用于现金股利，则资产负债表将变 为：
还记得股利无关论的潜在假定之一为“公 司的投资政策在此前已确定，且不会因为 股利政策的变化而改变”。
17-17
17.4 股票回购
除了宣告现金股利以外，公司还可通过购 买自己发行的股票来消耗多余的现金
近来，股票回购已成为将盈余发放给股东 的一种重要方式
17-18
股票回购与股利
假定一家公司希望将$100 000 发放给股东。
转让M元
N-M M 公司 资产
M
新股东拥有M元
N-M
老股东拥有（N-M）元
“一鸟在手”理论
主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利
得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得
（风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿 要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的 资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
★ 股票回购
实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改 变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高 财务杠杆比率。
★ 现金股利
与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后 股票价格通常会下降。
17-29
采取股票回购方式的主要目的和动机
用于公司兼并或收购 满足可转换条款和有助于认股权的行使 改善公司的资本结构 分配公司的超额现金
资产
负债 & 权益
发放每股$1现金股利后的资产负债表
现金 其他资产 公司价值
$50 000 850 000 900 000
负债 权益 公司价值
0 900 000 900 000
流通在外股数 = 100 000 每股价格 = $900 000/100 000 = $9
17-20
股票回购与股利
如果他们将这$100 000用于股票回购，则资产负债表将变 为：
17-1
17-2
17-3
17-4
17.2发放现金股利的标准程序
股利支付日——由公司将现金支付给其股东
除息日——在这一天，股票价格将与股利 相分离
股权登记日——公司判断现有股东的日子
17-5
发放现金股利的标准程序
25 Oct.
…
宣告日
1 Nov. 2 Nov.
பைடு நூலகம்5 Nov.
7 Dec.
除息前日 除息日
的价值。
股利支付前
股利支付后
公司 资产
增发新 股N元
N
公司 资产
支付N 元股利
N
公司 资产
（3）公司不支付现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票
给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。
股利支付前
股利支付后
公司 N 资产
老股东 拥有N元
17-30
17.5 个人所得税、股利与股票回购
为得出股利无关论，我们需要有以下三个假设前 提：
无税 无交易费用 没有不确定性
在美国，目前现金股利和资本利得都是按最高税 率15%计税的
由于资本利得是可以递延的，因此从有效税率来 看，现金股利的税率会高于资本利得的
17-31
没有充足现金的公司
因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的 股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务 给股东造成的价值损失。
17-14
自制股利
Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的现 金股利
投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每 股 $3的股利
Bob的自制股利策略为：
股权登 记日
股利支 付日
股利宣告日: 董事会宣告股利的支付 除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利
除息日： 此日卖出股票的股东仍能收到股利
登记日: 公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的 所有投资者名单
17-6
股利支付程序
确定股东是否有资格 领取股利的截止日期
董事会宣 告发放股 利的日期
资产
负债&权益
股票回购后的资产负债表
现金 其他资产 公司价值
$50 000 负债 850 000 权益 900 000 公司价值
0 900 000 900 000
流通在外股数 = 90 000 每股价格 = $900 000 / 90 000 = $10
17-21
股票回购
对股东来说更灵活 使股价上涨
零股利或低股利支付率
低税收等级个人投资者
低到中的股利支付率
免税机构投资者 公司
中等股利支付率 高股利支付率
一旦使（投资者）客户能得到满足，公司通常就不会再 去通过改变股利政策创造价值了
17-36
17.8 我们了解的和不了解的股利政策
公司会“平滑”股利 越来越少的公司发放股利 股利能向市场传递信息 公司应遵循一种合理的股利政策：
分析：（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。
股利支付前
股利支付后
公司N 资产
股东对公司 资产具有N元 的要求权
公司
资产
N
股东得到N元现金，但丧失了 对公司资产N元要求权。
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利
如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这 可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前
领取股利的权利与股 票彼此分开的那一日
企业向股东发 放股利的日期
17-7
价格走势
在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降
每股股利额那么多
-t … -2 -1 0
+1 +2 …
$P
价格下降等于每 股现金股利额
除息日
$P - div
如果考虑税则更复杂。从经验数据来看， 价格下降幅度小于股利额，且发生在除息 日最初的几分钟交易里
投资银行家
在这一影响中还应
加入股票发行的直 接费用
公司
现金：股票发行 现金：股利
股票 持有人
税 政府
如果存在个人所得税，公司 不应当通过发行新股筹集现 金来发放现金股利
17-32
现金充足的公司
但前述观点并不适用于现金充足的公司。
假定有一家公司在选择投资了所有可供 投资的NPV为正的项目之后，仍有100万 美元的现金剩余。该公司可以：
17-27
股票股利和股票分割的比较
项目 股东的现金流量 普通股股数 股票市场价格 股东权益总额 股东权益结构 收益限制程度
股票股利 不增加 增加 下降 不变 变化 有限制
股票分割 不增加
增加 下降 不变 不变 无限制
17-28
股票回购与现金股利
公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被 购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重 新出售。
17-34
17.6 偏好高股利政策的现实因素
喜爱现期收益 行为金融
迫使投资者进行自我控制
税收套利
投资者可通过投资于股利收益率高的证券避 免纳税义务
代理成本
高股利能减少自由现金流量
17-35
17.7 客户效应 ：现实问题的解决
各类股利政策的拥护者可被分为：
组别
股票类型
高税收等级个人投资者
选择投资于其他资本预算项目（根据假定， 这些项目的NPV是为负的）
收购其他公司 购买金融资产 回购股票
17-33
税收与股利
在存在个人所得税的环境下：
1. 公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股 利
2. 为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他 使用渠道的动机
3. 虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减 少股利的发放，但这种影响并不足以使公司 取消其所有的股利发放
股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价 格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不 增加公司资产。
17-24
发放股票股利的动机和目的
在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票 股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提 高投资者的投资兴趣。
股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须 分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用 于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展 。
17-25
★ 股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低 的股票的行为。
从会计的角度看，股票分割对公司的财 务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在 外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股 市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的 余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变 。
17-26
实行股票分割的主要目的和动机 降低股票市价 为新股发行做准备 有助于公司兼并、合并政策的实施
在除权日卖出2股
现金股利
自制股利 $160
$3 股利 $240
出售股票所得
$80
$0
现金总额
$240
$240
持股价值
$40 × 78 =
$39 × 80 =
$3 120
$3 120 17-15
股利政策无关论
在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:
$3,36 80股 0$4/2 股
• 如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:
不要为了支付股利而放弃NPV为正的项目 避免为了发放股利而去发行新股 如果有少量剩余的现金，考虑股票回购
17-37
巴西语：Obrigada（欧布哩嘎 搭）
17-13
差别税收理论
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。
基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率 ，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。
资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑 到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两 种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收 入税率要低。
对拥有股票期权的内部人有利
可当作对公司的投资（价值被低估） 可享有税收好处
17-22
股利支付方式
通常，公司的股利支付方式主要有：
◇ 现金股利
股票回购
◇ 股票股利
◇ 财产股利
股票分割
◇ 负债股利
17-23
（一）股票股利与股票分割 ★ 股票股利
公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账 户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积 ）账户转移到其他股东权益账户。
17-8
17.3 股利政策无关论
可用一个令人信服的案例说明股利政策是 无关的
因为投资者并不需要通过股利将股份变现， 他们不会为发放更多股利的公司付出更高 的价格
换言之，股利政策对公司价值将不产生影 响，因为投资者可通过自制股利实现任何 他们希望得到的收益现金流
17-9
● MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的 条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不 会影响股东的财富。