企业价值评估与价值创造战略研究_两种价值模式与六大驱动因素

企业价值评估与

价值创造战略研究

)))两种价值模式与六大驱动因素

刘淑莲

(东北财经大学会计学院116025)

=摘要>本文以自由现金流量价值链和卡普兰价值链为基础,从经营观和财务观两方面探索价值创造的驱动因素;研究价值创造与战略设计之间的关系。本文的目的在于将价值评估与价值创造结合起来,强调价值发现和价值增值,而不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计算方法。

=关键词>自由现金流量卡普兰价值链价值评估价值创造驱动因素

一、引言

在一个经典的M&M世界里,企业价值表现为未来预期自由现金流量的现值,即企业自由现金流量(free cash flow to firm,FCFF)基础的评估模式。这是一个客观存在、动态变化的价值,主要取决于资产负债表外的价值驱动因素。在过去的半个世纪里,这种方法一直为理论界所推崇。尽管在20世纪80年代后期,出现了一些新的价值评估模型,如基于价值管理(Value Based M anagement)的经济附加值(EVA),现金附加值(CVA)、市场附加值(MVA)、股东价值分析(SVA)等。这些模型表现形式各异,但本质上都是从财务学的角度分析企业价值。直到1989年,美国罗伯特.S.卡普兰(Robert.S.Ka-plan)与戴维.P诺顿(David.P.Norton)在研究企业经营绩效评价指标体系)))平衡计分卡时,以全新的视角提出了企业价值的驱动因素,其基本模式为:企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系。

这两个模式从不同的角度诠释了企业价值的构成要素,反映了不同的战略思想。FCFF价值链主要从财务战略的角度出发,强调股东价值和资本市场的作用;而卡普兰的价值链则从经营战略的角度出发,强调企业核心价值和产品市场的作用。如果把FCFF价值链看作一种结果的度量标准,那么,卡普兰的价值链就是动因的度量标准,因此,卡普兰的价值链又是FCFF价值链的进一步发展和延伸。本文研究的目的就是将这两种模式结合起来,探索如何发现价值和创造价值,研究企业价值增值与战略设计的相互关系。为此,本文主要从价值驱动因素研究价值评估,而不拘泥于各个要素的计算方法。

二、企业自由现金流量

企业自由现金流量是企业在支付了经营费用和所得税之后,向企业权利要求者(普通股股东、企业债权人和优先股股东)支付现金之前的全部现金流量。即,

企业自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量(1)

股权自由现金流量(free cash flow to equity,FCFE)是指企业在履行了所有的财务责任(如债务的还本付息),并满足其本身再投资需要之后的/剩余现金流量0(如果有发行在外的优先股,还应扣除优先股股息)。其估算模式如下:

FCFE t=EA T t+D t-$W t-F t-d t-P t+B t(2) EA T为税后利润;D为折旧额;$W为增量营运资本;F为固定资产支出;d为优先股股息;P为本金偿还额;B为发行新债。

归属于债权人的现金流量等于税后利息收入加上收回的本金减去新债支付额;归属于优先股股东的现金流量一般指优先股股息。

将以上三种现金流量组合起来,就可以得到企业自由现金流量,即:

FCFF t=[EA T t+D t-$W t-F t-d t-P t+B t]+[I t(1-T t]+P t-B t]+[d t]

=EA T t+D t-$W t-F t+I t(1-T t)=EBI T t(1-T t)+D t-$W t-F t(3)在公式3中,影响企业自由现金流量的基本因素是息税前利润,为了解销售收入和企业增长率对FCFF的影响,可将公式2再次分解:

FCFF t=S t-1(1+g)(M t)(1-T t)-(S t-S t-1)(F t+W t)(4) S为销售额;g为销售增长率;M为EBIT占销售额的比例;T为所得税率;F为销售额每增加一元所需的固定资本支出;W为销售额每增加一元所需的营运资本支出;t为预测期的某一年度。其中:F可以根据历史数据计算,即:F=过去若干年(一般为510年)资本支出额-同期折旧额/该期间销售收入增加额

公式3反映了两种不同的思维方式,公式1可称之为产权观或财务观,而公式3则称之为经营观。企业自由现金流量的驱动因素如图1所示。从会计信息的角度分析,两种观念都强调经营损益,不过前者强调息税前利润,后者强调税后利润;从价值生成动因分析,前者更侧重于资产运作,后者更侧重于产权运作。

图1FC FF的驱动因素

三、驱动价值创造的六大变数

根据以上对两种模式,特别是FCFF的分析,可将影响企业价值增值的动因归结为六大变数:提高销售增长率;提高经营利润;降低有效税率;降低投资支出/销售收入比率;降低资本成本;延长获取超额收益的期间。

1.提高销售增长率:核心能力

企业价值产生的源泉取决于企业预期的未来现金流量,而未来现金流量的大小直接与企业销售增长

率有关。那么,是什么支撑企业销售持续增长?销售增长率越快,市场份额越大就一定能为企业创造价值吗?成功企业的实践表明,企业的核心能力是引导企业持续增长的关键要素。核心能力一般是指企业独自拥有的、能为消费者带来特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源,这些资源可以是人力、产品、技术、流程、企业文化等。

核心能力引导企业增长,这种增长必须是持续稳定的,必须是能带来现金流量的销售增长,单纯销售增长率的提高可能潜伏着危机。罗伯特. C.希金斯教(1998)认为:/从财务角度看,增长不总是上帝的一种赐福。快速的增长会使一个企业的资源变得相当紧张,因此,除非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制,否则,快速增长可能导致破产0。希金斯教授强调企业应保持可持续增长(Sustainable grow th rate,简称SGR),即在目标值(经营目标和财务目标)不变的条件下,企业销售额可以达到的最大增长率。如果预计或实际的销售增长率脱离可持续增长率,必有一些因素脱离目标值。可持续增长率一方面受商品市场和管理效率双重影响,如产品的价格、成本水平管理,应收账款、存货、固定资产的管理等;另一方面受金融市场和财务政策的影响,如企业的负债水平、投资规模、筹资方式、股利政策等。因此,某一销售增长率是否能实现,不仅取决于企业的盈利水平和资产周转情况,而且也取决于企业的财务政策或财务资源的影响。

2.提高经营利润:营销策略

这里的经营利润是指息税前利润,即不考虑税收和债务筹资因素对利润的影响。根据卡普兰的价值链,影响经营利润的因素包括以下几个方面:

1.提供产品/服务。这是企业利润生成的基本要件。在产品/服务选择上,主要解决:企业应当提供什么产品或服务?什么使企业的产品或服务独一无二?为什么客户会选择企业的产品/服务而不是竞争对手的?在产品/服务获利方式选择上,是通过质量)))提供最优质的产品/或服务?还是价格)))提供价格最低的产品/或服务?或是时间或速度)))反应最为迅速的配送机制?在经营战略选择上,是采取成本领先战略?产品差异化战略?还是集中化战略?

2.名牌。作为一种商誉的载体,是一种产品或劳务的价值超过其价格的部分在消费者心中长期积累和沉淀的结果;是企业在市场上取得消费者认同和选择的过程。只有那些质量优良的产品或服务,才会取得消费者的认同,才会被消费者用货币进行选择。因此,培育名牌、保护名牌、发展名牌、创造名牌效应对提高企业形象与声誉,创造增量价值至关重要。据国际设计协会的统计,企业在形象设计上投入1美元,可以收益127美元。可见企业形象设计的回报率是很高的。企业形象战略同企业文化战略一样,都是一种差别化战略,必须有自己的特色、个性和独具的魅力。(贾春峰,2002)

3.客户关系管理(CRM)。就是从客户的角度看待产品/服务的价值,其目的就是通过为客户提供超越竞争对手的服务,从而为企业创造价值。客户关系管理包括客户分析、成本、便利和沟通四个方面的内容。利用数据仓库、报表等技术手段对客观数据进行分析,以便了解、研究、分析客户的需求与欲望,确定企业应该生产什么产品;研究影响客户支出成本的因素,设法降低客户购买和消费成本;研究如何把产品/报务有效率地传达到客户那里,并方便地使得客户实现其效用;研究如何在企业研、产、销之间建立客户信息共享机制及内部沟通机制,通过企业与客户的双向沟通,建立基于共同利益上的新型企业)))客户关系,通过客户服务,争取客户、满足客户、保持客户以并从中获利。客户关系管理这四个方面呈顺时针的方向变化,体现了客户价值创造体系中的逻辑关系。

3.降低有效率:税收筹划

企业税收筹划是通过对企业经营、投资和融资活动的事先筹划和安排,选择符合立法意图且减轻税