上公司最优资本结构的实证分析

案例8 上市公司最优资本结构的实证分析

马成文郑丽琳编写

一、引言

从融资角度分析，我国上市公司的资本不外乎来自两个方面，其一是债权人，其二是股东。它们各自的目标和行为不同，股东要求实现公司价值最大化，债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾[1]。MM 定理所揭示的这种关系的相互冲突性和一致性，在我国上市公司中同样存在。

由于债券和股票在发行成本、净收益、税务以及投资人对公司所有权的认可程度都不一样，在给定的投资机会时，公司的融资决策就是如何根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本结构[58]。因此，我们在引入公司资本结构理论时，不能只看其模型本身，而要看它所体现的真正内涵，即不能只见其现象，而看不到其本质。

Modigliani与Miller(1958)所提出的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory,简称MM理论)，因其完美与效率市场的假设受到质疑，因而衍生出修正的MM理论、最适资本结构、啄序及信号传递等相关理论。资本结构的理论发展至今，仍是备受争论的议题，学者试图以各种不同的角度，进行公司如何决定其资本结构的解释，如税率、破产成本、代理成本、信息不对称或管理者策略的观点等。然而不论在理论或实证上，主张与研究结果并不相当一致，究竟什么因素较能解释公司的资本结构仍尚未有定论。由于资本结构的改变会波及公司股权的风险，并影响股票收益率及股价，因此资本结构的选择是相当重要的决策，但国内的实证研究大多仅研究影响资本结构的因素为何，而很少真正探讨最优资本结构是否存在的问题。

最优资本结构乃是指企业存在一最优的目标负债比率，是在负债收益与负债成本间寻求平衡，使公司的价值极大化或资金成本极小化[2]。故最优资本结构理论除探讨举债对公司价值产生的避税利益外，亦将因举债增加而伴随的财务危机(破产可能性)与代理问题考量在内，意即当负债提高时，虽然公司的价值随之提升，但破产成本也伴随增加，股东与债权人间因代理问题而产生的代理成本也会提升[3]。

最优资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，图1是一个关于上市公司调整资本结构已达到最优资本结构的理论分析框架。

图1：资本结构调整与最优资本结构（理论分析）

二、定性分析中国上市公司最优资本结构的形成

资本市场角度来理解上市公司的资本结构，有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题[3]。现实中，尤其是在中国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有

的制度特征，又受非制度性因素的深刻影响。

㈠制度性因素对上市公司资本结构的影响

制度性因素对资本结构的影响首先是制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。

⒈股权结构的影响

中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型

融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场1/3流通和2/3不流通的现实。任何政策的实施，都遇到这个基本的现实，其效率也会大幅衰减。

2002年11月4日和11月7日中国资本市场出台了两个重要政策，一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，另一个是QFII，即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放，后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意义，大大推进了中国资本市场开放的进程。但是，就是这样两个重大政策，面对中国资本市场这样一个特殊的市场结构，其效率也会大大衰减，原因就在于人们对这个特殊的市场结构的不确定的担忧，人们不知道这个2/3不流通股权，在未来什么时候、会以什么样的价格和方式流通。这是未来政策不确定性的重大根源。所以说，市场2/3不流通的问题不解决，所有政策的出台，可能都只有理论意义，实践价值将大打折扣。从这个意义上讲，我们去年失去了一个重要的机会，没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。贻误到今天，这个问题将更加难以解决。在国有股、法人股对外资开放的政策中，如果在未来某一时期外资收购了国有股、法人股适当比例，比如说30％时，要想解决非流通股的流通问题就会比今天更加困难，那时将面临极大的法律障碍。我想外资很难同意诸如以前研究的方案所提出的带有补偿性质的折股方案。如果我们将外资收购的国有股、法人股转变成B股，那对B股市场是一个灾难。这就是我们目前特殊的制度性因素给资本结构带来的深刻影响。

相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为。这种相互割裂的市场结构导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国，控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价