有效市场理论基础

有效市场理论基础

一、尤金·法玛简介

尤金·法玛（Eugene F. Fama），著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一，芝加哥大学教授。2013年10月，因为对资产价格的实证分析，尤金·法玛与另一位芝加哥大学教授、芝加哥经济学派代表人物之一拉尔斯·彼得·汉森，以及罗伯特·希勒(Robert Shiller)获得2013年诺贝尔经济学奖。

1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，移民家族的第三代。幼年时代法玛热爱运动，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。

1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特（Harry Ernst）教授，他是一位优秀的统计学家，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。

1960年修业期满，法玛进入美国芝加哥大学攻读博士学位，进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。

二、“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）

（一）发端

1900年路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）发表了最早使用统计方法分析收益率的著作，他把发明来分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权，而他最大的贡献就是认识到金融资产价格的变化过程是布朗运动。但是，巴舍利耶并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的、具有相同分布的随机变量的论点。

（二）尤金·法玛与有效市场假说

法玛（Fama，1965，1970）对前人关于股票价格行为模式的研究进行了综合考察，在一定程度上肯定了自巴舍利耶以来关于股票价格的随机游走模式。重要的是，他对于人们的上述疑惑给出了一种经济学的解释，并首次正式提出了“有效市场”的概念：在一个资产市场上，如果资产价格完全充分地反映了所有可获得的信息，这个市场就称为有效的市场。因此在一个有效的资产市场上，资价格的变化是因为与资产有关的新信息的发生，由于新信息的发生是不可预测的（可预测的部分已经是现在信息因此已经完全反映在现在价格中），因此资产的

未来价格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立性。有效市场理论一个鞅，或者说是公平博弈，也就是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛盾，这是有效市场假说在经济学上意义。

（三）市场有效性的基础

1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。

2.独立的理性偏差：即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机独立地产生，交易相互抵消而不至于影响资产的价格。

3.套利：即使投资者的非理性行为并非相互独立而是具有相关性，他们在市场中会遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。

三、有效市场的类型

证券市场信息效率问题涉及到三个关键的概念：信息、价值和价格。这三个概念同时也是现代金融学理论进行无套利准则研究的基础。按照EMH 的界定，如果所有信息都充分反映于价格之中，那么市场将达到有效；反之，如果市场有效，那么价格将反映所有信息。从理论角度而言，传统金融认为只有价值相关信息才会影响价格，因为价值相关信息决定了价值，而价值是最终决定价格的根本因素；价格将围绕着价值而变动。因此，EMH 实际上前提性地假定信息与价值等同，人们可以跨过价值直接讨论价格同信息之间的关系，这也是为什么人们通常将证券市场效率问题等同

于信息效率问题。

为了分析股票价格对不同信息的反映速度，通常将信息分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息，下面分析这三种是信息的作用。 （一）弱型有效市场

如果资本市场完全包含了过去价格的信息，人们认为资本市场是弱型有效的，或者说满足弱型效率假说（weak form efficiency ）。此时，投资者不可能通过对以往的价格进行分析获得超额利润。

通常弱型效率在数学上可以表示为：

P t =P t-1+期望收益+随机误差t

表明证券今天的价格等于“最近观测到的价格”加上“证券的期望收益”加上这段时间发生的“随机收益量”。如果股票价格遵循该式，我们说股票价格遵循随机游走。 股票价格

（二）半强型有效市场

如果价格反映（包含）了所有公开可用的信息，包括公开的财务报表和历史价格信息，那么市场达到了“半强型有效”。此时，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票分拆及其他任何可公开获得的信息进行分析，均不可能获得超额利润。 （三）强型有效市场

市场价格反映了所有的信息，公开的和内幕的信息，这使任何获得内幕消息的人也不能凭此获得超额利润，这是有效市场的理想层次,在现实生活中不可能出现。

四、实证分析

（一）我国上海股市弱式有效性检验

下面按照法玛(Fama)关于市场有效性的传统理论，运用残差项的序列自相关检验和游程检验来验证我国上海股市是否符合随机游走特征,以判断上海 股市是否已经达到弱式有效。

1. 残差项的序列自相关检验

（1）建立模型。如果股票价格变动是随机的过程，即表现为随机游走状态，可以设市场有效化表现为如下模型：

R t =c+R t-1+e t

其中，股价收益R t 是以自然对数表示的该期股价P t 与上期股价P t-1之差，即R t =lnP t -lnP t-1；c 为常数项； e t 指股价变动的随机干扰项。通常定义e t 为一个白噪声序列，则有E (e t )=0，E (e t , e s )=0且var (e t )为无限。因此，我们以e t 的序列相关性来检验股价变化是否为随机过程，e t

的序列相关定